中国上市公司市值管理评价研究_施光耀

中国上市公司市值管理评价研究

施光耀　刘国芳　梁彦军

(中国上市公司市值管理研究中心)

摘要:市值管理是股权分置改革后我国上市公司出现的一个管理新动向。在对国外价值管理文献和国内市值管理文献综述的基础上,运用金融学和管理学理论,在国内首次提出了一套针对我国上市公司市值管理绩效进行评价的指标体系,并运用这套评价体系对2006年我国上市公司市值管理绩效进行了综合排名和分析。

关键词:上市公司;价值管理;市值;市值管理;市值管理评价

中图分类号:C93　文献标识码:A 文章编号:1672-884X(2008)01-0078-10

Evaluation of the Market Value Management in Chinese Listed C ompanies

SHI Gua ngy ao LIU Guofang LIAN G Yanjun (China Center for Ma rket Value Ma nagement of Listed Co mpa nies,Beijing ,China)

Abstract :Market v alue manag ement (MV M)is a new trend in Chines listed com panies since the stock structure has been refo rmed .From the theories of finance a nd ma nagement ,A set o f indices w as built to ev alua te MVM performance of Chinese listed co mpa nies .M VM perfo rmance o f the listed com panies in 2006w as ranked and analy zed.

Key words :listed com panies;value ma nagement;ma rket v alue;market v alue ma nagement;evaluatio n of ma rket v alue management

收稿日期:2007-08-31

伴随股权分置改革的顺利推进,中国资本市场在2006年进入了全流通的新时代,同时,也宣告了市值管理时代的到来,市值管理这一概念迅速成为中国资本市场的一个热门话题。市值管理的提出正反映了中国上市公司经营哲学和经营理念的深刻转变,即企业经营目标由利润最大化转变为价值最大化,企业管理由利润导向转变为价值和市值导向。于是,人们越来越关注企业的价值,越来越关注企业价值的市场表现——市值,通过市值管理达致市值的持续、稳定和健康成长,成为了上市公司的一项战略管理任务。对市值管理进行科学的评价有助于上市公司改进市值管理,从而更好地为公司股东价值服务。

1　文献综述

(1)价值管理的产生与发展　市值管理的理论基础是价值管理。价值管理的产生和发展是历史演进和现实环境驱动的结果[1]。企业制度从业主制、合伙制到公司制的演进,公司治理中股东主导地位的确立是价值管理产生的微观

驱动因素,经济环境的变化则是价值管理产生和发展的宏观驱动因素。

20世纪80年代中期,美国企业界在总结分析企业经营管理实践的基础上提出了价值管理的理念,并经麦肯锡顾问公司的提倡和推广揭开了广泛应用的序幕。而价值管理思想的源头最早可以追溯到20世纪初FISHE R [2]的资本价值理论。M ODIGLIAN I 等[3]的资本结构定理(M M 理论)也对价值管理产生重大影响,唤起了人们对企业价值的高度关注。麦肯锡顾问公司

CO PEL AN D 等[4]和波士顿咨询公司

KN IGHT [5]

明确提出了价值管理的概念和应用

模型,为价值管理的推广和应用做出了重要贡献,标志着价值管理理论的正式形成[6]

。

到目前为止,价值管理的发展大致经历了3个阶段,即数字阶段、战略阶段和整合阶段[7,8]。20世纪80年代中期是最初的数字阶段。在这一阶段,价值管理几乎只关注财务方面的因素,它始于那些企图低估公司价值的恶意收购者。这些恶意收购者以机构的报表评估为模式来评估公司的价值,他们认为股票价格是现金流和股

第5卷第1期2008年1月 管　理　学　报Chinese J o urnal o f M anag ement V o l.5No.1

Jan.2008

本收益经风险调整以后的一个函数值[9]。这样,公司就变成了可以交易的商品,于是公司买卖大量出现,适应能力较弱的业务单位被剥离甚至清盘,有较好发展前景的盈利公司则被收购。虽然这种购并重组确实可以立即对股东价值产生实质性的影响,但这种收益是短期的。一个公司不可能通过频繁地并购其他公司来增加价值,只有不断地加强自身的管理、提高自身的效率才是公司创造价值的真正源泉。

在价值管理的战略阶段,公司关注的重点转向了运营,即从资产负债表的右半部分转向了左半部分。价值管理的原则扩展到了内部运营的管理和公司战略评估等一些领域[10],价值管理发展成为对公司战略进行评判的一种工具,这样,理财活动和战略规划之间的关系日益紧密,它们的联合开始出现。但是在具体实施过程中,价值管理总与实际战略决策有一段距离,不能指导管理者及时、有效地做出最佳决策。

在价值管理的整合阶段,价值管理的内涵和外延都得到了进一步扩展。股东价值被纳入更广阔、更完整的方法体系当中,股东价值最大化就很好地代表了股东的意愿。对各种管理决策如战略规划、资本配置、公司重组、绩效评估和薪酬规划来说,价值管理都是一个更完善的方法[11]。

(2)价值管理的基本含义　对价值管理的推广和应用做出重要贡献的麦肯锡顾问公司CO PEL AN D等[4]将价值管理(又称基于价值的管理(value-based management,V BM))定义为以价值评估为基础,以价值增长为目的的一种综合管理模式。他们提出了最大限度扩大股东价值的方法,以及以价值为基础的管理如何能够促进战略思想的改进,并向所有企业的各级经理表明了为其企业创造价值的途径。

AM EELS等[12]在总结相关学者关于V BM 的定义的基础上,对V BM进行了较为全面的描述。他们认为:V BM是一种用来整合企业资源、活动以实现企业组织既定目标的管理工具、管理装置和管理控制系统;V BM是通过把企业资源合理地分配到最有价值的投资上,尽可能多地创造财富,实现股东价值最大化。

(3)价值管理的目标　V BM的目标就是要实现企业价值的最大化。由于企业价值所具有的5种特性:整体性、全面性、多维性、动态性和前瞻性,使价值最大化目标克服了利润最大化目标的局限性。与利润最大化相比,价值最大化不仅反映了企业经营的全面状况,它还反映了企业的未来,强调企业的持续发展能力,是企业利益相关者利益的最佳体现。

从狭义的角度来讲,企业是债权人和股东的企业,他们提供运营资本,并作为一个整体获得企业的剩余收益,企业的价值是他们剩余索取权益的最佳体现;从广义的角度来看,企业应该是所有利益相关人的企业,企业价值同样和他们的利益息息相关。如果把企业看作是众多主体一系列契约的集合体,那么,这些当事人便成为当然的利益相关人。企业中的剩余索取排序安排,保证了资金供给者在价值最大化的过程中,兼顾其他相关群体的利益。为使企业最终价值最大化,企业股东还会牺牲企业暂时的经营利润,进行研发投资、环保建设和投资公益事业等。这样,企业相关群体的利益在企业价值最大化的目标下达到了统一,价值最大化因此也成为企业管理的终极目标[7]。

根据采用股东价值最大化还是利益相关者价值最大化的不同,形成了当今世界上2种主要的企业治理模式:以英国、美国为代表的股东价值最大化治理模式;以德国、日本为代表的利益相关者价值最大化治理模式[13]。现在,这2种治理模式有开始相互融合的趋势:美国、英国的企业逐渐重视债权人、企业家和员工等的利益,而德国和日本的企业也逐渐强化股东的利益。虽然存在对企业价值包含范围的认识的差别,但价值最大化目标都得到了广泛的认可。

(4)价值管理与市值管理　2005年5月中国证券市场股权分置改革启动后,市值管理的概念在中国首次被提出。2005年9月16日,也就是在第2批40家公司宣布进入股改程序、标志股改全面推进之后的第4天,作为股权分置改革第1股——“三一重工”股改的投资者关系管理顾问、北京鹿苑天闻投资顾问公司董事长施光耀[14]在公司组织的“首批股改回顾与展望专家座谈会”上首次明确提出,股改全面推进之后,需要研究后股改时代市场将面临的一些重大问题,比如股改完成市场进入全流通之后,上市公司需高度重视收购兼并、市值管理等,尤其是要从股东、股价和股本3个方面进行市值管理,以促进公司市值的持续和稳健的增长。由此,市值管理概念在国内首次被明确提出。随后,这一概念在新闻媒体、上市公司和理论界开始流行,并迅速升温。这也是中国上市公司在全流通时代客观环境下,顺应市场发展的一种全新企业经营理念。

后来,众多学者在第1届中国上市公司市

中国上市公司市值管理评价研究——施光耀　刘国芳　梁彦军

值管理论坛上对市值管理的内涵达成了共识:所谓市值管理,就是上市公司基于公司市值信号,综合运用多种科学、合规的价值经营方法和手段,以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的战略管理行为。市值管理就是要使价值创造最大化、价值实现最优化和价值经营最优化,最终实现股东价值的最大化[15]。

可以看出,市值管理和V BM都追求股东价值的最大化。但除了价值创造,市值管理还强调价值实现和价值经营,即市值管理不仅要做好价值管理的工作,还要进行资本市场的管理。可以说,市值管理是建立在价值管理基础上的,是V BM的延伸。

对于V BM与市值管理的区别和联系,刘国芳[16]进行了详细论述,并说明了在现阶段中国这个新兴资本市场中为什么要进行市值管理:“在成熟市场,公司的内在价值一般都能在市场上得到充分的体现,市值就等于价值,所以公司更多地关注的是其价值创造能力,价值管理普遍流行,并不存在市值管理的概念。

但在新兴市场,市值与其内在价值大幅背离的现象较为常见,在这种情况下,上市公司需要进行市值管理。可以说,市值管理是建立在V BM基础上的,是价值管理的延伸。因此,我们需要市值管理,但它只是个过渡,当市场成熟以后,市值管理也就等同于V BM。”

股权分置改革完成以后,随着全流通时代的到来,股东对股价的关心与日俱增,因此,需要采取与西方国家不一样的管理方法来实行市值管理。它不仅要追求股东价值最大化,还要进行投资者关系管理,使上市公司的内在价值与市场表现相吻合。V BM主要致力于价值创造,而市值管理不仅要致力于价值创造,还要进行价值实现。

银河证券首席经济学家左小蕾[17]认为,市值管理的本质就是V BM,“市值管理如果不能够真正演变成V BM,而变成价格本身的管理,就会带来很大的问题。”

交银成长基金经理周炜炜[18]则认为,“市值”只是V BM的结果,如果要长期提升上市公司市值的话,更需要做的是建立V BM体系。

英国施罗德投资公司中国总裁高潮生[19]则通过自己在华尔街多年的工作经验从国际视野的角度对市值管理与V BM进行了论述:“从一些海外的企业和美国的企业来讲,市值只是它们价值的一部分。股票市场的市值只是占公司价值的2/3,另外1/3是公司的债券或者是向银行贷款体现出来的。或者说在美国企业的融资行为不仅仅局限于发行股票,还包括债券发行或者是向银行贷款。这几者联合起来的整体才体现出公司的价值。

从市值管理上来讲,投资收益实际上来自2部分:第1部分是投资性收益,第2部分是投机性收益。二者的区别是:投资性收益实际上是一个公司盈利和公司销售成长真正反映出来的内在价值;投机性收益是总投资收益减去投资性收益之外的收益,这部分的收益可能是正的,也可能是负的,但是有一条是根本的,即这部分投机收益是公司无法控制的。

正是出于这2个主要的原因,市值管理在美国并没有成为主流的提法,但是V BM在美国方面是很重要的因素。那么,是否在美国就没人关心市值管理呢?其实,从20世纪80年代末期开始,对美国管理层角度来讲,从最初的质量管理,到后来企业的盈利管理,再到现在的市值管理,实际上它在管理部分已经从单一的要素拓展为3个不同的要素,它们能够共同结合在一起反映一个公司的价值。过去,公司只要求产品质量好,能够盈利;现在,董事会不满足于此要求,还要能够在公司的股票价值上得到适当的体现。从这个角度来讲董事会的要求已经加入了股票市场的反映。

2　我国上市公司开展市值管理的必要性

2005年5月开始的具有里程碑意义的股权分置改革给中国资本市场带来了一场空前的重大变革。这场变革使得市值的意义和作用得到了空前的提升。一年多的时间里,中国股市A股总市值节节升高,从2005年底的3.1万亿元攀升至2007年10月上旬的27万多亿元。市值成为上市公司经营好坏的综合体现,市值正成为资本的新标杆。

(1)市值成为衡量上市公司实力大小的一个新标杆　国际上成熟的资本市场中市值是衡量上市公司实力大小的重要标杆。在全球享有盛名的《福布斯》杂志每年对全球上市公司2000强的排名备受世界关注,这项排名的一个重要评选标准就是市值。中国证券市场在股权分置时代,由于大股东持股多数为非流通股,大股东不关心股价的涨跌,市值一度不被上市公司重视。股权分置改革后,市值正在中国资本市场得到其应有的地位。优质大型国企相继在A 股上市,并得到机构投资者和大众投资者的热烈追捧,其市值不断增大。数据表明,2005年业

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绩越好的上市公司,2006年市值增量就越大。

(2)市值成为考核经理层绩效好坏的一个新标杆　进入全流通时代,上市公司大股东和小股东的利益关系趋同,上市公司业绩增长和市值增加的关联度不断提高,用市值考核上市公司管理层绩效的时机逐渐成熟。

(3)市值成为决定上市公司收购与反收购能力强弱的一个新标杆　在股权分置时代,2/3的股权不能流通,非流通股只能通过协议转让,缺乏明晰的估值标准,增大了股权转让谈判的复杂性和难度。股权分置改革顺利完成,中国资本市场大踏步迈进全流通时代,并购将风起云涌,市值是决定上市公司收购与反收购能力强弱的一个标杆。市值越大,意味着并购其他企业的能力越强,产业整合的能力越强,抵抗其他企业恶意并购的能力也越强;反之则相反。

(4)市值成为决定上市公司融资成本高低的一个新标杆　现实中,银行争相给大市值上市公司发放贷款,因为这些公司的偿债能力和抗风险能力强,值得信赖。换言之,越是大市值上市公司企业,越容易得到更高的资信评级,间接融资成本越低;相反,中小企业的融资则处处碰壁,困难重重。

(5)市值成为决定投资者财富大小的一个新标杆　长期以来,市值只是决定上市公司流通股东财富大小的标杆,与非流通股东没有直接关系。同为上市公司股东,衡量财富大小的标准不统一,利益关系因此被割裂。股权分置改革解决了这个矛盾,市值成为决定上市公司所有股东财富大小的新标杆。市值成为个人财富重要的组成部分,如同个人存款、房产价值一样,市值不再是纸上富贵,更代表个人身价的高低。

(6)市值是衡量一个国家资本市场乃至经济实力的一个新标杆　市值是衡量一个国家或地区资本市场发育程度乃至经济实力的重要指标。统计数据表明,经济实力越强的国家,其资本市场上市公司的市值越大。截止2006年底,美国证券市场上市公司的数量与前几年有一定程度的减少,但仍多达6005家,上市公司市值近20万亿美元。而截止2006年底,中国的上市公司只有1500多家,市值只有1万多亿美元。

总之,股权分置改革给中国资本市场带来一系列重大而深刻的变化,上市公司的业绩增长和市值增加开始良性互动,长期不被市场所重视的上市公司市值,开始获得了在成熟市场上所享有的地位,成为中国资本市场一个全新的标杆。正因为市值成为资本的一个全新标杆,成为企业的最为重要的经营目标,市值管理也就必然成为上市公司面临的一项重要的战略管理行为。

3　我国上市公司市值管理的评价

市值管理既然是中国上市公司的一项战略管理,就有一个市值管理绩效评价的问题。美国三大商业杂志《财富》、《福布斯》和《商业周刊》以及英国的《金融时报》每年都要给上市公司排座次,其中,《商业周刊》和《金融时报》都是把市值作为主要依据。《商业周刊》以当年5月最后一个交易日全球各大股票交易市场的股票收市价为基准,计算出发达国家证券市场市值最高的1000家上市公司。《福布斯》500强则是综合考虑年销售额、利润、总资产和市值后通过加权得分排出的。

为了能对中国上市公司市值管理的绩效作出科学的评价,就要运用金融学、管理学和统计学原理,根据一定的指标体系,对照一定的标准,按照科学的程序,通过定量分析,对上市公司市值管理绩效做出系统、客观和准确的评价。科学的上市公司市值管理评价指标体系设计包括完善的评价指标体系与科学的评价方法,其中评价指标体系决定了市值管理评价的实质内容。市值管理评价指标体系的设置,必须既借鉴成熟市场的一般情形,又要考虑我国上市公司和新兴资本市场的特性。

3.1　指标体系总体设计思想

上市公司的内在价值是上市公司市值的基础,上市公司的市值是上市公司内在价值的外在表现,代表着股东财富的大小,是市值管理的目标。评价一家上市公司的市值管理水平,首先要评价这家上市公司的价值创造水平;其次,由于中国证券市场是个新兴市场,公司的市值并不能准确地反映公司的内在价值,低估或高估的现象经常存在,评价上市公司的市值管理,还要关注其自身内在价值的实现,即市值表现;同时,也要评价二者之间的关联性,严重低估和高估说明公司市值管理存在不匹配的现象,低估说明公司价值揭示存有不足,高估表明公司价值创造能力有待提升,或者庄家人为拉抬公司股价。鉴于此,有必要从价值创造、价值实现以及价值关联度3个方面对中国上市公司的市值管理绩效进行全面的评价。由于价值创造是基础,价值实现是市值管理的目标,价值关联度测量价值实现与价值创造的表现之差异,赋予3个指标的权重分别为30%、50%和20%,见图1。

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图1　我国上市公司市值管理评价指标体系框架图

3.2　价值创造的评价

本文从价值创造能力和价值创造成长性两方面来评价一家上市公司的价值创造。企业的资本结构、管理和组织结构、经营和盈利能力等因素,都对价值创造有直接影响。为了避开这些不易量化的因素,我们用价值创造的结果来评价公司的价值创造。

价值创造能力从上市公司的价值创造量、价值创造效率和盈利能力3个方面来考核。价值创造量用考虑资本成本的经济附加值(EV A)这个指标来度量;价值创造效率用资本效率,即EV A率度量;盈利能力用主营业务收益率(ROM)、净资产收益率(ROE)和每股收益(EPS)来度量。EV A值反映了上市公司整体创造价值的多少,但反映不出单位资本价值创造效率,所以引用EV A率来反映企业单位资本价值创造的效率。在盈利能力方面,主营业务收益率反映了企业主营业务的收益情况,净资产收益率反映了企业自有资本的获利能力,每股收益从股东角度看每股可分配到的净利润。

价值创造能力指标只能反映一家公司当前的信息,股票投资更看重公司未来的价值创造能力,因此,还要选择价值创造成长性指标。由于对未来价值创造能力的预测是件很困难的事,一般采取用过去的成长性来近似代替未来的成长性,因此,与价值创造能力相对应,选择EV A增长率、EV A率增长率、主营业务收益率增长率、净资产收益率增长率和EPS增长率5个增长率来度量价值创造的成长性。由于众多中国上市公司单年的增长率极不稳定,为了更准确地反映这5个指标的增长率,对每个指标增长率的计算都采用最近3年增长率的加权平均值。由于最近年份的增长率反映上市公司信息最多,年份越向前,反映上市公司信息越少,所以3年的权重(年份从近到远)分别设为0.5、0.3和0.2。

3.3　价值实现的评价

市值(MV)是衡量价值实现最直接和最重要的指标。MV不仅反映了企业当前的内在价值,而且反映了企业未来价值。能体现价值创造结果的还有财富指标,即市场增加值(MV A),是指企业市值与投入资本之差,是指公司在投入资本之上创造的财富。上市公司创造的财富越多,表明企业创造的价值越大。基于上述原因,选择M V和MV A(财富)两大指标来度量价值实现。

从M V的规模、效率和成长性3个方面来考虑M V指标。在规模方面,选择上市公司总市值;在效率方面,选择托宾Q,托宾Q反映了单位资本的M V创造能力;在成长性方面,选择MV最近3年加权平均增长率,3年的权重(年份从近到远)分别为0.5、0.3和0.2。

与M V指标相对应,M V A值也从其规模、效率和成长性3个方面来考虑,在规模方面,选择MV A值;在效率方面,选择M V A率,即投资效率,反映了单位资本创造财富的能力;在成长性方面,选择市场增加值最近3年加权平均增长率,3年的权重(年份从近到远)分别为0.5、0.3和0.2。

3.4　价值关联度的评价

由于中国证券市场是个新兴市场,公司的内在价值往往不能准确地被反映出来,低估和高估的现象较为常见,尤其是人为打压和拉抬一个公司股价的行为并不少见。如果对这样的现象不加以考虑,对上市公司市值管理的评价就会有失偏颇。例如,如果由于庄家的存在使一个公司的M V表现很不错,但其价值创造很一般,就评价这家公司的市值管理很好,结论显然是站不住脚的。

鉴于此,需要引入价值关联度这个指标来进行评价。价值关联度指标来评价一家上市公司价值创造和价值实现的匹配性,匹配较好的才是合理的。严重低估和高估说明匹配不好,表明这类公司市值管理方面存在不足。对一家上市公司价值关联度的评价,理想方法是把这家上市公司历年的价值实现与其价值创造通过回归来度量。由于中国上市公司的上市历史都不

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是很长,从统计学上来说样本容量是不够的,所以作为替代,用一家公司价值创造和价值实现在当年全部A股公司中的排名差异来评价其价值与市值的相对关联度,差异的绝对值越小,表明两者越匹配,其关联度就高;反之就低。

由于关联度的权重为20%,因而,关联度指标对一家上市公司市值管理总水平的最大影响力度为20%,尤其是对以下2类公司的影响较大:一类是价值创造能力较强但价值实现能力较弱的上市公司,也就是通常所说的被低估的公司;另一类是价值实现较强但价值创造能力较弱的上市公司,也就是通常所说的被高估的公司。这2类公司都在价值创造和价值实现能力方面存在不匹配,因而,价值关联性不高,在关联度这个指标上得分就低。

3.5　各指标的简要说明

表1～表3为各级指标的简要说明。

表1　市值管理1级指标说明

1级指标名称权重说明

价值创造0.3评价上市公司的内在价值创造

价值实现0.5评价上市公司的市值表现

价值关联度0.2评价价值实现与价值创造的匹配性

表2　2级指标说明

1级指标

2级

指标

权重说明

价值创造

价值创

造能力

0.5

　从上市公司的价值创造量、价值创

造效率和盈利能力3方面来考核价值创造

成长性

0.5

　代表未来价值创造能力

价值实现　总市值

0.6

　不仅反映企业当前的内在价值,而

且反映企业未来价值,是衡量价值

实现最直接和最重要的指标

市场增

加值

0.4

　反映上市公司为股东创造财富的多

少

3.6　我国上市公司市值管理的排名规则

3.6.1　原则

用表3所列出的16个3级指标的加权得分算出2级指标的得分,再计算1级指标得分,再依据最后3个1级指标的权重计算市值管理总得分作为排名的依据。

3.6.2　方法

(1)16个3级指标的初始得分计算:对单项指标的打分采用百分法。该方法是将所有参加评价的上市公司的该项指标的实际值由大到小排序,最大者给100分,最小者给1分。其他值的得分是这样计算的:先算出该公司此项指标值与最小者之差,用计算出的差除以最大者与最小者的差再乘以100即为该指标得分。

表3　3级指标说明

2级

指标

3级

指标

权重说明

价值

创造

能力

EV A0.2企业一定时段为股东创造的价值资本效率

0.2

反映企业资本的经营效率,企业单位

资本的价值创造能力

主营业务

收益率

0.2反映公司的主营业务获利水平

净资产收益率0.2反映企业自有资本的获利能力

E PS0.2每股的获利能力

价值

创造

成长

性

EV A增长率

资本效率

增长率

0.2

0.2

反映企业价值创造的成长性

反映企业经营效率的成长性

主营业务收

益率增长率

0.2

反映企业主营业务收益率的成长性净资产收益

率增长率

0.2

反映企业净资产收益率的增长性EPS增长率0.2反映企业每股收益的增长率

M A0.4反映企业市值规模

总市

值

M A增长率0.4反映企业市值成长性

托宾Q

0.2

Q>1时,公司价值高于重置成本。Q

值越大,企业市值表现越好

市场

增加

值

M V A0.4反映企业财富增加的大小

M V A的

增长率

0.4

反映企业财富的成长性

M V A率0.2反映企业单位资本创造财富的多少 (2)算出上市公司各3级指标得分数后,根据加权算出2级指标综合得分。最后,根据加权算出价值创造和价值实现这2个1级指标的得分。价值关联度的得分是这样计算的:先对所有上市公司的价值创造和价值实现得分进行排名,再计算每家公司价值创造和价值实现排名之差的绝对值,然后对绝对值进行从小到大的排名,最小者得100分,最大者得1分,其他再依据百分法记分。最后,把每家公司的价值创造、价值实现和价值关联度得分依据0.3、0.5和0.2的权重进行加总,算出每家公司总得分。总分越高排名越靠前,前100名者即为年度中国上市公司“市值管理百佳”获得者。

3.7　各指标的详细说明

3.7.1　三级指标数值与增长率

(1)数值表示报告期末各指标的真实数值。

(2)增长率表示某指标的变化趋势,其中环比增长率即期末相对于前期期末的变动幅度,可以表示为

R(t)=

X(t)-X(t-1)

|X(t-1)|

×100%,

式中,X(t)为第t期末该指标的数值。

(3)本指标体系中的增长率一般为3年环比增长率的加权平均,可以表示为

G(t)=0.5R(t)+0.3R(t-1)+0.2R(t-2)。

对于部分新上市或者暂停上市公司的某个

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或某几个指标可能不存在而无法计算其增长率时,则该指标由其行业平均增长率水平来代替。

3.7.2　价值创造指标体系

(1)经济增加值(EV A)　该指标为投资资本获得的收益与投资资本的机会成本之差:

EV A=(ROIC-W ACC)×IC=

N OP AT-W ACC×IC,

式中,ROIC为投资资本回报率;W ACC为加权资本成本;IC为投资资本,表示经过调整后的权益资本与债务资本之和;NOP A T税后净营业利润;W ACC为加权资本成本。

(2)资本效率(E V A率)

EV A率=EVA/I C=ROI C-W ACC,

式中,ROIC=N OP A T/I C。

较高的EV A率反映了资产投资的质量和资产结构的合理性,有助于指导上市公司优化资产结构和选择投资方向。EV A率是公司价值增加的源泉,也是资本回报最大化的直接体现。在全流通的市场条件下,该指标的重要性将进一步得以体现。

(3)净资产收益率(ROE)　该指标直接反映股东投资利润率,通过净利润与权益资本总额相比得到:

ROE=净利润/权益资本总额。

它代表股票持有者的投资回报率,直接体现了股东通过持有一定股票而能得到的收益。

(4)主营业务收益率(ROM)　该指标反映了公司主营业务的盈利能力:

ROM=(主营业务收益/主营业务收入)×100%。 拥有突出主营业务并具有较高主营业务收益率的公司,通常能实现可持续发展,能给投资者带来信心;相反,主营业务不明朗或者主营业务率低下,表示公司的经营存在较大的隐患。 (5)每股净收益(EP S)　该指标直接影响股价:

EP S=期末净利润/期末总股本。

它表示每持有一股所能被分配到的净利润,它与市盈率的乘积即为股票的价格,它与每股净资产的比值即为净资产收益率。行业相同、条件相似的企业被假设认为具有相近的市盈率,即对于这些企业,每股收益与股价成正比。

3.7.3　价值实现指标体系

(1)市场增加值(MV A)　该指标反映公司市值与累计资本投入之间的差额,表明了一家企业通过股市累计为其投资者创造的财富。在理论上,MV A是市场对公司未来获取EV A能力的预期的反映,即MV A=未来EV A的折现值:

MVA=公司市值(E A)-期末资本总额(期末总资产)=

股票市值(MA)-股东权益。

(2)市场增加值率(MV A R)　该指标为公司MV A与累计资本投入之比:

MVA R=

MV A

期末资本总额(期末总资产)

。

表明了一家企业单位资本创造了多少财富,它反映了资本的投资效率。

(3)市场增加值平均增长率(MV A G)　该指标是上市公司过去3年市场增加值增长率的加权平均:

MV AG=0.5×MV A增长率(t)+0.3×

MV A增长率(t-1)+0.2×MV A增长率(t-2)。 反映了上市公司财富增长的平均速度,并且能够估计未来增长率。

本文将不存在MV A增长数据年份的公司,用该公司所属行业的市场增加值的平均增长率来替代。以下对新上市公司无法计算的增长率采用同样方法。

(4)市值(MV)　该指标能够反映公司价值的大小,它不仅反映了公司的过去信息,而且能够反映公司的未来信息。M V大小往往反映了上市公司规模大小和整体实力。

MV=年末总股本×年末流通A股股价。

对于同时含有B股或H股或其他外资股的公司,其市值依据各自股价与其股本之积之和计算。汇率依据年底最后一个交易日的人民币兑相应外币的汇率来计算。

(5)托宾Q　该指标为公司的市场价值与公司的资本重置成本(总资产)之比:

Q=MV/期末资本总额(期末总资产)。

如果Q值高,相对于公司的重置成本而言,公司的市场价值就高,因此,新的工厂投资和资本设备的价格就会低于公司的市场价值。

(6)市值平均增长率(MV G)　该指标是上市公司过去3年市值增长率的加权平均:

MV G=0.5×MV增长率(t)+0.3×

MV增长率(t-1)+0.2×MV增长率(t-2)。

反映了上市公司市值增长的平均速度,并且能够估计未来增长率。

3.7.4　价值关联度指标

价值关联度反映了企业内在价值和市值的相关程度:

价值关联度绝对值=|上市公司在价值创造中的排名-上市公司在价值实现中的排名|。

如果上市公司的价值实现的排名与其价值创造排名之差的绝对值越大,表明其价值关联度越低。排名越接近,价值关联度指标得分越高。

价值关联度分数是价值关联度绝对值用百

管理学报第5卷第1期2008年1月

分比打分法得到的分数。

4　2006年度我国上市公司市值管理百佳

为了较为客观地评价2006年我国上市公司的市值管理成效,本文将主营业务稳定性较差,不能保证持续经营的ST类上市公司;部分因上市公司实际控制人发生变更造成企业主营业务方向发生根本性变化,原有盈利模式不能延续的买壳并购类上市公司;以及截至2006年底仍未完成股权分置改革、未实现全流通的上市公司排除在当年排名之外。参加本次排名的沪深两市上市公司共有1163家(含2006年新股),综合得分前100名者为2006年度中国上市公司市值管理百佳(见表4)。

表4　2006年度中国上市公司市值管理百佳榜

总排名证券代码证券简称总分数

价值创造

得分排名

价值实现

得分排名

价值关联度

得分排名

省份

1601398工商银行69.083770.328837368.7133168.1419684北京2601988中国银行65.289171.949412651.6564289.3806249北京3600519贵州茅台53.171973.51337424.6338494.0052149贵州4002095网盛科技52.627381.2144616.86851699.143627浙江5600497驰宏锌锗51.542378.48262116.06361999.82875云南6600018上港集团51.022481.5945314.15003497.345269上海7002069獐子岛50.775279.69781414.34843298.458543辽宁8601006大秦铁路50.339882.1919113.00874995.8893107山西9000869张裕A49.501771.327718822.4415684.4135355山东10600276恒瑞医药49.169972.210111418.57631091.0934205江苏11600030中信证券48.760674.70546613.62283997.687762广东12002076雪莱特48.542578.04542511.86777295.9749106广东13002048宁波华翔48.211772.86958714.65433095.1185119浙江14000792盐湖钾肥47.880373.80377211.68397899.486216青海15600143金发科技47.815271.291119319.1589984.2422359广东16002097山河智能47.772277.78092911.13679594.3478141湖南17002045广州国光47.729372.85558813.32104296.0606103广东18600472包头铝业47.677374.03796911.41148398.801035内蒙古19601872招商轮船47.587181.6409210.437512689.3806250上海20601333广深铁路47.582380.5216810.619811890.5796216广东21600888新疆众和47.527672.70829412.80055496.574490新疆22600016民生银行47.294572.58729711.72177798.287248北京23600415小商品城47.227275.24656410.779410796.317599浙江24002025航天电器47.213372.74099311.021810099.400519贵州25002063远光软件47.086380.5644710.150213389.2093255广东26600517置信电气46.988471.678315115.32032489.1237257上海27000538云南白药46.974171.912112913.95243792.1211187云南28000655金岭矿业46.916672.075812013.19124493.4913164山东29000848承德露露46.895372.154311510.806310699.229225河北30600036招商银行46.490671.474117215.13232587.4109287广东31600858银座股份46.441971.858113411.13929496.574491山东32002088鲁阳股份46.420678.6956199.974314689.1237258山东33600887伊利股份46.327171.64321609.839515599.571815内蒙古34600786东方锅炉46.297171.667415310.004914198.972334四川35600312平高电气46.284671.81171419.859115299.058030河南36000006深振业A46.190071.710614811.13509695.5467114广东37000069华侨城A46.139771.724314711.26608894.9472126广东38002084海鸥卫浴46.128977.6528319.845415389.5519245广东39600009上海机场46.088472.29701089.997514397.002676上海40002046轴研科技46.061573.62767310.104513694.6047132河南41000402金融街46.029171.35831839.346118699.74319北京42600511国药股份46.009871.576716510.204113297.173972北京43600685广船国际45.997071.40581789.767216098.458544广东44002093国脉科技45.891779.0085179.585316986.9827296福建45002028思源电气45.826673.0950849.954314794.6047133上海46600754锦江股份45.811871.22212059.164319799.314922上海47000760博盈投资45.797171.460817510.293412996.0606104湖北48600316洪都航空45.761971.422817612.88365389.4663248江西49600617联华合纤45.685771.478317111.73887691.8642190上海50600501航天晨光45.648671.05572268.869323299.486217江苏51600383金地集团45.639771.64361599.320918997.430865广东52600840新湖创业45.532172.9094869.785015893.8339154浙江53600533栖霞建设45.516571.01452368.698324499.314923江苏中国上市公司市值管理评价研究——施光耀　刘国芳　梁彦军

续表4

总排名证券代码证券简称总分数

价值创造

得分排名

价值实现

得分排名

价值关联度

得分排名

省份

54600675中华企业45.497771.58681639.173719697.173973上海55000042深长城45.497070.83172498.700424399.486218广东56600221海南航空45.416570.767226416.90241578.6756471海南57002024苏宁电器45.416070.813925516.46231879.7033448江苏58601111中国国航45.401179.9717139.156519884.1566364北京59600582天地科技45.395871.311819010.745011093.1488168北京60000428华天酒店45.394471.25702029.987214595.1185120湖南61000060中金岭南45.393871.300219212.52926088.6955271广东62600410华胜天成45.335671.15662139.758516195.5467115北京63000410沈阳机床45.276671.10922179.634716695.6324112辽宁64002033丽江旅游45.268871.19272109.877315094.8616128云南65600616第一食品45.244571.58641649.078720996.1462101上海66600627上电股份45.207970.69242838.514326898.715439上海67600729重庆百货45.188870.93272428.537326398.201651重庆68002038双鹭药业45.163170.75422698.387628498.715440北京69000652泰达股份45.086470.54293148.223830399.058031天津70000157中联重科45.045071.227920311.53258189.5519244湖南71600000浦发银行45.029773.4705759.471217791.2647199上海72600613永生数据45.025771.225920411.32388789.9801229上海73600900长江电力44.988472.32061079.324918793.1488169北京74600266北京城建44.943370.33713687.6844368100.00001北京75000951中国重汽44.929570.825725315.10562780.6453427山东76600585海螺水泥44.923871.168321211.83967588.2673276安徽77600360华微电子44.921171.48591698.937422795.0329123吉林78600158中体产业44.917070.80352588.379528897.430866天津79600737中粮屯河44.904471.178521111.24679089.6375241新疆80600066宇通客车44.876270.99502389.690416493.6626158河南81002073青岛软控44.874079.3676169.012921782.7863388山东82600525长园新材44.837971.112321611.08499789.8088234广东83600628新世界44.828071.01662358.450527696.488895上海84600315上海家化44.684470.79522599.323918893.9196152上海85002049晶源电子44.659573.4674769.246519389.9801230河北86002079苏州固锝44.657776.6142548.999121985.8694317江苏87002096南岭民爆44.651878.2478249.000621883.3858381湖南88000690宝新能源44.603171.025623312.62005784.9273346广东89600755厦门国贸44.499870.21814077.554038798.287249福建90600262北方股份44.490770.36113577.586838197.944654内蒙古91600834申通地铁44.487070.63062937.965933396.574492上海92600583海油工程44.436370.635429115.74042176.8772510天津93002009天奇股份44.382170.50653237.727736096.831381江苏94002032苏泊尔44.369071.010723711.44148286.7258300浙江95002080中材科技44.367177.1022438.878823083.9853369江苏96000695滨海能源44.328871.05792258.318029294.2621143天津97600791天创置业44.301070.09994367.021745098.801036北京98000022深赤湾A44.283373.0957839.059721089.1237259广东99600085同仁堂44.278570.13004297.335540497.859055北京100002021中捷股份44.271270.65342909.096320492.6349178浙江

通过本次评选,能给所有的上市公司一个强烈的理念,即市值管理关系到所有股东的切身利益,通过科学有效的市值管理能从根本上改善企业的生产运营环境,提高生产效率,优化资本结构,全面增强企业综合竞争力,从而提升全体股东的财富。企业的整体价值提升能带动新的社会资本不断注入,对社会资源进行优化配置,推动整个社会经济的不断发展。大力推广好的市值管理经验,能促进我国资本市场的长期发展,对于完善市场运行机制,创造社会财富,从而推动国民经济发展进入良性循环起到积极作用。

本次入选“百佳”排行榜的上市公司,在所有证监会细分的行业中几乎均有分布,其涵盖范围也多达25个省、自治区、直辖市。其中,既有上港集团、长江电力这样的大型中央直属企业,也有苏宁电器、南岭民爆这样的民营企业;既有总市值过万亿元的工商银行、中国银行,也有市值仅26亿元的中捷股份;既有上市时间不长的獐子岛、网盛科技,也有上市时间相当久远的深长城、广船国际;既有主营业务异常清晰的中信证券、伊利股份,也有经过大股东资产重组

管理学报第5卷第1期2008年1月

后主营业务转型的申通地铁、银座股份。可见市值管理的水平不分行业、不分地域、不分规模、不分性质及不分新老,每一家上市公司都能通过运用适合自身的市值管理方式,努力地去实现为股东创造更多财富的目标。

从总体水平来看,“百佳”上市公司的各项表现都远优于整体市场的平均水平(见图2)。“百佳”上市公司的市值创造平均得分为73.02,较市场平均水平高出4.64%,而价值实现12.12的平均分值较市场平均水平高出66.7%,两者的关联度“百佳”上市公司也较市场高出33.67%。由此可见,市值管理最为出色的“百佳”上市公司获得了高出全部上市公司平均近7成的溢价水平。“百佳”上市公司的溢价十分明显

。

图2　2006年度市值管理百佳上市公司与全市场比较

市值管理的艺术在于引进先进管理水平的同时要把握自身的特点,并非是所有上市公司都适用于同一类市值管理方法。资产的配置和资本成本的构成是影响上市公司市值管理水平的因素之一。航空业的高负债是众所周知的,油价的高企令上市公司运营成本剧增,负担沉重,但人民币升值令上市公司背负的大量外债产生巨额汇兑收益,这又是其他行业所不能实现的市值管理方法。而央企的整体上市,重新整合了完整的产业链,令运营成本大幅降低,这是许多民营中小企业无法达到的。综上所述,根据自身特点,找到适合自身的市值管理方法,才是实现股东财富创造最大化的最佳途径。

无论是价值创造、价值实现,还是价值关联度,都是上市公司实现市值管理的重要方面。只有不断地汲取先进的市值管理经验,并恰当地应用于自身,才能达到价值创造最大化和价值实现最优化的目标,自身的市值管理水平才能不断提高,投资者才能分享更多的财富。

参

考

文

献

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(编辑　张光辉)通讯作者:施光耀(1958～),男,北京人。中国上市公司市值管理研究中心(北京市　100097)主任,教授。研究方向为证券市场发展战略、公司金融、投资者关系管理。

中国上市公司市值管理评价研究——施光耀　刘国芳　梁彦军

上市公司治理准则word资料17页

上市公司治理准则 第一期上市公司独立董事培训课题之一 独立董事，作为中国的一个新生事物，引起社会各界人士的兴趣、重视和研究。本网站为配合本期培训以及使更多的人认识和研究"独立董事"，将全面报道本期培训的课程和议题。以下内容为中国证监会上市部副主任童道驰演讲的《上市公司治理准则》的摘要。 公司治理（Corporate Governance, 又译为法人治理结构或公司管治）是现代企业制度中最重要的组织结构。就狭义而言，公司治理主要指公司的股东、董事及经理层之间的关系；从广义上来说，公司治理还包括与利益者（如员工、客户、供应商、债权人和社会公众）之间的关系，及有关法律、法规和上市规则等。 一，公司治理的历史沿革 公司治理结构问题的产生是与股份有限公司的出现联系在一起的，其核心是由于所有权和经营权的分离，所有者与经营者的利益不一致而产生的委托--代理关系。在西方国家，公司治理，特别是股东和经营者在股份有限公司治理结构中的地位和作用，经历了一个从管理层中心主义到股东会中心主义，再到董事会中

心主义的变化过程。但是董事会的出现并没有解决公司所有权与控制权分离而产生的委托--代理问题。 公司治理的全球化浪潮 自九十年代以来，由于经济的日益全球化，公司的治理结构越来越受到世界各国的重视，形成了一个公司治理运动的浪潮。英国首先掀起了这一浪潮。英国八十年代由于不少著名公司相继倒闭，引发了英国对公司治理问题的讨论，由此而产生了一系列的委员会和有关公司治理的一些最佳准则，如Cadbury委员会及其发表的《公司治理的财务方面》的报告，关于董事会薪酬的Greenbury报告，以及关于公司治理原则的Hampel报告。 除了OECD之外，其他国际机构也纷纷加入了推动公司治理运动的行列。国际货币基金组织（IMF）制定了《财务透明度良好行为准则》及《货币金融透明度良好行为准则》；世界银行还与OECD合作，建立了全球公司治理论坛（Global Corporate Governance Forum）以推进发展中国家公司治理的改革。除此之外，国际证监会组织（IOSCO）也成立了新兴市场委员会（Emerging Marker Committee）并起草了《新兴市场国家公司治理行为》的报告。这其中最具有代表性的就是经济合作与发展组织（OECD）于2019年推出的"OECD公司治理原则"。该原则包

如何进行市值管理

如何进行市值管理 此文是根据和君集团合伙人、市值管理研究中心主任宋思勤先生在某区域上市公司协会演讲的摘要。 精彩观点： 1、市值管理有三个核心理念。第一点是帮助上市公司树立产融互动和创造EVA的经营理念；第二点是帮助上市公司建立市值管理的经营体系；第三是在市值波动中进行价值实现，增加股东财富和公司竞争力，促进可持续增长。 2、我们为这个企业做了基于市值的发展战略，重新将企业推入了二次创业的轨道；然后通过市值管理价值模型，推动公司市值增长；市值增长后通过增发、并购的形式推动公司的新一轮的业绩增长，最终形成产融互动的经营局面。 3、我们对A股市场有三个基本假设，市场化改革、无效性和上市公司资本经营的粗放性。我们希望通过这套市值管理方法论以及我们的实践，推进A股的市场化进程，提高市场的效率，提升上市公司的资本经营水平，从而使参与A股市场的投资者能够真正发现、支持并分享优秀公司的成长。 4、每个人都必须找到自己认识和改造这个世界的价值观和方法论，它不仅是一种谋生手段，而且更是你与这个世界相处与互动的一种方式。你依赖这个方法论，通过事业、职业、专业或兴趣爱好的方式，去结交一帮志同道合的人，一起去为这个世界做出贡献创造价值，让自己和这个世界变得更好，顺便赚点儿钱。 以下是演讲全文： 我们开始今天的讲座，今天我讲座的主题是市值管理，分成三个方面给大家介绍，第一方面是先跟大家讲一下市值管理的方法论，第二方面就是进入到这个案例的分享，第三方面讲讲我们市值管理服务的立场和价值。 第一部分：市值管理方法论 我在这里提纲挈领地跟大家做一个市值管理方法论介绍。我们认为市值管理核心理念有三点：第一点是帮助上市公司树立产融互动和创造EVA的经营理念。现在很多上市公司的老板，他们更多的思维是在供研产销上面，但如何把产融进行有效的互动，如何把EVA创造而不是利润作为公司的经营理念，很多公司实际上是缺乏这个思维的。第二个是帮助上市公司建立市值管理的经营体系，它是一套很完整的经营体系；第三是在市值波动中进行价值实现，增加股东财富和公司竞争力，促进可持续增长。 这三个理念是我们认为是市值管理最核心的三个理念。 第一个理念，树立产融互动和创造EVA的经营理念。核心的就是下面这张图，任何一家上市公司都是在两个市场进行经营，第一个市场是资本市场，这个市场的经营目标是市值。第二个市场是产品市场，这个市场经营目标的核心是利润。实际上我们了解很多上市公司更多的是在右边，就是产品市场。每天供研产销思考的是利润问题，很少有上市公司能够有左边这套思维，更少有上市公司能够把这两种思维有效地融合。实质上市值管理核心的一个思维就是：第一，一家公司必须具备产业和资本两种思维，而且必须进行产融互动；第二，必须认识到从企业核心竞争力和股东财富来说，市值是终极指标，利润只是过渡性指标；第三，利润做的好不好会影响你的市值，这是经典的价值决定价格理论。但很少有人思考，反过来也是一样成立的，就是市值的高低同样也会影响你的利润和企业发展。 第二个理念就是建立市值管理的经营体系，在我们的方法论里面，市值管理经营体系分成两个定义。第一个是广义的市值管理经营体系，也就是我们常说的“所谓市值管理就是管理公司的一切”。简单地来理解，一个公司的市值是由净利润乘以市盈率，就是E乘以PE。如果是广义的市值管理经营体系，它应该就是把和市值相关的所有影响E的重要因素和所有影响PE的重要因素都有效地进行管理。在我们的方法论里，影响E的主要因素有这么几个：第一个，这家公司的产业布局和性质是怎样的，是多元产业还是单一产业，是新兴产业还是传统产业，是周期性产业还是非周期性产业，是政策支持性产业还是政策退出型产业等；第二个，这家公司的商业模式是怎样的，每

中国上市公司市值管理评价研究_施光耀

中国上市公司市值管理评价研究 施光耀　刘国芳　梁彦军 (中国上市公司市值管理研究中心) 摘要:市值管理是股权分置改革后我国上市公司出现的一个管理新动向。在对国外价值管理文献和国内市值管理文献综述的基础上,运用金融学和管理学理论,在国内首次提出了一套针对我国上市公司市值管理绩效进行评价的指标体系,并运用这套评价体系对2006年我国上市公司市值管理绩效进行了综合排名和分析。 关键词:上市公司;价值管理;市值;市值管理;市值管理评价 中图分类号:C93　文献标识码:A 文章编号:1672-884X(2008)01-0078-10 Evaluation of the Market Value Management in Chinese Listed C ompanies SHI Gua ngy ao LIU Guofang LIAN G Yanjun (China Center for Ma rket Value Ma nagement of Listed Co mpa nies,Beijing ,China) Abstract :Market v alue manag ement (MV M)is a new trend in Chines listed com panies since the stock structure has been refo rmed .From the theories of finance a nd ma nagement ,A set o f indices w as built to ev alua te MVM performance of Chinese listed co mpa nies .M VM perfo rmance o f the listed com panies in 2006w as ranked and analy zed. Key words :listed com panies;value ma nagement;ma rket v alue;market v alue ma nagement;evaluatio n of ma rket v alue management 收稿日期:2007-08-31 伴随股权分置改革的顺利推进,中国资本市场在2006年进入了全流通的新时代,同时,也宣告了市值管理时代的到来,市值管理这一概念迅速成为中国资本市场的一个热门话题。市值管理的提出正反映了中国上市公司经营哲学和经营理念的深刻转变,即企业经营目标由利润最大化转变为价值最大化,企业管理由利润导向转变为价值和市值导向。于是,人们越来越关注企业的价值,越来越关注企业价值的市场表现——市值,通过市值管理达致市值的持续、稳定和健康成长,成为了上市公司的一项战略管理任务。对市值管理进行科学的评价有助于上市公司改进市值管理,从而更好地为公司股东价值服务。 1　文献综述 (1)价值管理的产生与发展　市值管理的理论基础是价值管理。价值管理的产生和发展是历史演进和现实环境驱动的结果[1]。企业制度从业主制、合伙制到公司制的演进,公司治理中股东主导地位的确立是价值管理产生的微观 驱动因素,经济环境的变化则是价值管理产生和发展的宏观驱动因素。 20世纪80年代中期,美国企业界在总结分析企业经营管理实践的基础上提出了价值管理的理念,并经麦肯锡顾问公司的提倡和推广揭开了广泛应用的序幕。而价值管理思想的源头最早可以追溯到20世纪初FISHE R [2]的资本价值理论。M ODIGLIAN I 等[3]的资本结构定理(M M 理论)也对价值管理产生重大影响,唤起了人们对企业价值的高度关注。麦肯锡顾问公司 CO PEL AN D 等[4]和波士顿咨询公司 KN IGHT [5] 明确提出了价值管理的概念和应用 模型,为价值管理的推广和应用做出了重要贡献,标志着价值管理理论的正式形成[6] 。 到目前为止,价值管理的发展大致经历了3个阶段,即数字阶段、战略阶段和整合阶段[7,8]。20世纪80年代中期是最初的数字阶段。在这一阶段,价值管理几乎只关注财务方面的因素,它始于那些企图低估公司价值的恶意收购者。这些恶意收购者以机构的报表评估为模式来评估公司的价值,他们认为股票价格是现金流和股 第5卷第1期2008年1月 管　理　学　报Chinese J o urnal o f M anag ement V o l.5No.1 Jan.2008

浅析上市公司如何加强市值管理

龙源期刊网 https://www.docsj.com/doc/01649403.html, 浅析上市公司如何加强市值管理 作者：张文仁 来源：《时代金融》2015年第20期 【摘要】随着全流通时代的到来，“市值管理”这一理念成为中国资本市场的一个热门话题。市值管理关系到上市公司及股东和管理层的利益，上市公司实施市值管理能够促使上市公司经营目标从追求利润最大化向追求市值最大化转变，降低企业融资负担，使股价更真实地反映出企业内在价值，提升资本市场的资源配置水平，最终给股东和投资者带来更多经济利益。本文从上市公司内在价值角度简要分析了上市公司如何进行市值管理，并提出了促进市值管理良性发展的若干建议。 【关键词】上市公司市值管理 随着金融体制改革的不断深入和各类非流通股份流通权利的逐渐获得，市值慢慢成为企业所有者和公司管理层之间的纽带，股东价值最大化真正成为企业管理层努力的目标之一。国有资产管理方式的转换以及全流通后企业价值低估造成的潜在的并购压力等都使得市值管理作为值得研究的问题摆在上市公司的面前。对于上市公司来说，需要适应市场发展的需求，有效地进行更为市场化的市值管理。 一、市值管理的概念和背景 市值管理是上市公司为实现公司价值最大化，综合运用多种科学合理的价值经营方式和手段的一种战略管理行为。其中价值创造是市值管理的基础，价值经营是市值管理的关键，价值实现和增值是市值管理的目的。市值管理是中国资本市场独特的管理概念，它的萌生与2005 年开启的上市公司股权分置改革有着必然的联系。股权分置改革后，市值成为中国资本市场的全新标杆。经过多年的理论探讨和操作实践后，国务院于2014年5月颁布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，明确鼓励上市公司建立市值管理制度。中国上市公司市值管理进入到全新的规范化和制度化阶段。 股票的市值是衡量上市公司综合实力的最直接体现，综合反映上市公司对社会资本的吸纳能力和贡献能力，是衡量和评价企业整体价值的重要指标。股权分置改革后，绝大多数上市公司在已经对市值管理进行了积极的探索和实践。 二、目前上市公司市值管理存在的问题 目前，市值管理是中国资本市场的热点话题，很多上市公司都在积极主动地践行市值管理。在实际操作中，各上市公司根据自身实际情况，采取不同的市值管理方法和手段，成效不尽相同，失败的案例很多，以H公司为例：

以万科集团为例的分析我国房地产行业上市公司盈余管理现状

.以万科集团为例分析我国房地产行业上市公司盈余管理现状4.1万科企业股份有限公司概况 万科企业股份有限公司成立于1984年5月，是目前中国最大的专业住宅 幵发企业，公司产品定位为自住，贯彻快速销售策略。 2011年，公司实现新幵工面积1448万平方米，比年初计划增加9%,实 现竣工面积659万平方米，新幵发项目52个，销售面积达1075万平方米，销售金额1215亿元，营业收入717.8亿元，净利润96.2亿元，在已进入的54 个城市中，公司在25个城市的销售业绩排在前三名。 万科的成功基石是坚持用专业的能力从市场上获得回报，在2011年，公 司项目获得省级及全国性奖项104项，并连续第九次获得经济观察报社与北?大管理案例研究中心评选的最受尊敬企业称号。在《财富》杂志公布的“最善于培养领袖的25大公司”排行榜上，万科位列亚太地区第四名。 万科1991年在深圳证券交易所上市，并在上市之后业绩持续增长，公司 治理结构规范和透明，以此获得了投资者的广泛好评。公司建立了集团标准成本体系和成本适配体系，加大对成本信息系统的建设力度，推动公司的质量管理能力。并且公司积极推进绿色战略，加大推广绿色建筑，力图打造国内最先进的绿色建筑推广平台。 在不断变化的市场中，万科坚持稳定的经营策略，坚持小户型和装修房、 快速周转和较少的土地储备，公司重视与其他企业的合作，并用稳健的投资策略来积极推动住宅产业化和绿色建筑。 在未来，万科将继续专注于发展普通住宅市场，并在加强传统业务的同 时结合城市发展的变化以及客'户需求曲线，逐步加强与住宅相配套的其他业

务类型的发展，同时继续强化自身的综合开发能力，努力拓展新的业务空间。4. 2万科集团盈余管理的动机 4.2.1资本市场动机 万科集团在2007年8月22日，公布增发A股招股意向书，展开公开增 发A股股票发行工作。本次增发采用A股股东全额优先认购，优先认购剩 余部分网上、网下定价发行的方式进行，发行价格31.53元/股。本次发行共 增发A股317,158,261股，募集资金总额9，999，999,969.33元，扣除发行费用后募集资金净额9，936，601，701.22元。2007年9月5日，公司增发的A股股票在深圳证券交易所上市。 众所周知，多数上市公司在上市后，都将增发股票作为最佳的融资渠道。 但是增发股票在组织机构、盈利能力、财务状况、财务会计文件、募集资金 等方面都有着比较严格的规定。如上市公司最近3个会计年度连续盈利、财 务报表未被注册会计师出具保留和否定意见或无法表示意见的审计报告，并 且企业资产质量良好、现金流量正常，还规定企业最近三年用现金或股票方 式分配的利润大于可分配利润的30%等。 在这种要求下，迫使公司的管理层对各项财务指标进行粉饰，使企业可 以达到增股要求从而顺利增股。 另外，股票受企业财务状况的影响很大，企业的财务收益也与股票市场 的情况息息相关。图8是万科集团2006至2011年的盈余公积和每股收益， 图9为这二者的变化趋势，从图中我们可以看出，企业的会计盈余与每股收 益呈正相关关系，也从侧面反映出会计盈余与股价之间的正比关系。因此为 了提高企业的股票价格，公司也会对会计盈余进行管理。

对我国上市公司治理模式的启示研究

对我国上市公司治理模式的启示研究 沈丽丽 （浙江横店影视职业学院，浙江东阳322118） 【摘要】本文试图深入分析我国上市公司治理结构的现状，从而揭示我国上市公司治理模式的特点，以期针对我国国情加以完善，并提出实质性的完善建议。 【关键词】我国上市公司；治理模式 一、有关我国上市公司治理结构的现状分析 （１）内部治理机制的不健全。第一，内部股权结构不合理，“一股独大”严重。目前，我国上市公司股份中多为不能流通的国家股和国有法人股（约占５４％），机构投资者比重较小，社会流通股比例较小且较分散。在我国特殊国情下形成的“一股独大”这种现状，导致上市公司治理结构形同虚设，公司所有权与经营权集中于控股股东之中，致使公司权力的行使缺乏约束。因此，内部股权结构不合理，非流通的国有股、法人股所占比重高且过分集中，是导致上市公司治理结构存在缺陷的根本原因。第二，公司“内部人”控制问题严重。在我国，绝大多数上市公司的董事会并不是由股东大会直接选举产生，而仍是由政府相关部门任免，政府依然充当“外部人监控”角色。这种基于“委托－代理”关系的任免制，必然形成对委托－代理契约目标的偏移，从而导致“内部人控制”现象严重，公司大多数的中小股东既没有能力抵制来自政府主管的干预，也没有能力对企业经理人员构成有效的约束，只能选择“搭便车”。第三，公司经理层激励和约束机制不健全。目前，我国上市公司内部激励机制的设计，缺少一整套将经营者的利益与公司效益紧密相联，特别是公司长期盈利能力与公司长远发展紧密联的制度安排。从而不利于经营者调动积极性和激发他们的创新意识，也不利于最大限度地实现股东与经营者利益的一致和股东财富最大化目标的实现。（２）外部治理机制的不健全。第一，控制权市场方面。纵观我国的上市公司，内外部控制权市场基本未成形。一方面，公司董事会一般由政府部门控制，而独立董事是经由董事长或总经理选聘的，导致独立董事无法有效发挥其独立监督作用，从而造成董事会这种内部市场机制的无效率和高成本；另一方面，由于外部控制权市场的本身不健全，国有法人股和国家股这类非流通股的比重过高，资本市场的不完善，有关法律法规的不健全等等诸多因素，妨碍了上市公司的敌意兼并和收购，使得外部控制权市场无法起到及时替换内部控制权市场，从而使上市公司的治理成本高居不下，这也是我国上市公司治理结构失灵的一个重要原因。第二，经理人市场方面。目前，我国上市公司中多数经理人都是由上级直接或间接任命，通过公开招聘的甚少，这种政企不分、缺乏公开透明的选拔制度，是导致上市公司的经理层素质普遍不高，难以形成真正的经理人市场，是职业经理人市场形成的重要障碍。第三，股东合法权益的保护方面。由于中小投资者股权份额小且分散，且参与公司决策的参与、监督成本较高，致使中小股东只能选择“搭便车”，而且我国公司治理的现有投票制度也无法保证中小投资者的决策权。此外，现行法律在保护广大中小投资者利益方面存在缺陷甚至障碍。因此，如何使公众投资者能够有更多的机会参与公司的监督、管理，尽可能的保护自身的合法权益，是我们亟待需要解决的问提。 二、完善我国上市公司治理结构的对策 （１）完善公司内部治理机制。第一，优化上市公司股权结构，实现投资主体多元化。目前，我国上市公司股权结构不合理，“一股独大”现象严重。应着力打破这种股权模式，优化上市公司的股权结构。首先，积极实行国有股减持，将“一股独大”的股东对众多中小股东的格局调整为几名持股较为均衡、相互制约的大股东对众多中小股东的新格局。其次，借鉴美国公司治理结构模式，着力培养多种类型、多种所有制、多种投资理念的机构投资者。第二，规范内部治理结构，完善独立董事制度。建立以董事会为中心的内部组织结构，既要防止经理人员凌驾于董事会之上，也要禁止董事长兼任经理，而董事会成员应由代表各方利益的成员组成。资料表明，世界５００强企业董事会中独立董事的比例占到了３５％～６０％，而我国独立董事人才匮乏。在董事会中引入独立董事是近２０年来完善公司治理结构的一大创新，独立董事的核心是要保证其“独立性”，建立充分履行其职能的运作机制。一是应建立合理的独立董事选择机制；二是引入并完善强制性累计投票制度，特别是允许一些机构和个人向流通股股东征集代理投票权；三是借鉴西方国家上市公司的成功经验，结合我国上市公司的特点，适当增加独立董事在公司董事会中的比重。第三，健全有效的经营者激励和约束机制。由于所有权与控制权相分离，经理人员的目标函数与所有者的目标函数不一致，经理人员的行为就可能损害股东利益。要减少这种损害，使二者利益协调，就要设计一套激励机制。从美、日的经验来看，应注意以下几点：一是要重视物质激励。例如，利用股票期权等方式。二是要利用好精神方面的激励，有助于解决“道德风险”问题。三是激励与惩罚机制要并用。同时，重视董事会、监事会的内部权力制衡机制作用，加强对经营者的约束力度，再进一步完善公司的财务检查和审计等外部监督制度，建立健全经营业绩考核和决策失误追究制度，实行领导人任期经济责任审计。（２）完善公司外部治理机制。第一，完善法律法规，缔造良好的法律环境。一方面要遵循法的效率要求，确 经营管理 47 企业导报2012年第06期

浅析我国上市公司盈余管理

一、上市公司盈余管理的必要性………………………………………2-5 1、上市公司经理人员奖金动机 (5) 2、债务契约动机 (5) 3、避税动机 (5) 4、政治动机…………………………………………………………5-6 二、我国上市公司盈余管理现状分析………………………………6-8 1、收入的不当确认或虚假确认收入 (6) 2、虚假确认费用………………………………………………………6-7 3、利用关联方交易 (7) 4、利用非经常性损益 (7) 5、操纵各项准备的计提………………………………………………7-8 6、利用会计政策和会计估计变更 (8) 三、我国上市公司盈余管理治理……………………………………8-10 1、健全公司内部治理结构…………………………………………8-9 2、资本市场的完善 (9) 3、强化注册会计师的审计监督 (9) 4、推进监管政策的市场化改革，减少诱发盈余管理的政策因素………9-10 5、提高财务信息使用者识别能力 (10) 6、加强会计准则和会计制度等相关法规政策的建设 (10) 浅析我国上市公司盈余管理 摘要：目前，证券市场中相当多的上市公司盈余管理。从盈余管理的概念、操纵手段、控制措施等方面进行论述盈余管理问题在西方由来已久，可以恰如其分地称之为“市场参与

者的游戏”。上市公司盈余管理的目的是为了完成或超过市场对它的盈利预期或风险效应，从而提高股票价值。为了适应多变的经济环境，上市公司在利用会计准则中的某些政策时留有余地，会计人员根据上市公司的实际情况进行会计政策选择，使得会计准则具有所谓的弹性，这些弹性在某些方面能够适应企业业务创新和管理者的需要。但当这些弹性被“过度开发”时，滥用这种弹性的盈余管理便随之出现。如何利用会计技能审视我国上市公司盈余管理行为，是个重要的会计问题。 关键词：操纵手段；控制措施；必要性 一、上市公司盈余管理的必要性 盈余管理是目前国外经济学和会计学管饭研究的课题。对盈余管理的概念会计界存在着诸多不同意见。从以下两个权威性的定义可以看出盈余管理的基本涵义。一是美国会计学家斯考特（William.K.Scott）认为，盈余管理是指“在GAAP允许的范围内，通过对会计政策的选择使经营者自身利益或企业市场价值达到最大化的行为”。另一是美国会计学家凯瑟琳.雪珀（Katherine SchipPer）认为，盈余管理实际上是企业管理人员通过有目的地控制对外财务报告过程，以获取某些私人利益的“披露管理”。根据以上两个权威性的定义，可以看出，盈余管理主要具备这样一些涵义：第一，盈余管理的主体是企业管理当局，它包括经历人员和董事会。尽管经理人员和董事会进行盈余管理的动机并不完全一致，但他们对企业会计政策和对外报告盈余都有重大影响，企业盈余信息的披露由他们各自作用的合力所决定。第二，盈余管理的客体是企业对外报告的盈余信息（即会计受益）。在雪珀的定义中，盈余管理不仅仅指对会计受益的调整和控制，而且包括对其他会计信息的披露的管理，但是对会计受益以外的财务数据的操纵并不具有普遍的意义，它所具有的经济后果相对而言要小得多。如果将其纳入盈余管理的范畴反而会影响对盈余管理本质的把握。第三，盈余管理的方法是在GAAP允许的范围内综合运用会计和非会计手段来实现对会计受益的控制和调整，它主要包括会计政策的选用，应计项目的管理，交易时间的改变，交易的创造等。第四，盈余管理的目的是盈余管理主体自身利益的最大化。其中又包括管理人员自身利益的最大化和董事会成员所代表的股东利益的最大化。综上所述，盈余管理就是企业管理当局在遵循GAAP（或会计准则）的基础上，通过对企业对外报告的会计受益信息进行控制或调整，以达到主体自身利益最大化的行为。 “盈余管理发生在管理当局运用职业判断编制财务报告和通过规划交易以变更财务报告时，旨在误导那些以公司的经济业绩为基础的利益关系人的决策或影响那些以会计报告为基础的契约的后果。” 这一定义向人们展示了盈余管理的两个特点 一是盈余管理的动机是误导“利益关系人的决策”或影响“契约的后果”。从企业利益关系人的角度上看，企业业绩主要影响企业所有者、潜在投资者和债权人所做出的投资决策，企业所有者对企业管理者的报酬决策及税务部门的税收决策。可能的盈余管理动机有筹资动机，管理报酬动机，避税动机和公司形象动机等。”在这些动机中，由于筹资资格涉及到上市公司的根本利益，因而出于筹资动机的盈余管理问题表现得最明显。筹资动机可以进一步分为上市动机，配股动机和避免退市动机。

我国上市公司治理结构与融资问题研究

ANYANG INSTITUTE OF TECHNOLOGY 本科毕业论文 我国上市公司治理结构与融资问题研究 The Financial Evaluation o f China’s Major Professional Sports Events 学院名称：经济管理学院 专业班级： 2008级会计学2班 学生姓名：李敏方 学生学号： 200809030032 指导教师姓名：宋文霞 指导教师职称：副教授 2012 年 5 月

毕业设计（论文）原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重承诺：所呈交的毕业设计（论文），是我个人在指导教师的指导下进行的研究工作及取得的成果。尽我所知，除文中特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或组织已经发表或公布过的研究成果，也不包含我为获得安阳工学院及其它教育机构的学位或学历而使用过的材料。对本研究提供过帮助和做出过贡献的个人或集体，均已在文中作了明确的说明并表示了谢意。 作者签名：日期： 指导教师签名：日期： 使用授权说明 本人完全了解安阳工学院关于收集、保存、使用毕业设计（论文）的规定，即：按照学校要求提交毕业设计（论文）的印刷本和电子版本；学校有权保存毕业设计（论文）的印刷本和电子版，并提供目录检索与阅览服务；学校可以采用影印、缩印、数字化或其它复制手段保存论文；在不以赢利为目的前提下，学校可以公布论文的部分或全部内容。 作者签名：日期：

目录 摘要、关键词.............................................................. I Abstract & Key Words. (Ⅱ) 引言 (1) 第1章上市公司治理结构及融资问题概述 (2) 1.1上市公司治理结构的基本概述 (2) 1.2上市公司融资结构的基本概述 (5) 第2章上市公司融资结构和治理结构的关系 (7) 2.1股权融资、债权融资与上市公司控制权 (7) 2.2股权集中的融资结构与上市公司治理结构的关系 (7) 2.3股权分散的融资结构与上市公司治理结构的关系 (8) 2.4融资结构对上市公司治理结构的决定作用 (9) 第3章我国上市公司治理结构与融资方面所存在的问题及原因分析 (10) 3.1我国上市公司治理结构存在的主要问题 (10) 3.2我国上市公司治理结构效率低下的分析 (11) 3.3我国上市公司融资结构存在的问题 (12) 3.4形成我国上市公司融资结构问题的原因分析 (13) 第4章完善我国上市公司融资结构与治理结构的建议 (14) 4.1完善我国上市公司融资结构的建议 (14) 4.2完善我国上市公司治理结构的建议 (16) 结论 (18) 致谢 (19) 参考文献 (20)

某上市公司市值管理方案(修订稿)

广州****股份有限公司市值管理规划方案 德邦证券有限责任公司 二零零九年九月

目录 一、市值管理介绍 (2) 二、市值管理在上市公司中的实践 (3) 三、****市值管理方面的不足分析 (6) 四、****市值管理的方案 (8) 第一步，明确公司战略定位 (9) 第二步：控股股东及其关联方以优质资产认购****非公开发行股份 (9) 第三步，****实施股权激励方案 (10) 第四步，在资本市场上再融资 (10) 五、****市值管理时间表 (13)

摘要： 伴随着股权分置改革的顺利推进，中国资本市场在2006年进入了全流通的新时代，同时也宣告了市值管理时代的到来。“市值管理（Market Value Management）”这一概念迅速成为目前中国资本市场的一个热门话题，对市值管理理论的研究和交流持续升温，上市公司的市值管理实践如火如荼。 所谓市值管理是指：公司建立一种长效组织机制，致力于追求公司价值最大化，为股东创造价值，并通过与资本市场保持准确、及时的信息交互传导，维持各关联方之间关系的相对动态平衡，在公司力所能及的范围内设法使公司股票价格服务于公司整体战略目标的实现。 本文将结合广州****股份有限公司的实际情况来分析探讨****进行市值管理的必要性及市值管理到底可以为公司带来什么。 一、市值管理介绍 所谓市值管理是指：公司建立一种长效组织机制，致力于追求公司价值最大化，为股东创造价值，并通过与资本市场保持准确、及时的信息交互传导，维持各关联方之间关系的相对动态平衡，在公司力所能及的范围内设法使公司股票价格服务于公司整体战略目标的实现。 伴随我国资本市场的建立和发展，越来越多的企业通过IPO或借壳实现了上市，股东价值得到了巨大的市场溢价，人们越来越把企业作为一个商品来考虑，这为企业本身的商品化创造了条件，企业经营管理目标逐步过渡到股东价值最大化。 2005年启动的股权分置改革给中国资本市场带来了一场空前的重大变革，中国证券市场实现了全流通。在全流通下，由于大小股东利益在市值这个标杆上实现了一致，市值的意义和作用得到了空前提升，衡量上市公司综合实力将市值作为关键指标，考核上市公司经营业绩将市值作为政策取向，推进上市公司股权激励机制将市值作为重要保障，提高上市公司股权支付能力将市值作为根本前提，

上市公司市值管理与并购策略研究

我国股票市场成立之初采取了“国有股存量不流通、增量募集股份流通”的股权分置模式，给证券市场的发展造成制度性缺陷。随着股权分置改革的完成，我国股票市场迈向“同股同权、同股同利”的全流通时代。全流通意味着所有股东的利益趋于一致且与市值紧密相关，市值管理受到前所未有的重视。同时，资本市场的资源配置功能更加充分的显现出来，全流通成为并购活动的催化剂，公司控制权市场进入一个空前活跃的时期。市值管理与并购成为全流通时代我国上市公司关注的两大热点。 概念解释 （一）市值管理 市值管理，就是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学与合规的价值经营方法和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的战略管理行为。市值管理的对象是上市公司的市场价值。在成熟的资本市场，企业的市场价值等于股票价值加上债券价值。由于我国债券市场不发达，因此企业的市场价值主要是指企业的股票价值，即股份数×股价。市值管理的最终目标是要使上市公司的股票价格更能准确的反映公司的内在价值，并努力实现上市公司内在价值和股东价值最大化。 市值管理的三个评价维度：价值创造、价值实现和价值关联度。其中，价值创造是基础，价值实现是目标，价值关联度是考察两者之间的匹配程度。只有这三方面统筹兼顾，才能取得较好的市值管理绩效。 （二）并购 并购是兼并（Merger）与收购（Acquisition）的合称，指在市场机制下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动，其目标是为了获得企业的控制权。通常主动出击兼并或收购另一公司的企业被称为并购企业，另一方被称为目标公司。结果是并购企业获得目标公司的产权，使其失去法人资格，或者改变其产权结构，成为并购企业的控股子公司。 我国并购市场对并购的定义比较模糊，包含了兼并、收购、托管、股权转让、资产置换、无偿划拨等行为。本文所指“并购”是泛指一切引起企业所有权改变或者产权转移的行为。 市值对并购活动的影响 （一）市值与并购动因 按照Shleifer和Vishiny（2003）的模型，行为经济学假说认为并购交易的主要驱动力是并购企业股票的市场价值。该假说假定市场是非有效的，即市场对企业市场价值的评价存在偏差。理性的管理者会以被市场高估的公司股票去购买被低估了的相关公司的资产。并购的实质是并购企业价值被错误估价后，管理者为了获得错误估价的利益而采取的一种积极的保值策略。按照其解释，在并购浪潮中一定会发生大量的换股并购（Stock S）。Harford（2004）对该假说进行了实证检验，检验结果支持上述假说。

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上市公司盈余管理现状与治理对策关于上市公司的盈余管理方式越来越普遍化，但是盈余管理的行为降低了公司的会计信息质量，从而导致了上市公司决策者的会计信息判断失误，因而大股东在公司的经营过程中容易损害其他股东和债权人的利益，从而影响了股市的健康发展。因此，企业的发展需要政F的大力支持，相关部门对于企业的盈余管理防范与治理要表现出极大的关注力才行，这样才有利于企业的发展。本文主要针对我国上市公司在盈余管理方面上的问题进行相关的探讨和分析，以便在未来的企业经营中能够起到促进企业发展的作用。 1盈余管理的涵义及特点 盈余管理的概念一直以来是会计学界存在的争议性话题，随着会计学的发展关于盈余管理的概念仍未形成统一的定义。目前关于盈余管理的定义主要有以下两种：第一种指管理当局在企业的经营过程中为了获得某种私人的利益，在企业对外财务报表中会产生有目的性的干预行为。第二种指的是企业的经营管理者们为了能够更好地作出相关的决策，应当需要作出准确的会计报告，并通过修改或构造公司交易情况变更财务报告的行为方式。通过分析可以了解到企业的盈余管理行为是属于财务报告过程中关于数据的分析以及研究的结果，主要是侧重于管理者的主观意识。会计学界在研究企业的盈余管理过程中认为上市公司的盈余管理行为是属于企业经营者在企业的经营过程中使自身的利益或者企业的利益最大化的行为，在企业的经营管理过程中要按照相关的会计准则去实施相关的治理措施，并能够在准则允

许的范围内对会计进行相关的整改。上市公司中关于盈余管理的基本特征有：在企业的经营过程中进行盈余管理的主体是企业的管理层，而且往往是当企业在经营过程中所涉及的一些决策事件需要公司的管理层进行一些重大的会计判断和决策会产生盈余管理的行为。企业的盈余管理目的主要是为了获得最大的利益，在上市公司中获利最大的是控股股东，在企业的经营过程中控股股东为了获得最大的利益，往往会损害其他小股东以及债权人的利益。在上市公司的盈余管理过程中其方法包括了会计方法和非会计方法，其中会计方法主要指的是企业在经营过程中关于会计政策的选择、企业货物交易时点的把控，而企业的非会计方法指企业在经营过程中涉及的交易事项的构造。 2关于上市公司盈余管理的动因 2.1债务契约动因和管理层的报酬动因 在企业的经营管理过程中，对于债务契约动因主要指的是企业的债权人或者是相关的金融机构能够维持自身的利益，在正常情况下会通过上市公司提供的贷款业务签订相关的经营方式和企业的保护性条款。例如：金融公司会通过该公司目前的经营状况决定是否发放过多的现金股利、限制举债规模、规定流动比例等措施。一旦发现上市公司在经营过程中有违约行为，债权人就会根据相关的法规以及签订的条款采取相应的惩罚措施。因此，上市公司往往为了避免受到惩罚，降低违约的成本，采取会计方法或者是非会计的方法进行盈余管理。企业管理层的报酬动因分为显性的薪资报酬和隐性的非货币报酬两种形式，企业管理层报酬是和企业的经营绩效直接挂钩的，当企业的

市值管理十大经典案例

中海油竞购优尼科 优尼科是美国第九大石油公司，有100多年的历史。其在墨西哥湾、东南亚等地区都有石油和天然气开采资产和项目。近两年其市值低于同类公司20%左右。市值低的一个重要原因是它的主要产品天然气市场开拓不够，大量的已探明储量无力开发。 2005年年初，优尼科挂牌出售。雪佛龙、意大利埃尼公司等均表示了收购兴趣。3月，中海油递交初步收购方案，每股报价在59-----62美元。优尼科当时的市值还不到百亿美元，但很快，国际原油价格飙升，优尼科股价迅速上涨，中海油内部对这一收购看法出现分歧。4月，美国第二大石油公司雪佛龙宣布以160亿美元加股票的形式收购优尼科。6月10日，美国联邦贸易委员会批准了雪佛龙的收购计划6月22日，中海油正式向优尼科正式提出收购要约，要约价为185亿美元，每股67美元。7月19日，雪佛龙提高报价。优尼科董事会决定接受雪佛龙的报价。中海油认为185亿美元的全现金报价比雪佛龙高出近10亿美元，仍然具有竞争力，为了维护股东利益，无意提高原报价。8月2日，中海油宣布正式放弃对优尼科的收购。8月10日，优尼科和雪佛龙合并协议获批准。 尽管中海油竞购优尼科失败了，但中海油却给股东带来了丰厚的回报。中海油在纽交所的股价，在2005年6月份是50多美元，到8月份正式退出时，已经达到70多美元。在整个竞购过程中，中海油的表现可圈可点，处处彰显公司对投资者利益的尊重，对国际规则的把握，以及在中国企业中少有的透明和开放性；即使受挫，中海油仍是最受外国投资者看重的中国企业之一。中海油竞购优尼科，展示了自己，提高了自己的知名度，无心插柳，带来了自身市值的提高。 中信证券市值管理案例分析---三年成就世界第八大券商仅三年多的时间，中信证券的总市值增长近十倍，速度之快令同业望尘莫及。截至9月26日，中信证券市值达到407亿美元，已经超过美国老牌投行雷曼兄弟，一跃成为全球市值排名第八的券商 中国资本市场进入全流通时代后，市值成为上市公司实力的综合体现，中国上市公司的市值管理意识逐渐增强，市值管理动作明显增多，市值管理成功案例不断涌现。 越来越多的上市公司巧妙运用市值管理的各种策略，提高了公司的价值创造能力，业绩增长强劲;改善了公司价值在市场的表现，市值增幅可观;增强了价值创造和市场表现之间的关联度，市值反映公司价值合理、充分;保护了投资者利益，股东回报喜人。

(【 标 题】我国上市公司盈余管理研究的实证发现

【原文出处】浙江学刊 【原刊地名】杭州 【原刊期号】200106 【分类号】F62 【分类名】金融与保险 【复印期号】200201 【标题】我国上市公司盈余管理研究的实证发现 【作者】邹小ｐéｎｇ＠①/陈雪洁 【作者简介】邹小ｐéｎｇ＠①陈雪洁浙江大学经济学院 【正文】 一、引言 本世纪50年代，西方会计学者开始将哲学中的“实证主义”和经济科学领域中的实证经济学的成果借鉴应用到会计理论研究中，至60年代和70年代初步形成了一种旨在解释和预测会计实务的实证会计理论。Watts and Zim-merman的《实证会计理论》(1986)一书系统地总结了实证会计研究的主要研究成果以后，一门引人注目的新兴学科——实证会计学，以其独特的体系与鲜明的特征脱胎于会计学和实证经济学。到目前为止，实证会计研究的文章在美国的三大会计学刊上几乎已“独霸江山”。实证会计学研究日趋国际化，澳大利亚、英国等的重要会计学术刊物，也以实证会计为主。我国的实证会计学发展较晚，从80年代中后期才开始介绍美国的实证会计研究。最近几年国内学者也开始尝试进行这方面的探索，其中一些学者对我国上市公司盈余管理现象进行了实证研究，取得一定的成果，为我国今后的研究开拓了新的方向。 二、盈余管理动机的实证研究 所谓盈余管理(earnings management)，是指企业管理者为了公司价值的最大化，迫于相关利益集团对其达到盈利预期的压力，在公认会计原则的约束下选择最有利的会计政策或控制应计项目，使报告盈余达到期望水准。从广义上讲，盈余管理除通常所指的会计政策选择和应计项目控制外，还包括游说准则制订机构影响或改变公认会计原则，以及对会计报告中利润数字的操纵等。本文从广义角度对这一问题进行探讨。 盈余管理的存在，会削弱财务报告盈余信息的可靠性。但在我国，上市公司普遍存在盈余管理行为。尽管公认存在盈余管理，但要确证还需找到有说服力的证据。通常的做法是，先确定管理当局可能具有强烈的盈余管理动机，然后估计非预期应计项目类型是否与这种动机相一致。为了估计非预期的应计项目，许多研究从应计项目总额入手，将基确定为报告净收益与经营活动净现金的差额。然后，通过那些代表预期应计项目的变量对应计项目总额进行回归，诸如以收入作为变量，考察营运资本需要的影响；以固定资产总额作为变量，考察正常折旧的影响。这样，应计项月总额中无法解释的部分即残差，就是非预期的应计项目额。 对我国上市公司盈余管理的动机主要归结为上市前在IPO过程中进行过度的财务包装，上市后为了维持“配股资格”，为了避免被“摘牌”或被“特别处理”，为了内幕交易、操纵股价需要等而进行盈余管理。国内不少学者从实证研究的角度对上述动机进行了检验，研究结论发现我国上市公司确实存在这些动机而进行盈余管理。 1、IPO过程中进行利润操纵。Aharony,Lee and-Wong(1999)研究了我国上市公司首次公开发行时的财务包装现象。国内学者主要还是从规范研究的角度出发来分析利润操纵动机，对这一问题的实证检验很少。前期，我国新股发行价格的确定受到政府监管部门的严格管制。尽管几乎每年中国证监会都发文修订新股发行价格的确定方法，但其基本的公式一直没有改变，即“发行价＝每股收益×适用的发行市盈率”。其中，发行市盈率通常由证监会掌握在12～15倍之间，在发行市盈率受到限制的情况下，欲上市融资的公司为提高每股发行价格惟有

上市公司市值管理的意义、方式与对策

上市公司市值管理的意义、方式与对策 摘要：上市公司市值管理是在中国资本市场创新发展、股权分置改革的环境下运用而生，是具有中国特色的社会主义市场经济理论，对中国资本市场发展起到了重要作用。本文从“新国九条”这一规定出发，研究市值管理的意义、方式和对策，以期给上市公司市值管理提供借鉴。 关键词：上市公司；市值；市值管理 市值管理是我国资本市场股权分置改革后出现的一个 新概念。如今市值已成为衡量上市公司综合实力的新指标，评价管理层经营管理能力的综合标杆，影响公司的长远发展。但是，我国资本市场发展不完善，市值管理在实践过程中，出现了许多问题。提升市值管理水平成为上市公司面临的一个新课题。 一、市值管理的背景意义 市值就是上市公司作为一个商品整体的内在价值。而市值管理，就是上市公司运用多种经营方法和手段，来实现公司价值最大化，并最终实现股东价值最大化。市值管理对上市公司意义重大。 （一）影响股东收益。公司市值与股东利益息息相关，市值管理成为上市公司股东们普遍关心的问题。股权成本是

伴随市值管理提出来的，这使被忽视的股东增值收益得到关注。经营活动、投资活动、融资活动或股利政策等一切经营管理行为的情况都直接影响着股东收益的高低。上市公司的市值管理水平与股东经济利益切实相关。 （二）降低融资成本。随着经济全球化，公司在资本市场上的竞争越来越激烈。上市公司比非上市公司拥有更多的融资选择和渠道。市值越高投资者就会认为公司发展的越好，他就越愿意以较高的价格认购股份，所以，市值管理较好的上市公司其股权融资能力相对较强，融资条件更为宽松，融资渠道更多，融资成本就更低。 （三）降低并购成本。上市公司利用股票作为并购的支付手段日益盛行。有效的市值管理可以降低并购成本，市值越高就意味着股价越高，进而上市公司能够用较少的增量股份获得并购标的，这大幅降低了上市公司的收购成本，并购完成后，其每股收益随之上升。并购成功反过来又会提高上市公司的市值。 （四）改善约束机制。公司市值已经成为衡量上市公司综合实力的新指标，评价管理层经营管理能力的综合指标。上市公司的股价直接反映管理层管理水平，如果股价长期低迷，表明该公司管理水平低下。上市公司通过这一方面的市值管理，使管理层直接感受到了股价的变动压力，对其形成了一种约束，有利于改善激励约束机制。