MM模型(Modigliani-Miller-Models-米勒一莫迪利安尼模型

MM模型

MM模型（Modigliani Miller Models,米勒一莫迪利安尼模型，公司资本结构与市场价值不相干理论）

MM模型的含义

MM理论是莫迪格利安尼（Modigliani ）和默顿?米勒（Miller ）所建立的公司资本结构与市场价值不相干模型的简称。

美国经济学家莫迪格利安尼和米勒于1958年发表的《资本成本、公司财务和投资管理》一书中，提出了最初的

MM理论，这时的MM理论不考虑所得税的影响，得出的结论为企业的总价值不受资本结构的影响。此后，

又对该理论做出了修正，加入了所得税的因素，由此而得出的结论为：企业的资本结构影响企业的总价值，负

债经营将为公司带来税收节约效应。该理论为研究资本结构问题提供了一个有用的起点和分析框架。

MM模型的两种类型

“ MM ”理论主要有两种类型：无公司税时的MM模型和有公司税时的MM模型。

1）无公司税时MM理论指出，一个公司所有证券持有者的总风险不会因为资本结构的改变而发生变动。

因此，无论公司的融资组合如何，公司的总价值必然相同。资本市场套利行为的存在，是该假设重要的支持。

套利行为避免了完全替代物在同一市场上会出现不同的售价。在这里，完全替代物是指两个或两个以上具有相同风险而只有资本结构不同

的公司。MM理论主张，这类公司的总价值应该相等。

可以用公式来定义在无公司税时的公司价值。把公司的营业净利按一个合适的资本化比率转化为资本就可以确定公司的价值。公式为：VL=Vu=EBIT/K=EBIT/Ku

式中，VL为有杠杆公司的价值，Vu为无杠杆公司的价值；K= Ku为合适的资本化比率，即贴现率；EBIT

为息税前净利。

根据无公司税的MM理论，公司价值与公司资本结构无关。也就是说，不论公司是否有负债，公司的加权平均资金成本是不变的。

2）有公司税时MM理论认为，存在公司税时，举债的优点是负债利息支付可以用于抵税，因此财务杠杆降低了公司税后的加权平均资金成本。

避税收益的现值可以用下面的公式表示：

避税收益的现值=tc*r*B/r=tc*B

式中：tc为公司税率；r为债务利率；B为债务的市场价值。

由此可知，公司负债越多，避税收益越大，公司的价值也就越大。因此，原始的MM模型经过加入公司税

调整后，可以得出结论：税收的存在是资本市场不完善的重要表现，而资本市场不完善时，资本结构的改变就会影响公司的价值，也就是说公司的价值和资金成本随资本结构的变化而变化，有杠杆的公司的价值会超过无

杠杆公司的价值（即负债公司的价值会超过无负债公司的价值）,负债越多，这个差异越大，当负债达到100%时，

公司价值最大。

（3）Propositi on 3: Disco unt rate for in vestme nts is in depe ndent of how the funds are finan ced. It con siders how factors of taxes, age ncy costs, and costs of finance distress affected by compa ny's capital structure.

Gen erally, propositi on 3 is the upgrade of both propositi on1 and propositi on2. Debt-Equity ratio in creases in line with the in crease on required retur n, and the risk. The magn itude of the above in creas ing should be equal; otherwise, arbitrage opport un ity may exist.

MM 理论的发展

MM 理论认为企业负债率越高对企业越有利，当企业负债率为100% 时企业价值最大。但是这种分析未考

虑企业的破产成本，因此100％负债使企业价值最大的结论远离经济现实。现代西方资本结构理论中的权衡模型在此基础上引入了破产风险，进一步完善了资本结构理论，使其更具有现实意义，因而引起了各国的重视。

MM 模型案例分析

案例一:基于MM 模型的税收效应分析[1]

企业是资本的载体，资本结构则是指负债(特别是长期负债)占资本总额的比重，即负债比率的问题。税收对资本结构决策影响的奥妙在于税收的非中性。由于债务利息被看做是与生产经营活动相关的费用，税法规定可在公司所得税前支付，因此将给企业带来免税收益，即企业负债融资可以产生税收效应，进而增加企业的现金流量，降低税后资本成本，从而提高企业的市场价值。而这里我们所研究的资本结构与税收的关系，是指企业通过调节资本结构中的负债比例而对企业价值所产生的影响。

一、MM 模型中的资本结构与税收的关系综述

美国经济学家莫迪格利安尼(Franco Modigliani) 和米勒(Mertor Miller) 于1958 年发表的《资本成本、公司财务与投资理论》一文中，提出了最初的MM 理论，开创了现代资本结构理论研究的先河。

MM 理论的基本假设有：

(1) 企业的经营风险是可以衡量的，有相同经营风险的企业处于同类风险级；

(2) 现在和将来的投资者对企业未来的息税前利润(EBIT) 估计完全相同，即投资者对企业未来收益和这些收

益风险的预期是相等的；

(3) 股票和债券在完善市场上进行交易，这意味着没有交易成本，投资者(个人或组织)可同企业一样以同等利率借款；

(4) 不论举债多少，企业和个人的负债均无风险；

(5) 所有现金流量都是年金，即企业增长率为零，预期的息税前利润(EBIT) 不变。

此外还设定：V=S+B

其中，V ――企业价值；S――普通股价值；B ――债券价值。

1.无公司税时的MM 模型

1958 年，莫迪格利安尼和米勒提出的MM 理论没有考虑税收因素。企业的价值独立于其负债比率。不论企业是否有负债，其加权平均资本成本是不变的。当企业成本固定时，随着企业负债的增加，其股本成本也增加。

由此，得出了MM 理论：低成本的举债利益正好会被股本成本的上升所抵消，所以更多的负债将不增加企业的价值。即：在无税的情况下，企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本。

2.有公司税时的MM 模型

1963 年，他们在原有模型中加入公司所得税的因子，修正了其原始模型。当引入公司所得税后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值，负债越多，企业价值越大。企业的股本成本会随负债比例的增加而增加，但所得税会使股本成本上升的幅度低于无税时的上升幅度。

3.米勒模型

虽然修正的MM 理论中考虑了公司所得税的影响因素，但没有考虑个人所得税的影响。

1976年，米勒在美国金融学会所作的一次报告中提出了一个把公司所得税和个人所得税都包括在内的模型来估计负债对企业价值的影响，即所谓的“米勒模型” 。

米勒模型将税收和资本结构以及企业价值有机结合起来，使得：

第一，国家税收政策的调整会影响企业的经济行为选择，使企业投融资行为发生改变。企业投融资行为的改变，会给企业带来一定的税收筹划空间。

第二，由于社会的均衡负债比率！是由公司所得税、债权收益所得税和股权收益所得税以及投资者的课税等级决定的，随公司所得税的上升而上升，随个人所得税的减少而减少，当边际节税利益等于边际个人所得税时, 负债达到均衡，所以社会均衡负债比率取决于国家的税收政策，国家税收政策的调整有助于社会均衡负债比率的形成。

第三，在单个企业中不存在绝对的最佳资本结构，这是由于企业无法调节债权收益税率和股权收益税率，高负债的企业可以吸弓低课税等级的投资者，而低负债的企业同样可以吸引高课税等级的投资者，在有效的资本市场上，任何旨在通过追求最佳资本结构来达到价值最大化的决策最终会被追求个人利益最大化的投资者的对策所抵消。

二、中国现实环境中MM模型的应用1?不存在资本利得税的MM模型

在我国当前的税收制度下，个人因拥有债权而取得的利息和因拥有股权而取得的股息的个人所得税税率相同，都是20%。同时，鉴于我国证券市场发育还不成熟，股份制还处于试点阶段，对股票转让所得的计算、征税办法和纳税期限的确认等都需要做深入的调查研究并结合国际通行的做法，做出符合我国实际的规定。因此,

国务院决定，对股票转让所得暂不征收个人所得税。所以，此时的MM模型可以修正为：

当Tb = Ts时，

兽鱼=皆巴評耳）=必+（1砂

K b k b

其中，VL ―― 有负债企业的价值；Vu ―― 无负债企业的价值；Ku ―― 适合于该企业风险等级的资本化率; Tc――公司所得税税率；Ts―― 个人股票所得税税率；Kb ―― 负债资金成本。

因此，对于投资者来说，购买债券和购买股票承担的税负相同；而对于公司来说，由于债券利息具有抵税作用,

所以，理论上讲，公司会偏向债券融资。在美国当时的税收环境下，实行的是累进税率，而我国目前，利息、股息所得的个人所得税使用的是比例税率，因此，在相对稳定的税收环境里，对于投资者来说，由于股利和利息的税负相同，公司个体可以控制投资者的税率，因此，单个公司的最佳资本结构应该存在。

（1_罠）（1_7；）

(2 —li) > [1 —

1 一兀，说明在中国目前的税收制度下，税收对企业投融资行为的改变

效果大于对利息与股利实行不同个人所得税税率下的效果。

我国股权（股息）的个人所得税税率为20%，债权（利息）的个人所得税税率为20%，企业所得税税率为33%, 将其代入1 —（1 —屛）x （1 —耳）/（1 —盂）,有:

1-（1-33%）X （1-20%）/（1-20%）=1-67% X 80% - 80%=0.33

对于某些享受税收优惠政策的地区，适用的企业所得税税率减半，即为16.5%，则有：

1-（1-16.5%）X （1-20%）/（1-20%）=1-83.5% X 80% - 80%=0.165

°成立，所以，负债经营可以增加企业价值。因此，公司

可以通过调整资本结构，利用税收的屏蔽作用，提高企业的价值。

同时，因为模型中仅仅考虑公司所得税与个人所得税税率问题，所以，2005年6月13日，财税[2005]102

号《财政部国家税务总局关于股息红利个人所得税有关政策的通知》中规定，对个人投资者从上市公司取得的股息红利所得，暂时按50%计入个人应纳税所得额，依照现行税法规定计征个人所得税。执行本规定后，修正

后的模型所揭示的问题依然成立。

2?资本利得税对MM 模型的影响

实际上，股东除了现金股利以外，还有一种收益形式，即资本利得。简单而言就是投资者通过证券买卖所 获取的价差收益，资本利得税即对这部分收益所征的税。

为了构建理论模型，我们事先假设：

(1) 企业的税后利润以 茫口匚M 的比例支付股利，(1-b)的比例以资本利得的形式支付给股东;

(2) 资本利得税率为Tg ；

(3) 企业没有新增投资，即净投资等于零。

则当同时考虑公司所得税、股利所得税、禾利息所得税和资本利得税时，企业的价值为

（1 _ 并）少（1 _ 為 丨（1 _ 6）（1 _ 对）]

为了更进一步研究资本结构产生的税收效应，我们对上式求偏导，可得

9V L = .]_ (1-匚)0(1-A) I (1-6)(1-劭

9B

1-7； 通过求偏导我们可以发现，如果同时考虑公司所得税、利息所得税、股利所得税和资本利得税，那么公司 债务融资最终能否带来税收效

应，仍然要取决于这四种税率之间的比较，即： (1) 若(1 - Tc)[b(1 - Ts) + (1 - b)(1 - Tg)] < (1 - Tb),则如果公司保持目前的股利政策及相应税率，

增加债务融

资的比例会为公司带来税收效应； (2) (1 - Tc)[b(1 - Ts) + (1 - b)(1 - Tg)] > (1 - Tb),则如果公司保持目前的股利政策及相应税率，

增加债务融资

的比例会减少公司价值，以致损害股东利益； (3) (1 - Tc)[b(1 - Ts) + (1 - b)(1 - Tg)] = (1 - Tb),则如果公司保持目前的股利政策及相应税率，

资本结构与公

司价值无关，即公司没有获得税收效应，应改变目前的股利政策或进行适当的纳税筹划；

⑷若b=1,则与原MM 模型相同。

三、税收对资本结构的影响 1?税收对资本筹集的影响

(1)税收对债务筹资的影响。债务筹资发生的利息支出可以计入成本，抵减应纳税所得额，因而，企业利用 债务资金可降低其综合资本成本：

其中，Kb ――债务资金成本；I ――债务利息；Q ――债务筹资额；F ――债务筹资费率；T ――公司所得税 税率。

则债务资本的节税利益为： T*I*Q(1-F)

税率与债务资本成本成反比，即税率越高，企业税后债务资本成本就越低，利用债务资本获得的节税利益 就越大。对于一个有良好发展前景的企业来讲，只要企业总资产收益率高于债务利息率，选择使用更多的债务 资本可以使企业获得高额财务杠杆收益和节税利益。

(2)税收对股权筹资的影响。

我国实行的是非整体化的所得税制，即公司所得税与个人所得税作为两个完全独立的税种分别进行征税， 公司要对其所得支付公司所得税，分配到个人手中的所得还要缴纳个人所得税。目前我国对股息部分按

20%的 比例税率征税，如果同时考虑公司税和个人所得税的影响，股息的实际税负可达 39.6%,而利息不需承担公司

所得税，其实际税负仅有 20%。由于股息部分是对企业利润的双重征税，股东被征税部分的损失希望通过提高 股权收益率得到补偿。股权成

Kb = 丿（1一巧

* 100%

本过高，导致在现行税制下，企业管理层试图通过提高负债比率加大债务筹资力度，以增加股东对既定收入的实际分配份额。但是，由于企业债权人获得的利息收入也要缴纳一定的税收，因而，当负债企业取得的免税优惠小于债权人因纳税而产生的损失时，债权人提供资金的愿望将下降，使得企业负债比率难以继续上升。

2.税收对负债比率的影响负债比率表示企业的负债程度，反映了企业的资本构成，是负债总额与资产总额的比率。显然，负债总额和资产总额是股权成本和债务成本的函数，进一步，则股权成本和债务成本是负债比率的函数。当负债比率较低时，二者保持在较为稳定的水平上，变化不会很大；当负债比率偏高时，股权所有者会担心公司因负债上升而有破产的可能，导致股票市价下跌，股权收益率上升；随着负债比率的进一步上升，债权风险增大，企业想再发行债券时，必须要以较高的利率来吸引投资者，使得债务成本上升，当负债比率超过资本成本，企业下一步的筹资活动中会想方设法降低负债以避免破产。

3.政府税制的优化要借鉴博弈论的思想

税制优化要考虑税收对企业行为的影响以及企业所做出的“ 回应”。一方面，对企业而言，无论政府如何设计税制，税收都是一种损失。企业希望缴纳的税收越少越好；政府则希望税收收入越多越好。由于信息不对称，二者之间形成一种不完全信息下的博弈。因此，在税制设计时，应该考虑怎样设计会使得纳税人诚实纳税，否则，税收成本会增加。另一方面，除了企业和政府博弈之外，企业的委托人和代理人也形成一种博弈，但双方在面对税收时，更多的是合谋。因此税收设计要考虑使企业的委托人和代理人进入一种“囚徒困境” 的状态。

资本结构理论梳理

资本结构理论梳理 一、前言 资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值三者之间关系的理论。从资本结构理论的发展来看，主要有早期资本结构理论、MM资本结构理论、新资本结构理论和后资本结构理论。 二、资本结构理论发展 （一）早期资本结构理论 1952年，大卫·杜兰特提交了一篇《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》的论文拉开了资本结构理论研究的序幕，他把资本结构的理论系统地划分为三种：净收益理论、净营业收益理论和介于两者之间的传统折中理论。 1、净收益理论。 核心思想：在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。按照这种观点，公司获取资本的来源和数量不受限制，并且债权资本成本率和股权资本成本率都是固定不变的，不受财务杠杆的影响。 2、净营业收益理论。 核心思想：公司债权资本成本率是固定的，但股权资本成本率是变动的，经加权平均计算后，公司的综合资本成本率不变，因此，资本结构与公司价值无关。从而，决定公司价值的真正因素应该是公司的净营业收益。 3、传统折中理论。 核心思想：增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。（二）现代资本结构理论[1] 经典的MM理论可分为最初的MM理论、修正的MM理论和米勒模型三个阶段[2]。 1、最初的MM理论 美国学者莫迪格利安尼和米勒在1958年发表的《资本成本、企业财务与投资理论》一文中提出了最初的MM理论。核心思想：在企业投资与融资相互独立、无税收及破产风险和资本市场完善的条件下，企业的市场价值与资本结构无关。

现代艺术思潮名词解释

现代艺术思潮 一名词解释 1.未来主义：第一次世界大战之前首先在意大利出现的文艺流派，1909年意大利马里内蒂倡始的。具有强烈的反传统倾向，热衷现代生活的运动、变化、速度，否定一些文艺规律和传统，表现出对未来社会的追求和热切向往，宣称要创造一种全新的未来艺术。 2.悉尼歌剧院：澳大利亚一座富有个性的建筑作品。是20世纪最具特色的建筑之一，也是世界著名的表演艺术中心，该剧院设计者为丹麦设计师约恩·乌松，位于贝尼朗岛，面临大海，被设计成贝壳型。2007年被联合国教科文组织评为世界文化遗产， 桥梁工程师埃菲尔。设计以钢架结构而成，高300米。埃菲尔铁塔在现代美学上的意义今天已经得到普遍承认，它解开了现代审美的新篇章，是现代美学和现代艺术新纪元的伟大起点之一。 的艺术影响而从事新的探索发展：导致了象征主义的庄严、简约化和变形的装饰风格。 对保守的维也纳学院派，他们没有明确的纲领，指是思想、类型相近的艺术一群。其设计风格颇为大胆独特，往往采用一种抽象的表现形式，是追求艺术实用性合理性的新艺术流派。 士集团多采用抒情的抽象语言，对不可见的内在精神更感兴趣，希望给这种内在精神以一种可见的形和色。从而把艺术和深刻的精神内容融为一体。 他们的目的是要通过各种不同的纹样和色彩，利用观众的视觉变化来造成一种幻觉效果。他们是打

破了纯绘画艺术和装饰图案艺术之间的界限，对工艺美术银幕艺术，广告艺术和建筑艺术都产生了较大的影响。代表比亚齐、赖利等。 雕塑。强调的是空间中的势，而不是传统雕塑着重的体积量感。后来将这一观念用于建筑和机械设计，代表艺术家塔特林，代表作《第三国际纪念碑》。构成主义对现代设计与建筑产生重要影响。 影响的艺术大家。他的雕塑注重造形与材质，作品流露出结实的造型和赋予思考的、独特的创作思维。他以现代手法结合罗马尼亚民间木雕艺术特点，形成独特的象征主义风格，被视为现代抽象雕塑之父。 影响，开始制作以抽象形态组成的、可以由机器牵动的金属雕塑。通过不断更换位置和方向，随之不断出现新的形态，给人以多种多样的感受。他的活动雕塑打破了雕塑的静态法则，并使之成为工业制品，广泛应用于室内外环境之中。 现代媒体和现代媒介两部分。使艺术向所有可了解的媒介和社会关系延伸，是当代艺术的主流样式。 抽象造型能力来控制画面的形式因素。他的艺术是链接19世界末实验性绘画和10世纪初表现主义的桥梁。 的几何抽象主义画派。以《风格》杂志为中心，因此而得名。其绘画宗旨是只用单纯的色彩和几何形象来表现纯粹的精神。

米勒-奥尔模型

中国计量学院现代科技学院200 ~ 200 学年第学期《》课程 试卷（）参考答案及评分标准 开课系部：，学生班级：，教师： 一、 二、内容要求： 参考答案要求写出主要的解题步骤，并附上给分标准。 米勒-奥尔模型(The Miller-Orr Model,Miller-Orr) 默顿·米勒和丹尼尔·奥尔(Daniel Orr)创建了一种能在现金流入量和现金流出量每日随机波动情况下确定目标现金余额的模型。又称最佳现金余额模型。在米勒-奥尔模型(The Miller-Orr Model)中，既引入了现金流入量也引入了现金流出量。模型假设日净现金流量（现金流入量减去现金流出量）服从正态分布。每日的净现金流量可以等于其期望值，也可以高于或低于其期望值。我们假设净现金流量的期望值为零。 米勒-奥尔模型的基本原理 右图说明了米勒-奥尔模型的基本原理。该模型是建立在对控制上限（H）、控制下限（L）以及目标现金余额（Z）这三者进行分析的基础之上的。企业的现金余额在上、

下限间随机波动，在现金余额处于H和L之间时，不会发生现金交易。当现金余额升至H时，比如说点X，则企业购入H—Z单位（美元）的有价证券，使现金余额降至Z。同样地，当现金余额降至L，如点Y（下限），企业就需售出Z—L单位有价证券，使现金余额回升至Z。这两种情况都是使现金余额回到Z。其中，下限L的设置是根据企业对现金短缺风险的愿意承受程度而确定的。 与鲍摩尔模型相同的是，米勒-奥尔模型也依赖于交易成本和机会成本，且每次转换有价证券的交易成本被认为是固定的，而每期持有现金的百分比机会成本则是有价证券的日利率。与鲍摩尔模型不同的是，米勒-奥尔模型每期的交易次数是一个随机变量，且根据每期现金流入与流出量的不同而发生变化。 因此，每期的交易成本就决定于各期有价证券的期望交易次数。同理，持有现金的机会成本就是关于每期期望现金额的函数。 给定企业设定的L，米勒-奥尔模型就可以解出目标现金余额Z和上限H。现金余额返回政策的期望总成本等于期望交易成本和期望机会成本之和。米勒和奥尔确定令期望总成本最小的Z（现金返回点）和H（上限）的值为： F---有价证券交易成本 K-机会成本 其中：σ2 是日净现金流量的方差。 米勒-奥尔模型中的平均现金余额为： 米勒-奥尔模型的应用意义 要运用米勒-奥尔模型，管理者必须先完成以下四项工作： （1）设置现金余额的控制下限。该下限与管理者确定的最低安全边际有关。 （2）估计日净现金流量的标准差。 （3）确定利率。 （4）估计转换有价证券的交易成本。 通过这四步就可以计算出现金余额的上限和返回点。米勒和奥尔用一个大工业企业九个月的现金余额数据检验了他们的模型。由这一模型得出的日平均现金余额大大低于企业实际获得的平均数值。

财务管理在公司治理中的作用(1)

新疆财经大学本科毕业论文题目：财务管理在公司治理中的作用 学生姓名：张琳琳 学号：2010502025 院部：新疆财经大学 专业：会计学 年级：2010业本会计（2）班 指导教师 姓名及职称：李育红 完成日期：2012年11月1日

目录 中文摘要 (1) 引言 (1) 1.绪论 (1) 1.1研究背景 (1) 1.2国内外研究现状 (2) 1.2.1国外研究现状 (2) 1.2.2国内研究现状 (3) 1.3理论基础 (3) 1.3.1财务管理与公司治理的相关定义 (3) 1.3.2财务管理与公司治理的关系 (3) 2.财务管理在公司治理中的实际作用 (4) 2.1以计划、控制、监督资本运营为基础的普遍作用 (4) 3.建立以财务管理为中心的财务管理体系 (5) 3.1公司中财务管理与会计管理不可一体化也不可权限混杂 (5) 3.2各个机制要与财务管理相协调并不断巩固 (6) 4.公司财务管理应对风险的实施办法 (6) 4.1提前准备，防患于未然 (7) 4.2事中实时控制 (7) 4.3事后监督 (7) 5.结论 (8) 参考文献 (9)

中文摘要 公司制企业财务管理存在着三个层次，即出资者财务、经营者财务和专业财务；它们在公司治理结构中发挥着不同的作用。出资者财务以资本的终极所有权为依据，以资本的安全和增值为目的，对其出资及运用状况进行管理，是一种间接约束机制；经营者财务以法人所有权为依据，在出资者的监控下，以直接控制的方式对企业的资金运行进行管理，处于财务管理的核心地位；专业财务以现金流转为管理对象，保证经营者财务决策的顺利执行和预期效益的实现。三者的辨证统一是实现公司有效治理的关键。 关键词：公司治理，财务管理，股东利益最大化，财务目标

米勒模型

米勒模型 1、 米勒模型表达式的证明： 符号说明：息前税前收益 EBIT 债务 B 债务成本 r B 利息 r B B 公司税 T C 股利的个人所得税 T S 利息的个人所得税 T B 无杠杆公司价值 V U 证明：在存在个人所得税和公司所得税的情况下，根据企业的息前税前收益，可以有： 股东收益为： ()()()S C B T T B r EBIT ?×?×?11 债权人收益为：()B B T B r ?×1 从而，所有股东的总现金流量为： ()()()S C B T T B r EBIT ?×?×?11+()B B T r ?×1 上式可改写为： ()()()()()B S C B B S C T T T T B r T T EBIT ??×??×?×+?×?×1111111 上式的第一项是无杠杆公司在所得税后的现金流量，它一定等于无杠杆公司的价值V U ；而购买债券的个人在支付税后获得：()B B T B r ?×1 。因此，上式的第二项一定等于： ()()B S T C T T B ????××1111 因此，杠杆公司的价值必为：()()B S C U T T T B V ??×??× +1111 从而证明了米勒模型。 2、 米勒模型进一步证明了MM 理论 （1）MM 理论的结论：在没有税收的情况下，MM 命题1证明资本结构不能影响企业价值，其结论的关键在于假设个人能以与公司相同的利率借贷；命题2说明权益的期望收益率与企业的财务杠杆相关。这些结论与现实世界有很大差距，因为MM 理论认为资本结构无关紧要，而实际中，它非常重要；当加入公司税之后，企业价值显得与财务杠杆正相关，暗示着企业应当采用全部由债务组成的资本结构，但经过附加其他实际因素比如个人税，对本结论修正后发现，企业应当选择适度的债务水平。 （2）通过对米勒模型的分析可以看出，债务对公司价值的影响取决于T S 、T C 和T B 。如果假设T B =T S ，米勒模型简化为V L =V U +T C B ，与含公司税但无个人税的MM 理论结论相同，说明权益分配的纳税率与个人的利息税率相同时，个人税不会影响估价公

MM定理

MM定理 1958年，美国经济学家莫迪利亚尼和米勒（Modigliani and Miller）在《美国经济回顾》（American Economic Review）上发表的《资本成本、公司财务以及投资理论》（“The Cost of Capital,Corporation Finance ,and the Theory of Investment”）。这篇文章讨论了在完美市场上，没有税收等情况下，资本结构对公司价值的影响，这就是著名的MM 定理。随着时间的推移，MM 本人对初始的MM 定理进行了修正，将税收等因素加入对资本结构的讨论中，从而使MM 定理更符合现实状况。 MM定理 就是指在一定的条件下，企业无论以负债筹资还是以权益资本筹资都不影响企业的市场总价值。企业如果偏好债务筹资，债务比例相应上升，企业的风险随之增大，进而反映到股票的价格上，股票价格就会下降。也就是说，企业从债务筹资上得到的好处会被股票价格的下跌所抹掉，从而导致企业的总价值（股票加上债务）保持不变。企业以不同的方式筹资只是改变了企业的总价值在股权者和债权者之间分割的比例，而不改变企业价值的总额。MM定理是在高度抽象现实生活的基础上得出的结论，难免会遇到来自现实生活的挑战。因为税收的列支的先后、破产的可能性、对经理行为的制约、维持生活的挑战、良好的企业形象以及企业控制权等几方面的因素表明：股权资本筹资和债券筹资对企业收益的影响不同，进而直接或间接地影响企业市场的总价值。 别称 莫迪里亚尼-米勒定理，它表明：在具备完美资本市场的经济中，企业的市场价值与它的资本结构无关。

MM定理的无摩擦环境 1、没有所得税 2、无破产成本 3、资本市场是完善的，没有交易成本，且所有证券都是无限可分的 4、公司的股息政策不会影响企业的价值 MM公司的税模型 1、MM的无公司税模型 l958年，莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出了著名的MM定理，创建了现代资本结构理论，这一理论又被称为资本结构无关论。 MM理论的应用具有严格的假设条件： (1)企业的经营风险可以用EBIT(息税前利润)衡量，有相同经营风险的企业处于同类风险等级； (2)时下和将来的投资者对企业未来的EBIT估计完全相同，即投资者对企业未来收益和这些收益风险的预期是相等的； (3)股票和债券在完全资本市场上进行交易，这意味着：没有交易成本；投资者可同企业一样以同样利率借款； (4)所有债务都是无风险，债务利率为无风险利率； (5)投资者预期EBlT固定不变，即企业的增长率为零，所有现金流量都是固定年金。 莫迪格利安尼和米勒分析了在无公司税时企业的资本结构与企业价值及综合资本成本之间的关系，其基本思想是：资本结构与公司价值和综合资本成本无关。

企业最优资本结构分析与判别

企业最优资本结构分析与判别 [摘要] 各种资金来源的比例关系构成了企业资本结构。负债资金所占的比例增加，资金成本会降低，但同时财务风险会加大。因此，如何确定负债的比例关系对于企业来说至关重要。资金成本和财务风险是企业在筹资决策确定最优资本结构时考虑的两个重要因素，企业必须通过资金成本与财务风险的分析以寻求最优资本结构，从而选择最佳的筹资方案。 [关键词] 资金成本财务风险资本结构综合资金成本 一、引言 企业筹资是指企业根据其生产经营、对外投资等活动对资金的需要，通过各种不同的筹资渠道，采取适当的筹资方式，获取所需资金的财务活动。筹资方式主要有负债筹资与权益筹资两大类。一般而言，负债筹资的成本较低，但财务风险较高，权益筹资的财务风险较低，而成本较高。因此，企业负债的比例结构对于企业的资金成本和财务风险起着决定性的作用。 二、资金成本与资本结构分析 资金成本是指企业筹集和使用资金所付出的代价。企业资金取得的方式有很多，各种不同的筹资方式的资金成本是不同的。

1.个别资金成本。(1)负债资金成本。目前企业负债筹资的主要方式是银行借款和发行公司债券，若银行借款与发行债券（只讨论面值发行）的面值为B，负债的利息率为i，筹资费率为f，企业所得税率为T，则其资金成本为:。 (2)权益资金成本。权益资金成本要比负债资金成本高得多，这是因为：①股权投资的风险明显要高于债权投资，投资人所期望的报酬率要高；②由于企业的股利是由税后利润分配的，不具有减税效应。 股票的资本成本可以通过股票的估价模型进行分析。股票估价的一般模型为:，其中Dj为第j年的股利，K为投资人要求的收益率，当V为代表股票的真实价值的当期净价格P0(1-f)，这时的K就是企业该股票的资金成本。 若企业发放的股利是固定不变的，则其资金成本的计算模型为:若企业发放的股利是固定增长的，其增长率为g，则其资金成本的计算模型为: 。 如果考虑股票投资的风险性因素对资金成本的影响，在资本市场上进行股票资金成本分析最常用的是资本资产定价模型（CAPM）。当投资组合足够多的时候，公司特别风险的大部分可以抵消，这时，我们只考虑市场风险，其大小用β系数来计量，RF为无风险收益率，Km为股票市场的平均收益率，则Rp为股票考虑了风险后的收益率，也即可以认为是企业的权益资金成本，其计算的模型可表达为：Rp=RF+β(Km-RF)。

MM模型(Modigliani-Miller-Models-米勒一莫迪利安尼模型

MM模型 MM模型(Modigliani Miller Models,米勒一莫迪利安尼模型，公司资本结构与市场价值不相干理论) MM模型的含义 MM理论是莫迪格利安尼（Modigliani）和默顿·米勒（Miller）所建立的公司资本结构与市场价值不相干模型的简称。 美国经济学家莫迪格利安尼和米勒于1958年发表的《资本成本、公司财务和投资管理》一书中，提出了最初的MM理论，这时的MM理论不考虑所得税的影响，得出的结论为企业的总价值不受资本结构的影响。此后，又对该理论做出了修正，加入了所得税的因素，由此而得出的结论为：企业的资本结构影响企业的总价值，负债经营将为公司带来税收节约效应。该理论为研究资本结构问题提供了一个有用的起点和分析框架。 MM模型的两种类型 “MM”理论主要有两种类型：无公司税时的MM模型和有公司税时的MM模型。 1）无公司税时MM理论指出，一个公司所有证券持有者的总风险不会因为资本结构的改变而发生变动。因此，无论公司的融资组合如何，公司的总价值必然相同。资本市场套利行为的存在，是该假设重要的支持。套利行为避免了完全替代物在同一市场上会出现不同的售价。在这里，完全替代物是指两个或两个以上具有相同风险而只有资本结构不同的公司。MM理论主张，这类公司的总价值应该相等。 可以用公式来定义在无公司税时的公司价值。把公司的营业净利按一个合适的资本化比率转化为资本就可以确定公司的价值。公式为： VL=Vu=EBIT/K=EBIT/Ku 式中，VL为有杠杆公司的价值，Vu为无杠杆公司的价值；K= Ku为合适的资本化比率，即贴现率；EBIT 为息税前净利。 根据无公司税的MM理论，公司价值与公司资本结构无关。也就是说，不论公司是否有负债，公司的加权

上公司最优资本结构的实证分析

案例8 上市公司最优资本结构的实证分析 马成文郑丽琳编写 一、引言 从融资角度分析，我国上市公司的资本不外乎来自两个方面，其一是债权人，其二是股东。它们各自的目标和行为不同，股东要求实现公司价值最大化，债权人要求保证债务的及时归还和利息的如期支付。而经营者面对两种不同目标和行为的投资者，要采取其对策，从而不可避免地产生经营者与投资者的矛盾[1]。MM 定理所揭示的这种关系的相互冲突性和一致性，在我国上市公司中同样存在。 由于债券和股票在发行成本、净收益、税务以及投资人对公司所有权的认可程度都不一样，在给定的投资机会时，公司的融资决策就是如何根据自己的目标函数和收益成本的约束，选择适当的资本结构[58]。因此，我们在引入公司资本结构理论时，不能只看其模型本身，而要看它所体现的真正内涵，即不能只见其现象，而看不到其本质。 Modigliani与Miller(1958)所提出的资本结构无关论(Capital Structure Irrelevance Theory,简称MM理论)，因其完美与效率市场的假设受到质疑，因而衍生出修正的MM理论、最适资本结构、啄序及信号传递等相关理论。资本结构的理论发展至今，仍是备受争论的议题，学者试图以各种不同的角度，进行公司如何决定其资本结构的解释，如税率、破产成本、代理成本、信息不对称或管理者策略的观点等。然而不论在理论或实证上，主张与研究结果并不相当一致，究竟什么因素较能解释公司的资本结构仍尚未有定论。由于资本结构的改变会波及公司股权的风险，并影响股票收益率及股价，因此资本结构的选择是相当重要的决策，但国内的实证研究大多仅研究影响资本结构的因素为何，而很少真正探讨最优资本结构是否存在的问题。 最优资本结构乃是指企业存在一最优的目标负债比率，是在负债收益与负债成本间寻求平衡，使公司的价值极大化或资金成本极小化[2]。故最优资本结构理论除探讨举债对公司价值产生的避税利益外，亦将因举债增加而伴随的财务危机(破产可能性)与代理问题考量在内，意即当负债提高时，虽然公司的价值随之提升，但破产成本也伴随增加，股东与债权人间因代理问题而产生的代理成本也会提升[3]。 最优资本结构理论的分析框架大都离不开委托-代理、信息不对称以及控制权转移三个视角，图1是一个关于上市公司调整资本结构已达到最优资本结构的理论分析框架。

米勒奥尔模型

米勒奥尔模型 默顿·米勒和丹尼尔·奥尔(Daniel Orr)在1996年创建了一种能在现金流入量和现金流出量每日随机波动情况下确定目标现金余额的模型。又称最佳现金余额模型。在米勒-奥尔模型中，既引入了现金流入量也引入了现金流出量。模型假设日净现金流量（现金流入量减去现金流出量）服从正态分布。每日的净现金流量可以等于其期望值，也可以高于或低于其期望值。我们假设净现金流量的期望值为零。 下图说明了米勒-奥尔模型的基本原理。 该模型是建立在对控制上限（H）、控制下限（L）以及目标现金余额（Z）这三者进行分析的基础之上的。 企业的现金余额在上、下限间随机波动，在现金余额处于H和L之间时，不会发生现金交易。当现金余额升至H时，比如说点X，则企业购入H—Z单位（美元）的有价证券，使现金余额降至Z。同样地，当现金余额降至L，如点Y（下限），企业就需售出Z—L单位有价证券，使现金余额回升至Z。这两种情况都是使现金余额回到Z。其中，下限L的设置是根据企业对现金短缺风险的愿意承受程度而确定的。 与鲍摩尔模型相同的是，米勒-奥尔模型也依赖于交易成本和机会成本，且每次转换有价证券的交易成本被认为是固定的，而每期持有现金的百分比机会成本则是有价证券的日利率。与鲍摩尔模型不同的是，米勒-奥尔模型每期的交易次数是一个随机变量，且根据每期现金流入与流出量的不同而发生变化。

因此，每期的交易成本就决定于各期有价证券的期望交易次数。同理，持有现金的机会成本就是关于每期期望现金额的函数。 给定企业设定的L，米勒-奥尔模型就可以解出目标现金余额Z和上限H。现金余额返回政策的期望总成本等于期望交易成本和期望机会成本之和。米勒和奥尔确定令期望总成本最小的Z（现金返回点）和H（上限）的值为： 其中：σ2 是日净现金流量的方差。式中F为每次转换有价证券的交易成本，K为日机会成本，上标“*”代表最小值。 米勒-奥尔模型中的平均现金余额为： 在米勒一奥尔模型的基本公式中，F为融入资金的固定成本，即售出短期有价证券的固定发生的成本。而在我国目前的实际情况中，除非专门从事证券交易的企业，鲜有生产型企业会以此种方式来进行短期融资。 米勒奥尔模型的应用意义： 要运用米勒-奥尔模型，管理者必须先完成以下四项工作：

公司金融理论分析

公司金融理论分析 四、公司金融理论（2+6+6=14分） 1、简述公司融资结构、公司融资优序理论的主要内容和结论。 答：（1）公司融资结构 公司的融资结构又称资本结构，是指企业各项资金来源的组合情况，即公司资产负债表右边各组成部分的构成，企业资金来源按大类可分为负债和股本两类，其中股本的持有者又有内外之别。给定投资总额和内部（一般为经理人员）的股本投入，企业负债比例越高，对外部股本的需求就越低，从而内部股本占总股本的比例就越高。 最初的MM理论，即由美国的Modigliani和Miller（简称MM）教授于1958年6月份发表于《美国经济评论》的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想。该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说，当公司的债务比率由零增加到100%时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。MM理论在无税收和有税收的情况下内容有所差异。 1）无税条件下的MM定理 MM理论的5个假设： ①所有公司股票和债券都在完美资本市场中完成交易。这一假设意味着：股票和债券交易不存在佣金资本；个人投资者能取得与公司同等利率水平的借款。 ②公司的经营风险可以用息税前利润（EBIT）的标准差来衡量，经营风险相同的公司处于同一风险级别上，视为同类风险公司。 ③公司未来的EBIT能被投资者合理评估，即投资者对公司未来的EBIT以及取得风险有着同样的预期。 ④公司和个人债务均为无风险债务，即所有负债利率均为无风险利率，而且不会因负债的增加而改变。 ⑤公司所有的现金流量都是固定的永续年金，即公司未来的EBIT在投资者预期满意的基础上，保持零增长。

最优资本结构

最优资本结构理论研究与案例分析 【摘要】：资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系，通常用资产负债率来衡量。企业的资本结构决策是公司融资决策的重要内容，合理的资本结构可以降低企业的平均资本成本，最优资本结构能使企业资本成本最低且企业价值最大并能最大限度地调动利益相关者积极性的资本结构。 【作者】： 【关键词】：资本结构理论公司价值最大化资产收益率负债率平均利率 【引言】：优化资本结构的目的是为进一步推动企业转换经营机制，提高国有资本的营运效率。但在资本结构优化的过程中仍然存在一些疑难的问题：企业的债务比定在多少是最佳的？为什么有的企业债务比不高也无法改善经营效益？许多股份制企业的债务比很低为什么还继续发行股票融资？ 【正文】： 1含义 一般认为最优资本结构是指能使企业资本成本最低且企业价值最大并能最大限度地调动利益相关者积极性的资本结构。虽然对最优资本结构的标准仍然存在着争议，但是股权融资与债权融资应当形成相互制衡的关系，过分偏重任何一种融资都会影响到公司经营的稳定和市场价值的提升。 2 理论 关于最优资本结构决定的理论主要有三种观点：权衡理论、代理成本理论、控制权理论。 2.1权衡理论认为，负债可以为企业带来税额庇护利益，但各种负债成本随负债比率增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息税前盈余(EBIT)会下降，同时企业负担代理成本与财务拮据成本的概率会增加，从而降低企业的市场价值。因此，企业融资应当是在负债价值最大和债务上升带来的财务拮据成本与代理成本之间选择最佳点。 2.2代理成本理论则认为，在确定企业最佳资本结构时，企业必须在综合考虑两种代理成本的基础上做出权衡取舍，在给定内部资金水平下，能够使总代理成本最小的权益和负债比例，就是最佳的资本结构。JensenandMeckling(1976)认为最优资本结构选择在使得股权融资和债务融资的代理成本达到最小的点上。即当债权融资所导致的股权代理成本降低恰好与债权代理成本相等时，企业达到最优资本结构。 2.3控制权理论则认为，最优资本结构存在干控制权收益与控制权损失恰好相等的那一时点。如HarrisandRaviv(1991)认为在职经理通过权衡其持股收益与控股损失确定其最优资本结构；Israel(1991)认为企业最优资本结构是权衡接管中因负债增加而导致的目标企业收益增加效应与接管可能性减少效应的结果。 3决策方法 3.1比较资本成本法 比较资本成本法（ComparisonMethod，WACC）。即通过比较不同的资本结构的加权平均资本成本，选择其中加权平均资本成本最低资本结构的方法。其程序包括：(1)拟定几个筹资方案；(2)确定各方案的资本结构；(3)计算各方案的加权资本成本；(4)通过比较，选择加权平均资本成本最低的结构为最优资本结构。企业资本结构决策，分为初次利用债务筹资和追加筹资两种情况。前者称为初始资本结构决策，后者称为追加资本结构决策。比较资本成本法将资本成本的高低，作为选择最佳资本结构的唯一标准，简单实用，因而常常被采用。 3.2无差异点分析法 无差异点分析法（EPSAnalysisMethod），也称每股利润分析法，它是利用税后每股利润无差异点分析来选择和确定负债与权益间的比例或数量关系的方法。所谓税后资本利润率无差异点，是指两种方式

我国企业最优资本结构研究

我国企业最优资本结构研究（作者：__________ 单位： ___________ 邮编： ___________ ） 资本结构对企业的经营至关重要，随着现代企业制度的建立和资本市场的发展，我国企业的资本结构经历了质的变化，但同时也暴露出一些问题。我国加入WTO以后，必须迅速融入到经济全球化的进程中，在全球证券、金融市场融资。而且，资本结构是否合理，将直接关系到企业能否获得国际投资者的信任，能否在国际市场竞争中取得良好的经营业绩和长远发展。因此，优化我国企业的资本结构刻不容缓。 一、现代资本结构理论 所谓资本结构，是指企业各种长期资金来源的构成和比例关系。长期资本来源包括长期债务资本和权益资本，因此资本结构通常是指企业长期债务资本与权益资本的结构和比例关系。最优资本结构是指能使企业的加权平均资本成本最低且企业价值最大、并能最大限度地调动各利益相关者的积极性的资本结构。 自20世纪50年代以来，西方经济学家对资本结构展开了广泛的研究，先后出现过净收入理论，折衷理论和现代资本结构理论，其

中影响最大的现代资本结构理论主要是指MM理论及其发展，如权 衡模型、激励理论、非对称信息理论等。 1.M M理论和权衡理论 早期的MM理论认为，由于所得税法允许债务利息费用在税前扣除，在某些严格的假设下，负债越多，企业的价值越大。这一理论并非完全符合现实情况，只能作为进一步研究的起点。此后提出的权衡理论认为，负债公司可以为企业带来税额庇护利益，但各种负债成本随负债比率增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息税前盈余 (EBIT)会下降，同时企业负担代理成本与财务桔据成本的概率会增加，从而降低企业的市场价值。因此，企业融资应当是在负债价值最大和债务上升带来的财务桔据成本与代理成本之间选择最佳点。 2.激励理论 激励理论研究的是资本结构与经理人员行为之间的关系，该理论认为债权融资比股权融资具有更强的激励作用。因为债务类似一项担保机制，由于存在无法偿还债务的财务危机风险甚至破产风险，经理人员必须做出科学的投资决策，努力工作以避免或降低风险。相反, 如果不发行债券，企业就不会有破产风险，经理人员扩大利润的积极性就会丧失，市场对企业的评价也相应降低，企业资本成本也会上升。因此，应当激励企业举债，使经理人员努力工作以避免破产。 3.非对称信息理论 非对称信息理论由美国经济学家罗斯(Ross )首先引入到资本

MM定理

MM定理 美国经济学家莫迪格里尼（Modigliani）和米勒（Mi11er）指出，在一定的条件下，企业无论以负债筹资还是以股权资本筹资都不影响企业的市场总价值。因为，如果企业偏好债务筹资，债务比例相应上升，企业的风险随之增大，股票价格就会下降。企业从债务筹资上得到的好处会被股票价格的下跌所抹掉，从而导致企业的总价值（股票加上债务）不变。企业以不同的方式筹资只是改变了企业的总价值在股权者和债权者之间分割的比例，却不改变企业价值的总额。这就是MM定理。 MM定理是高度抽象的理论推导，它面对来自生活的挑战，不同筹资方式的许多因素会影响到企业价值总额：如股票和债券筹资的纳税的先后、破产的可能性、对经理制约的程度、保持企业形象的效果、企业控制权的大小，等等。 距离《美国经济回顾》1958年六月发表MM定理的第一篇文章《资本成本、公司财务以及投资理论》已经30年了。我已经被邀请庆祝或者说回顾当时我们所做的工作，并且估计经过了三十年的大量检验以及艰苦的争论后，在当前MM定理仍能适用的范围。 某些争论现在已经有了定论。我们的定理I，即公司的价值与其资本结构（公司债权／股权）无关，已经被认为是对完全资本市场均衡的一种表述。当时我们对这个定理采用了新颖的套利证明方式，现在其正确性没有任何争论了，与这种套利本质相似的证明如今在我们整个金融领域里十分常见[5]。这个定理，也就是大家经常说到的MM定理，已经扩展到公司财务以外的领域中，比如货币银行、财政政策以及国际金融。[6] 很显然，定理I以及它的证明已经被经济理论所广泛接受。然而MM定理I的价值不变性，在其产生的公司财务领域中还有待实证检验。 对于我们的不变性理论在实践中的应用产生怀疑是可以理解的，因为不论什么时候随便拿来一张金融类报纸，我们都可以看到这样的内容，即当某公司进行资本结构重组后，其市值都会有大幅度的提升。虽然囿于从字面上理解资本结构无关的观点或者公司财务“不起作用”的观点时常还会归结到我们的头上（可能是源于我们对自己观点最极端的表达），但实际上这和我们表述关于定理在真实世界中应该如何应用相去甚远。再回头看看，可能我们现在应该把重点更多地放到“不起作用”这枚硬币的另一面，也是乐观的一面：“不起作用”想法所暗含的意思，即什么是起作用的。 对于我们的不变性定理及其关于完全资本市场的假设来说，将其更一般化已经成为当今公司财务教学中的重要一环。在1958年我们不能使用这样的方法，因为这种分析和当时思考资本结构选择的方式差别太大。我们首先要让人们确信（甚至包括我们自己！）在任何条件下，甚至在一个“无摩擦”的世界中，一家公司可以在法律、投资风险、债权成本和股权成本都不相同的情况下无差别地发行证券。要知道当时公司债务的利率是3到5个百分点，而市盈率——衡量股本成本的便捷方法——基本上是15到20个百分点。 而我们的定理II 解决了这个自相矛盾的观点，即认为融资成本巨大的差异可以忽略不计。定理II 指出，在定理I 成立的前提下，股权成本随着债权与股权价值比率的上升而上升。任何从看上去成本更低的债务中获得的收益都将会被更高的股本成本所抵消，因为股本的风险变大了。我们的定理意味着一个公司的资本加权成本应该保持不变，而无论其在实际中选择了什么样的融资组合。

第07章资本结构理论思考题-1

第 7 章资本结构理论思考题 【名词解释】资本结构最优资本结构MM 理论权衡理论企业价值EBIT — EPS 分析法 【简答题】 1.证明：企业的股本成本模型。K LS B ( K U K b ) K U S L 2.证明：有公司所得税情况下的企业股本成本模型：K LS K u B ( K u K b )( 1 T ) S L 3.证明：有公司所得税情况下的企业价值模型：V L=V U+TB 。 4.简述资本结构权衡理论的基本主张。 【论述题】 1.何谓最佳的资本结构？在确定企业最佳资本结构的时候，需要考虑的重要因素有哪 些？ 2.试评述当前的资本结构理论。 【计算题】 1.华丽公司目前资本结构如下：负债 200000 元，其资本成本为 10% 。另有普通股 60000 股，每股账面价值为 10 元，权益资本成本为 15% 。该公司目前 EBIT 为 400000 元，税率 为35% 。该公司盈余可以全部被拿出来发放股利。 要求： (1)计算该公司每年盈余与每股市价。 (2)计算该公司加权平均资本成本。 (3)该公司可以举债80 万元，并可以用此新债按现行价格购回其部分股权。若这样做， 所有负债利率为12% ，权益资本成本会上升至17% ，但其EBIT 不会改变。则该公司应否 改变其资本结构？ 根据现代资本结构理论，什么是最佳资本结构？怎样进行最佳资本结构决策？ 2.资料：某公司2003 年末的长期资本总额为8000 万元，其中长期负债为3500 万元，负债利息率为 10% ；普通股为 4500 万元，总股数为 1000 万股。该公司 2003 年实现息税前利润1200 万元。经市场调查， 2004 年若扩大生产经营规模，预计会使息税前利润增加到 1500 万元，但需追加投资3000 万元。新增资本可选择以下两种筹资方案：一是发行公司债 券 3000 万元，利息率为10% ；二是增发普通股800 万股，每股发行价格为 3.75 元。该公司的所得税税率为33% 。 要求： (1)测算两种筹资方案下每股利益无差别点的息税前利润及其每股利润。 (2)运用每股利润分析法，确定该公司应选择哪一种筹资方案？并测算该筹资方案下 2004 年预计每股利润。 (3)测算该公司2003 年末的财务杠杆系数。 (4)假定该公司 2004 年刚好完成目标息税前利润 1500 万元，测算该公司所选择的筹资方案 下的 2004 年末的财务杠杆系数，并与 2003 年末进行比较，分析其财务风险的变化。 (5)假定该公司采用增发普通股筹资方案，以2003年利润为基础，计算摊薄后的每股利 润及其股票发行价的市盈率。(以上计算结果均精确到小数点后两位) 3.ABC 公司 1999 年拥有资本总额20000 万元。其中，债务资本8000 万元，占40% ，利率 8% ；普通股权益资本12000 万元 (1200 万股 )，占 60% 。假定公司所得税利率40%( 下 1

米勒模型

米勒模型概述 考虑公司税的MM模型包括了公司赋税因素，但却没有考虑个人所得税的影响。l976年米勒在美国金融学会上提出了一个把公司所得税和个人所得税都包括在内的模型来估算负债杠杆对公司价值的影响。 该模型用个人所得税对修正的MM理论进行了校正，认为修正的MM理论高估了负债的好处，实际上个人所得税在某种程度上抵消了个人从投资中所得的利息收入，他们所交个人所得税的损失与公司追求负债，减少公司所得税的优惠大体相等。于是，米勒模型又回到最初的MM理论中去了。 米勒模型的内容 设：TC为公司税率，TS为个人股票所得税，TD为债券所得税。 这里需要注意的是：股票收益包括股利和资本利得两个部分，所以T；为加权平均的股利和资本利得税率；所有的债券收入均为利息，利息按个人利息的最高税率课税。 MM理论的所有假设不变，在考虑公司和个人所得税的情况下，无负债企业的公司价值为： 上述公式中，分子表明无负债企业的收入在扣除公司所得税和投资者的股本所得税后的公司净利。很明显，与不考虑个人所得税时的模型相比，公司净利变小了，个人赋税降低了投资者的实际可得收入，在其他条件不变的情况下，这些课税会降低无负债企业的价值。 公式就是估算有负债企业价值的米勒模型。米勒模型有几个十分重要的含义： （1）代表负债杠杆效应，即负债所带来的公司价值的增加额，它相当于仅考虑公司税时MM模型中的TD; （2）如果忽略所有的税率，则上式的结果与MM无公司税时的情形一样； （3）如果忽略个人所得税，即TS = TD = 0，则上式与MM公司税模型相同； （4）如果有个人所得税，但TS = TD，与MM公司税模型也相同。 米勒模型案例分析 案例一:米勒模型的案例分析[1] 根据企业借款可以产生节税利益与个人拥有债权获取利息收入后要多缴个人所得税的矛盾，建立了米勒模型：Vg=Vu[1-(1-Tc)×(1-Te)/(1-Td)×D] 其中:Vg——有负债公司的市价 Tc——公司所得税率 Td——债权收益税率 Vu——无负债公司的市价 Te——股权收益税率 D——负债的市价 从上述模型中可以看出： 当[1-(1-Tc)×(1-Te)/(1-Td)]>0时，企业负债融资可增加企业价值。

米勒模型 DEBT AND TAXES中英对照版

DEBT AND TAXES Merton Miller, 1977 这里的关于负债和税收的观点带点儿异端邪说的意味。过去数年里我已就此观点和我在芝加哥大学金融团队的同事们交流过，在主要论点的证明上，尤金·法玛、查尔斯·厄普顿和约瑟夫·威廉姆斯最近给我很大的帮助。我长期的朋友和合作伙伴，佛朗哥·莫迪格里亚尼可以对下面要讲的观点不承担任何责任，当然，并不表示我认为他会反对这个观点，而是因为他正在专心准备他在类似的全国性会议——美国经济协会上的主题演讲。 有点巧合得是，我和莫迪格里亚尼合作的第一篇论文距离今天大约二十年了。那篇论文的贡献就在于，引导我们用经济学标准工具分析一些公司财务问题，特别是使用竞争市场的均衡分析。那时以前，财务领域学术讨论最初的焦点集中在市场真正获益的经验主义论题上。市场从一个公司的股利或它的收益或两者的加权组合而得益呢？还是净收益或净营运收益或它们两者之间的某个东西？对这些问题或与之相关的利率行为问题的回答，被假定为在一个框架内为公司选择一个最优资本结构的基础，该框架类似于经济学家有差别的买方垄断的模型。

在那篇论文中，我们首先从暗含了经济学家基本工作的理性行为和完全市场假设上来处理这个问题。并且，我们证明了，在这样两个假设条件下，考虑公司和投资者有充分的可利用的机会时，下面简单的原理将适用：在均衡点，任何公司的市场价值一定独立于他的资本结构。 这个命题的套利证明目前在几乎每一本财务教科书中都能找到。然而，紧接着几乎相同的，就是给学生一个警告，别对它太认真。一些人以公司或投资者不可能或不会按那样运作为由而不考虑这个命题。在这个谈话中我将回答这些抱怨，其他人反对这个不变性的命题是因为他是从一个没有税的世界中推导出来的，而那个世界不是我们的。他们指出，在我们的世界，公司的价值会由于负债的使用而增加，因为利息支出能从公司应税收入中扣除。然而，为了收获更多的利润，股票持有人必须遭受越来越大的破产风险和跌到破产这一不幸状态的直接和间接成本。他们讨论这些破产成本与债务融资的税收利益的均衡，并引出一个最有资本结构，正如传统的观念所保持的一样，只是源于不同的原因罢了。 我在此打算去挑战的正是这种新流行的最优资本结构的版本。我将讨论即使在计算公司所得税是完全扣除利息支出的情况下，均衡时公司的价值，仍然独立于它的资本结构。

浅析最优资本结构的确定方法

浅析最优资本结构的确定方法 摘要：最优资本结构是指企业在一定时期内使加权平均资本成本最低、企业价值最大化时的资本结构。随着市场经济的迅速发展和经济全球化进程加快，企业要在激烈的市场竞争中提高竞争能力，除了提高整体的经营管理能力外，还必须选择最优的资本结构。关于最优资本结构的确定方法，笔者认为应从现代资本结构理论出发，综合考虑企业财务状况、资产结构、行业因素、经营情况、利率水平的变动趋势等因素，选择适合企业实际和有效的资本结构。股份制企业适合采用每股利润无差别点法、比较资金成本法和公司价值比较法；一般企业适合采用比较资金成本法和自有资本收益率法。 关键词：资本结构;最优资本结构;每股利润无差别点法;比较资金成本法、公司价值比较法;自有资本收益率法 最优资本结构对企业的经营管理至关重要。随着现代企业制度的建立和资本市场的发展，我国企业的资本结构正逐步趋向合理和优化，但同时也存在一些问题。我国加入WTO 以后，企业必须迅速融入到经济全球化的进程之中，积极争取在全球证券、金融市场融资。资本结构是否合理，将直接关系到企业能否获得国际投资者的信任，能否在国际市场竞

争中取得良好的经营业绩和长远发展。因此，优化我国企业的资本结构刻不容缓。关于最优资本结构的确定方法，目前经济界的理论研究主要集中于股份制企业最优资本结构的确定方法，一般企业资本结构的确定方法尚未涉及。本文拟从现代资本结构理论出发，对最优资本结构的确定方法进行理论研究和实际探索。 一、现代资本结构理论 资本结构是指企业各种资金来源的构成和比例关系。长期资本来源包括长期债务资本和权益资本，因此资本结构通常是指企业长期债务资本与权益资本的结构和比例关系。 自20世纪50年代以来，西方经济学家对资本结构展开了广泛的研究，先后出现过净收入理论，折衷理论和现代资本结构理论，其中影响最大的现代资本结构理论主要有MM 理论及权衡理论、激励理论、非对称信息理论等。 1.MM理论和权衡理论 早期的MM理论认为，由于所得税法允许债务利息费用在税前扣除，在某些严格的假设下，负债越多，企业的价值越大。这一理论并非完全符合现实情况，只能作为进一步研究的起点。此后提出的权衡理论认为，负债公司可以为企业带来税额庇护利益，但各种负债成本随负债比率增大而上