2019年分拆上市制度分析报告

2019年分拆上市制度

分析报告

2019年6月

目录

一、什么是分拆上市 (10)

1、分拆上市的含义 (10)

2、分拆上市的常见模式 (11)

（1）PE孵化器模式 (11)

（2）业务相同或相近模式 (11)

（3）业务不同模式 (12)

二、美国分拆上市相关规则及案例 (12)

1、美国分拆上市的主要模式和现状 (12)

2、美国关于分拆上市的主要规定 (13)

3、美国分拆上市的案例 (15)

（1）Spin-off模式案例：eBay分拆PayPal (15)

（2）Carve-out模式案例：BP（英国石油公司）分拆BP Midstream Partners (16)

三、中国分拆上市相关规则及案例 (18)

1、中国关于分拆上市的主要规定 (18)

（1）A股上市公司分拆到境外上市的规定 (18)

（2）A股上市公司分拆到创业板上市的规定 (18)

（3）A股上市公司分拆到新三板挂牌的规定 (20)

2、分拆子公司在A股上市的案例 (20)

（1）以康恩贝分拆佐力药业为例，分析分拆子公司上市所满足的条件配比 (22)

①上市公司最近三年连续盈利，业务经营正常 (22)

②上市公司与发行人之间不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺 (22)

③上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易 (23)

④上市公司公开募集资金未投向发行人业务 (23)

⑤发行人净利润占上市公司净利润不超过50%，发行人净资产占上市公司净资产

不超过30% (23)

⑥上市公司及下属企业的董、监、高级及亲属持有发行人发行前股份不超过10%

(24)

（2）A股上市公司分拆子公司上市的目的 (24)

①中兴通讯分拆国民技术 (24)

②康恩贝分拆佐力药业 (24)

③轻纺城分拆会稽山 (25)

④外高桥分拆畅联股份 (25)

（3）A股上市公司分拆子公司上市后的市场表现情况 (25)

3、分拆子公司在新三板挂牌的案例 (27)

（1）大族激光分拆元亨光电所满足的条件配比 (28)

①盈利状况 (28)

②同业竞争问题 (28)

③独立性问题 (29)

（2）大族激光分拆元亨光电后的市场表现情况 (29)

四、香港分拆上市相关规则及案例 (30)

1、香港关于分拆上市的主要规定 (30)

2、香港分拆上市的模式及案例 (31)

（1）分拆境内子公司在香港上市（“H股”模式） (31)

（2）分拆境外子公司在香港上市（“红筹”模式） (33)

（3）介绍上市（Way of Introduction） (35)

五、案例总结：分拆上市的动因 (36)

1、提升母公司和子公司的股价，获取股价收益 (37)

2、分拆上市有利于实施核心化战略，有利于各自的长远发展 (38)

3、对成长业务重新估值，向投资者传递公司价值被低估的信号 (38)

4、拓宽融资渠道，提高母公司流动性 (38)

5、有利于推动子公司高管的股权激励 (39)

六、分拆子公司到科创板上市的潜在投资机会 (39)

1、分拆子公司到科创板上市的相关规定 (39)

2、分拆子公司到科创板上市可能使用新的估值方法 (41)

3、已经明确表态将分拆子公司到科创板上市的相关公司 (42)

（1）已经明确表态公司的情况汇总 (43)

①案例一：金固股份拟分拆金固环保至科创板上市 (43)

②案例二：东港股份拟分拆东港瑞云至科创板上市 (44)

（2）明确表达分拆意向公司的共同特征 (47)

4、新三板转科创板的潜在机会 (48)

5、拥有多产业平台上市公司的潜在机会 (49)

6、券商投行业务有望增厚 (50)

分拆上市在海外市场尤其是发达国家市场被广泛运用，但是分拆上市在中国A股市场的成功案例相对较少。目前，我国对A股上市公司分拆子公司上市仍没有明确的定义，监管细则和具体操作规范相对缺失，因此分拆上市这一资产重组方式在实践领域较少涉及。

今年3月1日，证监会发布的《科创板上市公司持续监管办法（试行）》中明确提到，“达到一定规模的上市公司，可以依据法律法规、中国证监会和交易所有关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市”，后续分拆子公司的具体操作规范和监管细则有望逐渐落地。目前已有一些上市公司明确表达了分拆子公司到科创板上市的意愿，未来A股上市公司分拆子公司的案例也有望逐渐增多。我们需要弄清的是，分拆上市的含义究竟是什么？以及中国的分拆上市和美国等发达国家的分拆上市有何区别？最后我们也将寻找分拆上市的

相关潜在标的和投资机会，尤其是分拆子公司到科创板上市的潜在机会。

目前，我国对分拆上市仍没有明确的定义，监管细则和具体操作规范相对缺失，因此分拆上市这一资产重组方式在实践领域较少涉及。今年3月《科创板上市公司持续监管办法（试行）》中明确提到，“达到一定规模的上市公司，可以依据法律法规、中国证监会和交易所有关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市”，分拆上市监管细则有望逐渐落地，未来分拆上市数量有望增多。我们首先需要明确分拆上市的含义究竟是什么，以及中国分拆上市和其他市场分拆上市有何区别。本文分别分析了美国、中国和香港分拆上市的相关

规定及部分案例，并且寻找了分拆上市的相关潜在标的和投资机会，尤其是分拆子公司到科创板上市的潜在机会。

分拆上市的含义：一篇在《证券法苑》上刊登的文章——《上市公司分拆上市的利弊分析及监管要点》将公司分立划分为“物的分立”和“人的分立”。“物的分立”子公司的股权归属于母公司，“人的分立”子公司的股权被分配给母公司的股东。我国《公司法》允许公司进行业务分立，但是并未说明可以采取哪种方式进行分立。从税收管理的角度来看，财政部的相关规定允许“将子公司的股权分配给母公司的股东”，即允许“人的分立”。从我国证券市场相关规定和实际案例的角度来看，分拆后母公司往往仍持有部分子公司的股权，实际操作中分拆上市多数代指这种“物的分立”。目前，我国在法律层面上仍没有对“分拆上市”进行明确定义，具体监管细则也相对缺失。

美国的分拆上市：美国主要采用两种模式，股权分拆（Spin-off）和股权切离（Carve-out）。美国分拆上市运用较普遍，每年分拆上市的数量为30起左右。分拆后子公司的收益率表现较好，“彭博美国分拆指数”收益率明显高于同期标普500收益率。美国并未制定专门的分拆上市规则。从法律适用的角度来看，分拆上市规则散见于公司法、证券法、破产法、税法、反垄断法案、交易所上市审查规则当中。【案例：eBay分拆PayPal、BP分拆BP Midstream Partners】中国的分拆上市：目前中国对于分拆上市的相关规定较少，主要是2004年的《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》，和2010年证监会公布的境内上市公司分拆子公司到创业板上

市的6项条件。这些规定主要聚焦公司盈利能力、同业竞争、关联交易、公司独立性、利益输送等问题，并对子公司净利润、净资产占母公司的比重做出规定。2010年之后，监管层对分拆上市的态度逐渐调整为“从严把握”，因此A股分拆上市的成功案例数量相对较少。

拆子公司在A股上市：A股上市公司在分拆后大多仍持有子公司的部分股权，没有符合“人的分立”定义的分拆案例，近似的只有外高桥分拆畅联股份。截至目前的成功案例都是以“控股转参股”的形式来实现的。【案例：中兴通讯分拆国民技术、康恩贝分拆佐力药业、轻纺城分拆会稽山、外高桥分拆畅联股份】

分拆子公司在新三板挂牌：分拆子公司在新三板挂牌的限制要求相对较少，因此在新三板挂牌的子公司的数量较多。根据Choice统计，新三板目前有546家公司为上市公司的参股企业，其中上市公司为第一大股东的有139家。【案例：大族激光分拆元亨光电】

香港的分拆上市：香港的分拆上市中既存在“物的分立”，又存在“人的分立”。A股上市公司的子公司分拆到香港上市主要有两种路径，一是分拆境内子公司在香港上市（“H股”），二是分拆境外子公司在香港上市，（“红筹”）。此外，联交所也允许通过介绍方式来实现分拆上市。联交所对分拆子公司单独上市的规定集中在《上市规则》第15项当中，重点关注分拆上市对母公司盈利能力的影响、子公司股份的分配、母公司股东对分拆上市事宜的表决权、母子公司独立性等四个方面的问题。【“H股”案例：特变电工分拆新特能源】【“红筹”案例：中国银行分拆中银航空租赁】【“介绍上市”案例：碧桂园分拆碧

桂园服务】

分拆上市的动因总结：（1）提升母公司和子公司的股价，获取股价收益。在母公司公告宣布将分拆子公司上市后，母公司的股价可能会得到短期的提振效应。多项实证研究显示分拆之后子公司和母公司均会获得长期超额收益，子公司超额收益更高。（2）有利于实施核心化战略，有利于各自的长远发展。子公司可以由自己的董事会衡量管理、财务和资源问题，并自主做出决策。母公司可以将注意力和资源集中在其核心业务上。（3）对成长业务重新估值，向投资者传递公司价值被低估的信号。如果公司的高成长业务能被拆分出来单独上市，子公司将获得更高的估值溢价，不再被母公司相对较低的估值所拖累。（4）拓宽融资渠道，提高母公司流动性。部分公司选择用分拆子公司上市的方式来获取融资资金，再利用这些融资资金改善整个母公司的经营状况。（5）有利于推动子公司高管的股权激励。

分拆前上市公司的股权激励难以覆盖到子公司的高管，分拆后对子公司的管理层将产生更大的激励作用。

分拆子公司到科创板上市可能使用新的估值方法：科创板的上市指标对盈利和净资产的要求相对宽松，因此传统的PE、PB、PEG等估值方法可能需要改变。分拆子公司到科创板上市可能将更多使用“分部估值法”，即对多元化经营企业的不同业务使用不同的估值方法。初创期企业可以对未来市场空间、价值规模进行估计，再倒推出现值，可使用BS模型、VM指数、实物期权法或PS估值。成长期企业多数具有经营现金流，但尚不具备净利润，可用的估值方法有PS、EV/S等。

分拆子公司到科创板上市的潜在投资机会：已经明确表态将分拆子公司到科创板上市的相关公司：截至目前，A股已有9家企业明确表态将分拆旗下子公司至科创板上市，分别是东港股份、西部材料、岭南股份、金固股份、深康佳A、上海电气、力帆股份、乐普医疗、盈峰环境。港股有2家上市公司已经分拆子公司至科创板申报上市，分别是威胜控股、微创医疗。这些意向分拆的企业大致可分为3种类型，PE孵化器模式（上海电气等）、业务相同/相近模式（西部材料、微创医疗等）、业务不同模式（东港股份、岭南股份等）。

新三板转科创板的潜在机会：对于曾经分拆子公司去新三板挂牌的A股上市公司而言，如果相关子公司满足科创板上市要求，未来不排除分拆至科创板上市的可能。目前已有生益科技作为第一大股东的联瑞新材从新三板转去科创板申请上市。后续相关机会有望增多。

拥有多产业平台上市公司的潜在机会：旗下拥有多产业平台的上市公司也具备分拆上市至科创板的潜在条件。例如同方股份旗下的一批有一定业务规模的控股子公司，包括同方威视、同方微电子等；中国宝安旗下拥有电池负极材料龙头企业贝特瑞、新三板公司友诚科技等。其他类似的企业还有综艺股份、复星医药、物产中大等。

券商投行业务有望增厚：未来A股的分拆上市必然将给券商投行IPO业务带来大市场，头部券商的投行业务有望受益。