美林的投资时钟
美林的投资时钟
美林的投资时钟是一种将资产轮动和产业策略与经济周期联系起来的方法。在本报告中，我们用30多年的数据对该理论进行后向检验。我们发现，虽然每个周期都有鲜明的特点，但是依然存在一些相似之处，可以帮助投资者获利。
方法论和结果
投资时钟模型根据相对于趋势的经济增长方向和通货膨胀的方向，将经济周期分成四个阶段(表1)。我们使用OECD"产出缺口”估计量和CPI通货膨胀数据，来确定自1973年以来的美国经济的各个阶段。接下来我们计算了每个阶段资产和产业的平均收益，检验投资结果的显著性。
我们确认，债券、股票、商品和现金随着经济周期的转动依次获得超额收益。我们还发现了一个实用的解读权益产业策略和勾勒收益率曲线的方法。
经济周期分析是重要的
我们不是检验实时的数量化的交易规则，而是展示正确的宏观视角应该通过特定的方式获得回报。令人震惊的是，规律持续的出现，但是我们没有给予明晰的关注，一种因素发挥着极其重要的作用。经济周期分析，包括评价目标和政策制订者的效率，形成了策略资产配置的核心内容。
基于该方法，我们依然认为全球过热阶段将登场：商品、工业股票、亚洲货币、日本和新兴市场将获得超额收益。我们将减仓政府债券、金融、一般消费品股票和美元。
一、投资时钟图形
如何使用投资时钟
美林的投资时钟，根据相对于趋势的增长方向，也就是产出缺口，和通货膨胀的方向，将经济周期划分为四个阶段。图1的资产和权益产业在各自的阶段，相对于对角处的行业和资产，可以获得超额的收益。
经典的繁荣一衰退周期，从左下角开始顺时针转动，债券、商品和现金依次获取超额收益。然而现实并非如此简单，有时候时钟逆时针转动，或者越过了某个阶段。我们需要根据我们的资产配置研究结果对未来全球经济周期所处的阶段进行具体的判断。
二、投资时钟如何运转的
美林的投资时钟理论是一种将资产和产业轮动与经济周期联系起来的方法。在本报告的第一节，我们首先挖掘模型背后的含义。
长期经济增长和经济周期
经济的长期增长率依赖于生产函数中劳动力和资本的可获得性以及生产力的改进。短期内经济增长经常偏离于可持续增长的路径，把它拉回正途是政策制订者工作。经济运行低于潜在经济增长时，将承受通货紧缩的压力；另一方面，经济运行持续高于潜在增长时将爆发破坏性的通货膨胀。
识别拐点，获取回报
金融市场一贯的对短期内经济增长偏离长期趋势的拐点做出了错误的判断。结果是，资产在经济周期的顶点处被错误的定价，此时修正性政策即将发挥效力。投资者正确的识别增长的拐点，通过转换资产可以实现获利。例如，许多投资者在1999年末购买了昂贵的科技类股票，以为美国经济的趋势增长率将加快，这些公司将从新经济中获取最大的收益。然而，美联储先前已经紧缩货币以应对温和的通货膨胀。经济周期在2000年初达到顶点，互联网泡沫也随之破裂。随后的下滑促使激进的美联储放松银根，给债券和居民房地产行业带来了巨大的收益。
周期的四个阶段
投资周期的框架帮助投资者识别经济周期中重要的转折点，确保投资者从转折中获取最大的收益。我们将经济周期划分为四个阶段——衰退、复苏、过热和滞胀。每个阶段都由相对于经济增长趋势的方向，也就是说是产出缺口，和通货膨胀的方向两个指标来定义。我们认为每个阶段都有一个特定的资产可以获得超额收益：债券、股票、商品和现金(见图2)。
I．在衰退阶段，GDP增长乏力。超额的生产能力以及不断下降的商品价格驱动通货膨胀走低。盈利微薄，实际收益下降。由于中央银行试图促使经济
返回到可持续增长路径上而削减利率，收益率曲线下行而且陡峭。债券是最好的资产选择（衰退——>债券）
II．在复苏阶段，放松性政策发挥效力，经济加速增长到K期增长趋势附近。然而，通货膨胀继续回落，因为剩余的生产：能力尚没有消耗干净，周期性生产增长强劲。利润急剧的恢复，但是央行保持宽松的政策，收益率曲线保持在低位。这是股票投资者在经济周期rf，投资的最佳阶段，股票是最好的资产选择。（复苏——>股票）
IIT．在过热阶段，生产增长减缓，生产能力接近极限，通货膨胀上升。央行提高利率，驱使经济返回到可持续增长路径上，但是GDP增长率顽固的保持在趋势的上方。债券表现糟糕，收益率曲线上行和平坦。股票投资收益依赖于在强劲的利润增长和价值重新估值两者的权衡，常常伴随着卖出债券。商品是最佳的资产选择。（过热——>商品）
IV．在滞胀阶段，GDP增长降低到长期增长趋势以下但是通货膨胀继续上升，部分原因是石油价格冲击。生产不景气与由于厂商为了保护利润水平，而提高产品价格，造成工资价格螺旋式上升。只有失业率的大幅上升才表明冲出该阶段。直到通货膨胀达到顶点后央行才不情愿的改变措施，限制债券的募集范围。由于利润收到重创，股票的市场表现异常糟糕。现金是最好的资产选择。（滞胀——>现金）
投资时钟
投资时钟将经济周期画成圆圈的形式。经典的繁荣一衰退周期从左下角开始顺时针转动。从一个阶段转换为另一个阶段的位置是产出缺口和通货膨胀周期的顶点和谷底。
增长和通货膨胀驱动着时钟
画成圆圈形式的好处是可以分别考察增长和通货膨胀。增K是南北向，而通货膨胀是东西向。当遇到海外市场影响和类似于"911”的冲击时，时钟图可能不是顺时针转动，这有帮助我们理解市场的走向。
0 &&
image.height>0){if(image.width>=700){this.width=700;this.height=image.heigh t*700/image.width;}}" border=0>
投资时钟帮助我们进行产业选择策略
它的第二个好处是帮助我们进行产业选择：
●周期性：当经济增长加速时(北方)，股票和商品表现较高。象科技和钢铁这样的周期性行业可以获得超额收益。当增长放慢时(南方)，债券、现金和防御性行业表现优秀。
●久期：当通货膨胀回落时(西方)，贴现率下降，金融资产表现较好。投资者将从较长久期的增长性股票中获益。当通货膨胀上升时(东方)，象商品和现金这样的实物资产表现较好。定价能力巨大和短久期价值性股票可以获得超额收益。
●利率敏感性：银行和一般消费品股票是利率敏感性行业，当央行放松银根经济开始恢复的衰退和复苏阶段时，它们的表现最好。
●资产的作用。一些行业的表现与它所对应的标的资产相联系。保险类股票和投资银行往往对于债券和权益价格十分敏感，在经济衰退和复苏阶段表现良好。采掘业是钢铁价格敏感的，在过热阶段表现较好。石油和天然气是石油价格敏感的，在滞胀阶段表现优异。
对角的股票也有意义
最后，对角的股票也是有意义的，可以形成实用的对冲交易。例如，在过热阶段，我们应该持有商品和工业类股票，与之相一致的操作是卖出对角的衰退阶段表现较好的股票：债券和金融行业。
总结
美林的投资时钟将资产和行业轮动和债券收益率曲线的变换与经济周期的四个阶段联系起来。模型认为经济周期中的增长和通货膨胀是投资策略中的重要驱动因素。报告的余下部分将检验该理论在实践中的运行效果。
三、后向检验的方法论
由于美国有超过30年的资产和产业收益数据，所以我们基于美国的数据来后向检验投资时钟理论。我们首先根据增长和通货膨胀指标将每个日历月份放置到经济周期的四个阶段中。接着我们将每个阶段的所有月份集中，计算各种投资方法取得的平均收益率，然后考察结果的统计显著性。
产出缺口周期的高峰和谷底
产出缺口度量了经济增长偏离其可持续增长路径的程度。我们使用季度OECD估计量来确定美国产出缺口周期的主要拐点。由于我们使用月度数据进行后向检验，所以我们使用ISM制造信心调查来确认是该季度中哪个具体月份出现拐点。从1970年开始，有四个清晰的上升周期，2003年3月似乎是第五个周期的开始(见图4)。
在这些长期趋势中包含了象1981／2那样略有衰退的小周期。另外一些引人注目的全球性事件，如亚洲金融危机和俄罗斯1998年的崩溃，则没有表现出来，美国经济对此不屑—顾。
通货膨胀周期的高峰和谷底
我们使用相似的方法来确定美国的通货膨胀周期。我们使用年度同比消费价格通货膨胀指标，因为它是美联储和其他中央银行制定政策所依据的指标，
投资时钟模型就是用来预测政策变化的。1970年代的两次石油冲击非常清晰(见图5)，到了1980年代晚期达到顶点。然而，1990年代中期的通货膨胀程度不大，最近几年通货膨胀周期没有显现。这表明核心通货膨胀是相当稳定的，而石油价格则不是。
定义四个时钟阶段
在定义了增长和通货膨胀周期之后，我们就可以根据模型所述，将每个日历月份放置到投资时钟的特定阶段中。例如，在我们的检验时段内，1973年4月到1974年12月是第一个阶段，产出缺口下降但是通货膨胀上升，属于滞胀阶段。大多数情况下时钟按照正确的次序前进。1980年代中期和1990年代中期的后退的主要原因是外部衰退的冲击，第一次是OPEC协议破裂后石油价格的崩溃，第二次是亚洲金融危机。后向来看，这些事件对美国的影响巨大，即使在美国国内经济处于下滑还是发生了持续的通货膨胀。2002年晚期和2003
年早期的滞胀也特别显眼，反映了伊拉克战争之前石油价格的飞涨。
后向检验阶段的特征
我们整体的看一下，从1973年4月到2004年7月一共有375个月份，分到4个阶段中，见表3。通货膨胀上升和下降各占一半。经济下降的时间明显的短于经济上升的时间，典型的经济扩张结束后，是短促而急剧的衰退。每个阶段平均持续20个月，差不多六年一个经济周期。
下一步
下一步就是将每个阶段所有的月份集中分组，计算每个阶段各种资产和产业的平均收益率。
四、经济周期中的市场回报
在本节，我们展示在投资时钟的每个阶段中，市场回报率的分析结果。
资产回报
我们检验什么?
首先，我们在将美国投资时钟各个阶段的月份分组后，计算每个阶段美元资产类别的平均回报。我们需要使用经过通货膨胀调整后的收益率数据，这样我们可以将1970年代的高通货膨胀与低通货膨胀的月份结合起来使用。我们的研究包括收入。
主要结果
每个阶段的实际平均收益(见表4)证实了我们的知觉。形式也与图5所示的相一致。
I.退阶段：和预想的一样，债券是表现最好的资产，实际平均年收益率为9．8％，而长期平均收益率只有3．5％，时钟对角处的商品的表现最糟糕。
II．.复苏阶段：股票是所有资产中表现最好的，实际收益率达到19．9％，而长期收益率只有6．1％。现金的收益很差。商品的收益率为负，但是这绝大部分是由于石油价格的回落。
IIT．过热阶段：商品是最好的资产，实际收益率达到19．7％o，而长期平均收益率只有5．8％0。和预想的一样，债券的表现最差。
IV．滞胀阶段：现金成为最差的投资品种之一，实际年收益率为-0．3％，时钟对角处股票表现最差。商品有28．6％的上涨，反映了1970年代石油价格的冲击，但是该图已经包括了非石油商品价格的回落。
统计检验
所有四种资产的收益在投资时钟的阶段中都是非常显著的。方差分析(ANOVA)检验表明，我们有99．9％0的把握说，两个阶段内收益的方差与来自单一一个样本有显著的不同。更进一步，投资时钟反方向的品种，95％o的置信区间的单边t检验也是显著的。例如，未来在复苏阶段，我们可以说在99．9％的置信度下，股票将击败现金。
结论
后向检验在很高的置信水平下证实了我们关于资产轮动的猜测。令人震惊的是，结果给出了一致的结论，但是我们没有给予足够的关注，一个因素在其中起了至关重要的作用。自上而下的经济分析应该成为策略性资产配置的起点。
整个历史
表5展示了自1973年4月以来每个投资时钟阶段内经过通货膨胀调整后的收益，所有的数据都是年收益率。
每个衰退阶段债券收益都明显的高于商品。除了90年代早期，当时德国和日本处于衰退之外的每个复苏阶段，股票的收益都超过20％。每个过热阶
段，伴随着石油价格和工业品价格的上涨，商品都击败了债券。在大多数的滞胀阶段，现金都击败了股票。债券在1970年代的石油冲击中受到重创.
对整个历史阶段结果的说明
在整个后向检验时期内的相对资产收益足有意义的：
●股票总体来说表现最好，实际年收益率为6．1％，超过债券收益，权益风险溢价大约为2．5％。
●债券收益超过现金约2％，反映了对久期风险和一点信用风险的补偿。
●令人吃惊的商品收益反映了1973年4月每桶$2．74到2004年每桶$40的石油价格上涨。
●每年1．5％0的实际现金收益率是实际下均利率的反映。看起来比K 期的2．9％增长水平要低，但是美联储在1970年代的政策过于宽松，导致1980年CPI标升到15％。
权益部门
我们检验什么
我们用相同的方法来考察权益部门，计算每个投资时钟阶段相对于市场整体收益的表现。
重要结果
周期中行业的超额正收益和超额负收益的结果(见表6)使我们确认使用对冲交易的正确性。
1.一般消费晶VS．能源：象零售这样的一般消费品股票，在通货膨胀和利率下降的时候(西方)表现较好，石油和天然气股票在通货膨胀和利率上涨的时候表现较好(东方)。
2．周期性股票vs．工业：金融行业在中央银行降低利率的滞胀阶段(西南方)表现较好，一般工业在中央银行提高利率阶段(东北方)表现不错。
3．电信vs．公用事业：最近几年，电信类股票的表现类似于周期性增长类股票。在衰退和恢复阶段(西北方)表现较好。公用事业类股票是价值性防御类股票，在滞胀阶段(东南方)表现相对较好。
统计检验
方法检验(ANOVA)检验证实，在投资时钟阶段上大约十个广义产业中有五个是显著的。一般消费品产业和石油与天然气产业是最突出的受宏观驱动的产业。模型对电信、公用事业和基础材料的解释力度较差。单边检验确定了四个阶段中45种95％置信度下的对冲交易。
行业层面的详细分解
表7从行业层面展示了一些重要的结果。
结论
投资时钟模型提供了一种非常实用的理解产业策略的方法。模型解释了一些产业，例如一般消费品、石油和天然气，的一致性比其它产业，如电信、公用事业、基础材料，强的多。
固定收益
我们检验什么
我们分析美国政府债券收益率曲线在各个拐点处的名义利率变化。理论表明，随着周期的转动，依次出现陡峭的和平坦的曲线形状(见图9)。
重要结果
收益率曲线前部的表现与理论相一致。
●大多数情况下，美联储在衰退阶段大幅度消减利率——平均每年324个基点，而且一直保持宽松的政策，一直持续到经济复苏阶段
●大多数情况下，美联储在过热阶段迅速的提高利率，直至进入滞胀阶段。这是1970年代石油价格冲击的反映。在格林斯潘的领导下，美联储看穿了更加温和的滞胀时期，略微降低了利率。
收益率曲线后部的表现也与理论相一致：
●10年期政府债券在没有通货膨胀的衰退阶段和复苏阶段得到恢复，当通货膨胀上升时则被卖出。把这些结论放到一起，我们总结了两个阶段的收益率曲线的特征，美联储发挥了重要作用：
●在衰退阶段，我们看到了“牛式上升”形状。我们认为美联储将持续降低利率直到收益率曲线变得平坦——这是经济即将复苏的迹象。
●相似的，我们在过热阶段看到了“熊式平坦”形式。再一次，我们认为美联储提高利率，直到收益率曲线变得平缓。
统计检验
收益率曲线的水平与经济周期强相关，斜率则弱一些。只有衰退阶段的牛式陡峭曲线通过了95％的t检验。
其他固定收益
我们没有直至1973年的其他固定收益的数据。在较短的时间区间的考察表明，新兴市场的国家主权债务和公司债券的表现类似于周期性产业，在复苏阶段和增长超过长期趋势的过热阶段，其表现优于债券。在过热阶段和滞胀阶段通货膨胀补贴债券的收益高于普通债券。
结论
投资时钟模型帮助我们确定固定收益策略。收益率曲线的水平反映了通货膨胀的压力。当美联储发挥作用时，曲线的斜率在大多数情况下是可以预测的。该模型可以扩展到其他类型的固定收益资产，包括新兴市场的债务和TIPs。
外汇
我们检验什么?
我们观察在投资时钟的每个阶段双边汇率的变动。
重要结果
存在一个明显的与知觉相背离的形式：
●美元在衰退阶段和复苏阶段最为强劲，该阶段通货膨胀下降，美联储放松利率。海外市场的利率以更快的速度下降，投资者经常把美国看作是萧条时期的安全天堂。
●我们看到在美国过热阶段日元和澳大利亚元表现出明显的强劲势头。美元在该阶段的弱势，是由于美联储利率的高升。
统计检验
统计检验表明大多数汇率与美国的经济周期没有很强的联系。值得注意的是美元对日元、美元对澳大利亚元是例外。
结论
外汇依赖于两个经济体的差异，当我们单一使用美国的经济周期阶段来考察收益时，我们不能期望有很显著的结果。矮子里面拔将军，我们说亚洲货币在美国过热阶段的表现较好，美元在衰退阶段的表现非常强劲，即使美联储大幅度消减利率。
国家权益策略
我们检验什么?
最后我们观察一系列全球股票市场相对于世界指数的收益，我们假定没有通货套期保值。
重要结果
广义的说，我们可以把每个国家配置到如下的每个阶段：
I．衰退阶段：新加坡，英国，美国——防御性，利率敏感性。
II．复苏阶段：香港，新西兰，欧洲区，一一混合口袋
Ⅲ．过热阶段：日本——如同钢铁股票进行交易
Ⅳ．滞胀阶段；南非，加拿大，澳大利亚——是“资源市场”
统计检验
对于未进行套期保值的国家收益相对于吐界指数的方差检验置信度水平与美国产业的检验水平相似。单边t检验帮助我们把每个国家配置到特定的阶段中。然而我们提醒大家不要过度相信只有很弱检验水平支撑的结果。例如，英国似乎在过热阶段表现较好，但是方差检验值很低。
结论
美国的投资时钟帮助我们实现全球股票市场投资策略，在每个阶段一些国家可以获得超额收益。在投资决策之前，在特定的海外市场背景下考虑投资时钟的基础是有意义的。
五、使用投资时钟的实践
本报告展示了什么?
我们不是检验一种实时的数量化的交易策略，而是展示正确的宏观视角应该通过特定的途径获得回报。该报告为买方经济团队和宏观策略提供了佐证。经济周期分析，包括对政策制订者的目标和效率的评价，将形成我们策略资产配置工作的核心。
将模型应用于实践
我们未来将在特别报告中进一步发展我们的方法论。这里，我们勾勒出将用来配置我们全球平衡基金策略的基础框架，而且我们已经得到了一些初步的结论。我们从试图回答每个经济体的三个问题中起步：
1：我们在周期中的哪个阶段?“美国在过热阶段”
我们利用最近的经济数据来确定投资时钟所处的阶段。最简单的方法是寻找实际GDP的代理指标。从最近三个月的数据来看，ISM调查的平均值为55，高于相应的美国GDP趋势增长率(图10)。这或者指向了复苏，或者指向了过热。我们可以通过观察CPI自身来确定产出缺口是正的还是负的。相对于12个月移动平均不断上扬的通货膨胀表明经济运行超过了可持续的增长路径(图11)。我们的结论是美国经济过热。FOMC明确的认同我们的观点，至少现在，因为它们在提升利率。
2．领先指标说明了什么?“增长放缓，通货膨胀上升”
我们要发展一种系统性的方法来预测下一个投资时钟阶段。经济学家们一般来说关注预测系列经济指标的水平。我们则只要预测产出缺口的方向和通货膨胀的方向。我们已经发展了一个简单的得分卡，来帮助我们判断近期主要经济体的短期动量(见表12和表13)。
美林的增长得分卡是一个基于中央银行政策、OECD领先指标、商业信心和实际GDP预测一致性的扩散指数。这是指示GDP增长方向的领先六个月的好指标。最近美国的得分是四个指标全部为负，(见表12)。这一点也不奇怪。经济很可能已经达到了顶点。ISM已经从过热中走出来，我们不再享有2003年第一季度时伊拉克战争和SARS时期的温和阳光。然而，GDP增长可能在某段时间不是一直向趋势线以下走。这是非常重要的区别。全球GDP增长在1988年达到顶点，但是产出缺口和通货膨胀直到1990年才达到顶点。同时，新兴市场的股票表现很好，债券也被买光了。
美林的通货膨胀得分卡指数是基于OECD产出缺口估计、本币表示的石油价格、付出价格调查和CPI预测的一致性四个指标的扩散指数。最近美国的得分是四个中间有一个为正，其它三个持平(表13)。这好像表明了通货膨胀的压力在不断退却。
3．政策制订者想要干什么?“趋势，我们能够拯救么?可能吧”
我们根据潜在的正确政策行为来形成我们中期观点。美联储毫无疑问的喜欢看到2005年经济在趋势线和略高于趋势线以上运行，所以通货膨胀将稳定在或者略高于当前水平。可以接受的合理基准是持续的温和的经济过热。石油价格冲击增加了增长下行的风险，但是美联储很可能采取措施来规避负面影响。所有迹象都表明，货币政策在发挥作用，需要根据不断上涨的房地产价格来作出判断。石油价格的下降将引发消费，导致上行的经济增长。
全球性考虑：2005年继续温和的过热
根据相似的思考方法，我们很可能看到全球持续的温和过热。中国很明显在过热阶段，但是很可能在2005年大部分的时间里依然呆在这个阶段，通货膨胀在上升，当局可能放缓经济，但是他们的努力是收效甚微的。技术性的看，日本也处于过热的阶段，但是当局希望保持这种状态。欧洲区的通货膨胀为2．5％。高于2％0的目标值。但是由于德国经济增长很弱，ECB将很可能不会采取措施。欧洲可能不是世界经济摇摆的因素。最后，英格兰银行提高了利率，而且出现了房屋价格高涨的迹象，但是英国的影响太小以至于可以不予考虑，而且由于HICP通胀低于目标值。如有必要的话，利率将很快的降下来。
市场在想什么?
假定我们被证明是正确的，如果我们不同意这些一致结论，我们交易的获利性将更高。我们可以从许多方面来衡量市场的观点。
1.短期的情绪波动
2004年第三季度的收益表明是滞胀阶段(石油上涨，科技下跌)和过热阶段(新兴市场和采掘类股票表现较好)的混合。在我们十月份的调查中，基金经理们说他们重仓能源类、工业类股票和日本和新兴市场国家的权益。他们减仓债券、一般消费类股票和美国的权益股票。平衡性基金经理们喜欢股票，但是现在增加了现金的比重。这种观点与经济过热相一致。
2.中期的宏观展望
我们可以直接比较调查结果与我们的中期宏观观点。大多数的基金经理认为世界经济是负的而不是正的产出缺口，也就是说，经济在可持续增长路径的下方运行(表11)。
直到最近，出于对通货膨胀的考虑，基金经理们认为经济强劲的增长，将世界带入了过热阶段。最近几个月，这种担心变的多余了。现在大多数的墓金经理们认为全球经济已经到达了顶点，几乎没有人认为通货膨胀将上升(图12)。
当前的观点：我们依然认为经济过热阶段将登场
我们发现很难拒绝经济增长放缓的一—致意见。我们认为全球产出缺口已经略微为正，我们预期2005年将变得更大，我们依然认为全球过热阶段将登场：商品、工业类股票、亚洲货币、日本和新型市场将获得超额收益将获得超额收益。我们将减仓政府债券、金融业和一般消费类股票和美元。下一阶段衰退离我们还很远呢。
美林的增长和通货膨胀得分卡：全球增长放缓，但是通货膨胀持续
统计检验附录
我们需要检验我们所观察到的经济和市场之间的历史关系是否是强健的。平均收益可能会被离群点所扭曲，所以我们同样对每个月数据进行统计检验。
资产类别
我们首先从每个投资时钟阶段内资产类别的收益特性的检验开始。为了方便起见，我们重复列出我们的结果。
方差检验(ANOVA)
单边方差检验用来检验，在四个彼此分割的样本中，对于我们所得到的给定资产的平均收益，在多大的可能性下与来自全部样本的结果相同。F检验比较了整个样本期间的收益率方差与每个阶段的样本方差。
资产在投资时钟各自阶段的收益是非常显著的。对于所有的资产来说，这些收益是偶然发生的概率只有不到0．1％。我们感觉很安心。一个阶段的收益均值与下一阶段的收益均值显著的不同，而且样本容量很大。
T检验
下一步是检验相对收益。我们检验了对于每一种可能的对冲交易策略的单边t检验(表16)。这里展示了在每个阶段最显著超额收益关系。
I．衰退阶段：债券>现金，商品，以及股票，商品；
II．复苏阶段：股票，债券，现金，商品：
III．过热阶段：商品，股票，现：
Ⅳ．滞胀阶段：商品>现金/债券>股票
从模型的有效性来说，最重要的是在每个时钟阶段进行对冲交易的资产对儿。这些资产对儿是在每个阶段表现最好和表现最差的资产。所有观察到的超额收益在95％的置信水平下显著。例如，在复苏阶段，我们预期在99．9％的概率下股票将击败现金。这是一个非常强健的结果。
相对于市场整体的产业收益
使用相同的办法,我们检验了广义产业相对于市场整体的收益的统计特性.
方差分析
产业相对的收益的ANOVA分析战士了对于给定的产业,在投资时钟的各个阶段是否有显著的差异.
投资时钟所指示个产业中有一半的产业的收益是显著的,但是在大多数情况下置信度底于资产类别.一般消费品和石油和天然器产业是受宏观驱动的产业的代表.该模型对电信,公共事业和基础教材的结实效果较弱.
T检验
我们用单边t检验了检验多有可能的产业对儿(见表18).在每个阶段有有一些非常显著的超额收益关系.
I．衰退阶段：大宗消费品、金融和一般消费品股票的收益高于工业、石油和天然气、技术和电信。
II．复苏阶段：一般消费品的表现好于大宗消费品、制药。电信行业击败了大宗消费品行业和公共事业类股票
III．过热阶段：工业、技术、石油和天然气、制药和大宗消费品行业的收益高于一般消费品工业行业则击败了金融业。
Ⅳ．滞胀阶段：石油和天然气行业击败了几乎有的产业。制药、公共事业和大宗消费品行业的股票好于一般消费品和技术类股票。
美林用自1973年4月至2004年7月美国完整的超过三十年的资产和行业回报率数据来验证了投资钟的合理性。以下是美林的一部分研究成果。
美国不同资产类收益率
1.所有资产中股票的表现最好，年均实际回报率达到6.1%，相比债券收益率，存在约
2.5%的股权风险溢价。
2.债券的收益率高出现金2%，反映了债券的久期风险和一点违约风险。
3.大宗商品的收益率高出预期。
4.1.5%的现金实际回报率是平均实际利率。
比较几类资产的收益率。以下列出每个阶段的收益率排序：
Ⅰ衰退：债券>现金>大宗商品；股票>大宗商品
Ⅱ复苏：股票>债券>现金>大宗商品
Ⅲ过热：大宗商品>股票>现金/债券
Ⅳ滞胀：大宗商品>现金/债券>股票
美国行业收益排行
●复苏阶段
收益率居前5行业
康乐及酒店业7.4
汽车零配件7.2
软件与计算机服务 5.1
零售，一般 3.9
地产 3.8
收益率居后5行业
钢铁及其他金属-5.5
烟草-6.9
健康-7.1
投资公司-8.6
采矿-16.0
●过热阶段
收益率居前的5行业
电气设备 4.8
IT 硬件 4.5
钢铁及其他金属 4.2
石油和天然气 4.2
工程机械 4.1
收益率居后5行业
建筑、建材-5.9
家庭用品及纺织品-7.5 采矿-8.9
零售，一般-10.1
投资公司-13.6
●衰退阶段
收益率居前5行业
零售，一般24.8
房地产20.1
家庭用品及纺织品20.1
专业及其他财务17.1
饮料17
收益率居后5行业
IT 硬件-8
钢铁及其他金属-9.5
电信-10.2
石油与天然气-12.8
燃气输配-26.8
●滞胀阶段
收益率居前5行业
烟草20.6
燃气输配18.8
石油与天然气14.7
采矿12.4
医药与生物技术11.6
收益率居后5行业
支援服务-10
投资公司-11.5
房地产-11.8
汽车零配件-12.2
IT 硬件-14
而经济周期内各阶段各种投资品种的收益率如下表所示
表1 美国各类型资产在不同经济周期阶段的实际总回报率（%）
投资时钟理论
投资时钟理论 美林的“投资时钟”是一种将经济周期与资产和行业轮动联系起来的方法。它将经济周期划分为四个不同的阶段——衰退、复苏、过热和滞胀。每个阶段都对应着表现超过大市的某一特定资产类别：债券、股票、大宗商品和现金。 在衰退阶段，经济增长停滞，超额的生产能力和下跌的大宗商品价格驱使通胀率更低，企业赢利微弱并且实际收益率下降。中央银行削减短期利率以刺激经济，导致收益率曲线急剧下行。此时，债券是最佳选择。 在复苏阶段，舒缓的政策起了作用，GDP增长率加速，并处于潜能之上。然而，通胀率继续下降，因为空置的生产能力还未耗尽，周期性的生产能力扩充也变得强劲。企业盈利大幅上升、债券的收益率仍处于低位，但中央银行仍保持宽松政策。这个阶段是股权投资者的“黄金时期”，股票是最佳选择。 在过热阶段，企业生产能力增长减慢，开始面临产能约束，通胀抬头。中央银行加息以求将经济拉回到可持续的增长路径上来，此时的GDP增长率仍坚定地处于潜能之上。收益率曲线上行并变得平缓，债券的表现非常糟糕，股票的投资回报率取决于强劲的利润增长与估值评级不断下降的权衡比较。此时，大宗商品是最佳选择。 在滞胀阶段，GDP的增长率降到潜能之下，但通涨却继续上升，通常这种情况部分原因归于石油危机。产量下滑，企业为保持盈利而提高产品价格，导致工资—价格螺旋式上涨。只有等通胀过了顶峰，中央银行才能放松货币，这就限制了债券市场的回暖步伐。此时，企业盈利恶化，股票表现非常糟糕，现金是最佳选择。 投资时钟理论在A股市场得到验证。 我们把我国2005年四季度-2007年二季度定义为经济复苏阶段，2007年三季度-2007年四季度为经济过热阶段，2008年一季度-2008年二季度为滞涨阶段，2008年三季度-2008年四季度为衰退阶段。
利用美林的投资时钟理论进行资产配置
利用美林的投资时钟理论进行资产配置 美林用自1973年4月至2004年7月美国完整的超过三十年的资产和行业回报率数据来验证了投资时钟的合理性。以下是美林的一部分研究成果。 （求索评注：美林时钟的问题在于没有指针。而且你是在预测多变量的宏观经济。你根本不知道每一个阶段之间的界限在哪？所以配置上便很难适时切换。参考1998年亚洲金融危机的案例，其实是一个w形反转，原因是2001年的9.11事件是一个突发事件，导致了经济的二次探底。所以无论是V还是W形反转，你事前是不可能知道的。从现在的迹象看，大家都预测本次反转是V形反转，但其实也存在w形反转的可能。可以说未来几年是经济复苏和衰退相杂的阶段。2008年是经济衰退，有谁在2009年上半年认为2009年不是经济衰退的持续？而是经济复苏。而应该重配股票，一直持有，估计在从1600涨到3000点之间，都已经卖出好几次了，可见判断转折点之难，时钟应用的局限性也在此。）美国不同资产类收益率 1.所有资产中股票的表现最好，年均实际回报率达到6.1%，相比债券收益率，存在约 2.5%的股权风险溢价。 2.债券的收益率高出现金2%，反映了债券的久期风险和一点违约风险。 3.大宗商品的收益率高出预期。 4.1.5%的现金实际回报率是平均实际利率。 比较几类资产的收益率。以下列出每个阶段的收益率排序： Ⅰ衰退：债券>现金>大宗商品；股票>大宗商品（利率下降） Ⅱ复苏：股票>债券>现金>大宗商品（利率下降，后保持平稳） Ⅲ过热：大宗商品>股票>现金/债券（利率上升）Ⅳ滞胀：大宗商品>现金/债券>股票（利率上升） （求索评注：看一下每类资产表现你便知道，是最后一名变成了第一名。原因可能是估值因素，而不是时钟因素。如果估值合理，即使时钟到了，也不会有什么好的表现，中国股市2002年到2005年是经济复苏阶段，但却是熊市，是因为股市高估。） 美国行业收益排行 （求索评注：在每个阶段的优良表现有多少是因为估值因素？） ●复苏阶段 收益率居前5行业 康乐及酒店业 7.4
美林投资时钟理论
长期增长和经济周期 从长期看,经济增长取决于生产要素的可获得性、劳动力、资本,和生产能力的提高。从短期看,经济经常偏离可持续的增长路径。政策制定者的工作就是要使其回复到可持续增长路径上来。在潜能之下的经济增长会使经济面临通货紧缩的压力并最终变为紧缩;另一方面,经济增长持续保持在潜能之上会导致破坏性的通胀。 拐点何时到来? 金融市场一贯地将增长率的短期偏离误以为是其长期趋势的改变。结果,在经济偏离的极限处,当政府的“矫正”政策就要起作用时,资产往往被错误定价。投资者正确地识别拐点,可以通过改变资产配置而盈利。但前几年的情况套用该理论会出现错误。例如,许多投资者凭着对美国经济持续增长和科技股公司从“新纪元”中受益最多的判断,在1999年底买入了昂贵的科技股。然而,美联储对抗正在轻微上升的通胀的紧缩性政策已经在起作用。这轮周期在2000年初达到顶峰,接着科技股泡沫破灭。随后的下跌推动了激进的美联储从债券和住宅房地产市场中追逐巨大利益。 经济周期的四个阶段 投资钟的分析框架有助于投资者识别经济中的重要拐点,从周期的变换中获利。我们将经济周期分为四个阶段–衰退、复苏、过热和滞胀。每一个阶段都可以由经济增长和通胀的变动方向来唯一确定。我们相信, 每一个阶段都对应着表现超过大市的某一特定资产类别:债券、股票、大宗商品或现金 Ⅰ 在衰退阶段,经济增长停滞。超额的生产能力和下跌的大宗商品价格驱使通胀率更低。企业盈利微弱并且实际收益率下降。中央银行削减短期利率以刺激经济回复到可持续增长路径,进而导致收益率曲线急剧下行。债券是最佳选择。 Ⅱ在复苏阶段,舒缓的政策起了作用,GDP增长率加速,并处于潜能之上。然而,通胀率继续下降,因为空置的生产能力还未耗尽,周期性的生产能力扩充也变得强劲。企业盈利大幅上升、债券的收益率仍处于低位,但中央银行仍保持宽松政策。这个阶段是股权投资者的“黄金时期”。股票是最佳选择。 Ⅲ在过热阶段,企业生产能力增长减慢,开始面临产能约束,通胀抬头。中央银行加息以求将经济拉回到可持续的增长路径上来,此时的GDP增长率仍坚定地处于潜能之上。收益率曲线上行并变得平缓,债券的表现非常糟糕。股票的投资回报率取决于强劲的利润增长与估值评级不断下降的权衡比较。大宗商品是最佳选择。
“美林投资时钟”给家庭理财带来的启示
“美林投资时钟”给家庭理财带来的启示 摘要：本文笔者介绍了“美林投资时钟”的基本原理，并应用该理论模型分析如何配置家庭资产，进而提出几点对家庭理财的建议。 一、“不要把鸡蛋放在一个篮子里”所引发的思考 对于普通家庭来说，“不要把鸡蛋放在一个篮子里”的道理浅显易懂，即家庭理财的时候，人们应该把资金投向多个标的，从而规避单一投资所带来的风险。不过，只是懂得分散风险道理的投资者，并不能科学、合理地规划家庭财务。原因很简单：一方面，在众多篮子里面，质量低下、滥竽充数的篮子不在少数；另一方面，随着篮子数量的增加，管理成本也会快速上升。因此，家庭理财中，投资者应该掌握鉴别篮子质量的基本方法，选择合适的、有限的篮子来存放鸡蛋。笔者认为，投资者可以借鉴“美林投资时钟”模型的基本理论，了解在国内经济周期的不同阶段，大类资产选择的基本原理，从而合理地安排资金投向，使得家庭资产不断增值。 二、“美林投资时钟”的基本理论 “美林投资时钟”是一种基于宏观经济数据的战略资产配置方法，它将经济周期与资产轮动、行业策略有机地联系起来。美林证券通过分析美国1973年4月至2004年7月的市场数据，验证了其基本原理。“美林投资时钟”中的经济周期，简单可以理解为通胀（CPI）与增长（GDP）的组合。根据经济增长与通胀组 Ⅰ复苏Ⅱ过热 图1. 经济周期下的四个阶段演化简图
每一阶段，股票、债券、大宗商品和现金四类资产的相对收益都不同，且有一种资产的收益超过大市： Ⅰ阶段 复苏 宽松政策发挥效力，经济加速增长到长期增长趋势附近。由于剩余生产能力尚未消耗干净，CPI继续回落。企业利润快速增长。股票是最好的资产选择。 Ⅱ阶段 过热 生产能力接近极限，通货膨胀上升。央行收紧银根，GDP增长依然保持强劲。债券表现不佳，股票投资面临企业盈利下调预期增强，估值重新评估的风险。大宗商品是最佳的资产选择。 Ⅲ阶段 滞胀 GDP增长开始下滑，通货膨胀压力依然较大，加息通道未发生实质改变，债券反弹高度有限。企业盈利预期被不断下调，股票市场表现不佳。现金是最好的资产选择。 Ⅳ阶段 衰退 GDP增长乏力，过剩产能、紧张的流动性驱动CPI走低，企业盈利也持续下滑。央行试图促使经济返回到可持续增长路径上，放松银根，收益率曲线下行且陡峭。债券是最好的资产选择。 三、运用“美林投资时钟”分析哪一类资产对家庭财富增长贡献最大 我们不妨假设“美林投资时钟”的基本原理也适用于中国。回顾2011年逝去的近6个月，国外经济增长乏力，国内通胀不断上升是主要特征。一方面，以美、日、欧为代表的发达经济体，复苏乏力，美国面临国债上限讨论问题，日本地震撼动全球经济，欧债危机阴影不散，且中东、北非政治局势紧张，以国际原油为代表的大宗商品在地缘政治因素、新兴市场需求增长、美元流动性宽松局面的共同作用下快速上涨后高位震荡，能源主要依靠进口的部分新兴市场国家面临较大的输入性通胀压力；另一方面，受前期货币增速较快货币供给较充裕，恶劣天气，输入性通胀等因素共同影响下，国内通胀率不断上升，物价上涨压力较大。 在如此复杂的经济环境下，我们运用“美林投资时钟”的基本原理分析股票、债券、现金哪一类资产对家庭财富增长的贡献最大。（注：由于大宗商品主要由国外市场定价，且国内尚缺乏综合度量大宗商品的权威指数，因此笔者此处未将大宗商品列为比较资产。）
美林投资时钟——从经济周期看板块轮动
美林投资时钟——从经济周期看板块轮动 2008年12月09日星期二 21:11 美林的投资时钟，根据相对于趋势的增长方向(如产出缺口)和通货膨胀的方向，将经济周期划分为四个阶段，即衰退、复苏、过热和滞胀。在一个特定阶段，下图中标明的的资产和权益板块表现优于大势，而同时，对角所列的资产和权益板块表现则弱于大势。 典型的繁荣－衰退周期，从底部左侧开始顺时针转动，债券、股票、商品和现金依次获取超额收益。然而现实并非如此简单，有时候时钟逆时针转动，或者越过了某个阶段（在外部某些事件影响下）。需要根据我们的资产配置研究结果对未来全球经济周期所处的阶段进行具体的判断。 图1：经济周期中资产和权益板块的轮动 投资时钟的原理 美林的投资时钟理论是一种将资产和产业轮动与经济周期联系起来的方法。在本报告的第一节，我们首先挖掘模型背后的含义。 长期经济增长和经济周期
经济的长期增长率依赖于劳动力和资本等生产要素的可获得性以及生产力的改进。短期内经济增长经常偏离于可持续发展的路径，政策制订者的工作就是要把经济拉回到可持续发展道路上。如果经济低于潜在经济增长率运行，将会承受通货紧缩的压力，最终完全陷入通货紧缩之中；另一方面，如果经济持续在可持续增长路径之上运行，将会导致破坏性的通货膨胀。 识别拐点，获取回报 金融市场经常错误地将经济增长的短期偏离现象视为长期增长趋势发生了改变。结果是，在经济周期的顶点处，恰好是修正性政策变化即将发挥效力的时候，资产价格被严重扭曲。正确地识别增长的拐点，投资者可以通过转换资产以实现获利。这些道理可以解释最近历史上的失败例子。例如，由于许多投资者在1999年末以为美国经济长期增长趋势将加快，科技类公司将从新经济中获取最大的收益，因此购买了昂贵的科技类股票。然而，美联储为了应对温和的通货膨胀，已提前一步开始实行紧缩货币政策，经济周期在2000年初达到顶点，互联网泡沫也随之破裂。随后的下滑促使激进的美联储放松银根，给债券和房地产行业带来了巨大的收益。 周期的四个阶段 投资周期的框架帮助投资者识别经济周期的重要转折点，并利用转折点投资获利。我们将经济周期划分为四个阶段——衰退、复苏、过热和滞胀。每个阶段特定地由相对于趋势的经济增长方向（例如产出缺口）和通货膨胀的方向两个指标定义。每个阶段有一个特定的资产可以获得超额收益，依次是债券、股票、商品和现金 (见图2)。 图2，经济周期与板块轮动 I．衰退阶段，GDP增长乏力，过剩产能以及不断下降的商品价格驱动通货膨胀走低。盈利微薄，实际收益下降。中央银行试图促使经济返回到可持续增长路径上而削减利率，收益率曲线下行而且陡峭。债券是最好的资产选择。 II．复苏阶段，宽松的政策发挥效力，经济加速增长到长期增长趋势附近。然而，通货膨胀继续回落，因为剩余的生产能力尚没有消耗干净，周期性生产增长强劲。利润急剧的恢复，但是央行保持宽松的政策，收益率曲线保持在低位。这是股票投资者在经济周期投资的最佳阶段，股票是最好的资产选择。 III．过热阶段，生产增长减缓，生产能力接近极限，通货膨胀上升。央行提高利率，驱使经济返回到可持续增长路径上，但是GDP增长率顽固地保持在趋势上方。债券表现糟糕，收益率曲线上行和平坦。股票投资收益依赖于在强劲的利
美林投资时钟-图文
用“投资时钟”指导基金投资与资产配置 ——春播秋实布局2009 美林在超过30年的数据统计分析中，发现了“投资时钟”。 “投资时钟”是一种将“资产”、“行业轮动”、“债券收益率曲线”以及“经济周期四个阶段”联系起来的方法，是一个非常实用的指导投资周期的工具。 图1 大类资产和行业随经济周期的循环 资料来源：Merrill Lynch:“The Investment Clock” 2004.Nov.10
“投资时钟”的分析框架，可以帮助投资者识别经济周期的重要转折点。而正确识别经济增长的拐点，投资者可以通过转换资产以实现获利。 根据经济增长和通胀状况，“投资时钟”将经济周期划分为四个不同的阶段——衰退、复苏、过热和滞胀。“投资时钟”将经济周期画成圆圈的形式。经典的“繁荣-衰退”周期从左下角开始顺时针转动（图1）。每个阶段由相对于趋势的经济增长方向（如经济复苏和经济衰退）和通货膨胀方向（通货膨胀上升和通货膨胀下降）两个指标定义。经济增长和通货膨胀是时钟的驱动力，经济增长率指向南北方向，通胀率指向东西方向。 在经济周期的衰退、复苏、过热和滞胀等不同阶段，沿顺时针方向循环，不同类属的金融资产会表现出显著的差异，每个阶段有一个特定的资产可以获得超过大市的超额收益（见图1；当然，有时投资时钟也会逆时针移动或跳过一个阶段，主要由于海外冲击或异常事件的影响）： （1）衰退阶段（6点-9点）： GDP增长乏力，过剩产能以及不断下降的商品价格驱动通货膨胀走低。企业盈利微薄，实际收益下降。中央银行试图促使经济返回到可持续增长路径上而降低利率，债券收益率曲线下行而且陡峭。此阶段债券是最好的资产选择。 （2）复苏阶段（9点-12点）： 宽松的政策发挥效力，经济加速增长到长期增长趋势附近。然而，通货膨胀继续回落，因为剩余产能尚未消耗干净，周期性生产增长强劲。企业利润急剧恢复，但央行仍保持宽松的货币政策，债券收益率曲线保持在低位。此阶段是股权投资者的“黄金时期”，股票是最好的资产选择。 （3）过热阶段（12点-3点）： 生产增长减缓，生产能力接近极限，通货膨胀上升。央行提高利率，驱使经济返回到可持续增长路径上，但是GDP增长率顽固地保持在趋势上方。债券表现糟糕，收益率曲线上行和平坦。股票投资收益依赖于在强劲的利润增长和价值重估两者的权衡，常常伴随着卖出债券。此阶段大宗商品是最佳的资产选择。 （4）滞胀阶段（3点-6点）： GDP增长降低到长期增长趋势以下，但通货膨胀率继续上升，部分原因是石油价格冲击。由于生产不景气，企业为了保护利润水平而提高产品价格，造成工资价格螺旋式上升，只有失业率的大幅上升才能打破这一恶性循环。直到通货膨胀达到顶点后，央行才改变政策措施，限制了债券市场的回暖步伐。由于企业盈利恶化，股票市场表现糟糕。此阶段现金是最好的资产选择。 投资时钟还可以帮助专业投资者制定行业投资战略及对冲交易策略等，例如，当经济增长加快（北），股票和大宗商品表现好，周期性行业如高科技股或钢铁股表现将超过大市；当经济增长放缓（南），债券、现金及防守性投资组合表现超过大市。
美林投资时钟之殇
美林投资时钟之殇——大类资产轮动旧规则的失效与新规则的确立 作者：许元荣，第一财经研究院（北京）研究总监、首席宏观研究员 杨柳，高级研究员 周隆刚，研究员 【核心观点】 ?大类资产轮动历史回顾：著名的美林投资时钟理论构造了一幅经济周期映射下的大类资产轮动经典模式，这一理论很好地诠释了历史上美国大 类资产轮动的规律。运用1973-2004年美国市场数据测试可以发现，美 林投资时钟理论完整的展示了在一轮完整的经济周期中，经济从衰退逐步 向复苏、过热方向循环时，债市、股市、大宗商品轮流领跑大类资产。 ?2008年后美林投资钟失效：2008年金融危机以后，全球大类资产走势已经摒弃了美林投资时钟的资产轮动模式。新一轮经济周期中，债市—股市—大宗商品市场的轮动彻底被打乱：经历2009年初的触底后，美国金融 市场出现一波延续至今的股债双牛格局；与此同时，大宗商品结束过去长 期超级周期，开始进入缓慢下行通道，即使在近期美国经济由复苏走向强 劲阶段，大宗商品市场依然不见回暖信号。 ?确立大类资产轮动新规则：美林投资时钟失效的本质是经济周期对金融周期的映射关系被打破，经济周期已经不能预测或反映金融周期。传统 的投资时钟理论建立在经济主导金融的基础上，然而全球央行前所未有的 宽松货币政策已经扰乱了经济金融传导机制。在经济复苏动能尚未修复的 情况下，宽松的货币政策无法传导至实体经济信贷端，导致大量流动性直 接转入金融市场推升各类金融资产价格，美林投资时钟理论也就失去了前 提逻辑基础而不可避免走向失效，新的货币周期主导规则建立。 ?大类资产走势前瞻：美联储货币政策转入紧缩周期，美林投资时钟依然难以指导大类资产轮动。股市方面，货币政策收紧将导致股市不可避免回 吐部分利润，随后基本面好转将接替流动性因素主导股市运行；债市方面，加息周期带来债市逐渐调整，但是收益率难现徒升；大宗商品方面，超级 周期已结束，下行之路慢且长。 一、大类资产轮动历史回顾：美林投资时钟理论构造了经济周期映射下的大类资产轮动经典模式 2004年11月10日，美林证券发表了著名的研究报告《The Investment Clock》，研究了在经济的不同阶段相对应的投资策略。其主要原理是根据经济增长趋势和
美林时钟
美林“投资时钟”理论是一种将“资产”、“行业轮动”、“债券收益率曲线”以及“经济周期四个阶段”联系起来的方法，是一个非常实用的指导投资周期的工具. 美林投资时钟理论按照经济增长与通胀的不同搭配，将经济周期划分为四个阶段： 1、“经济上行，通胀下行”构成复苏阶段，此阶段由于股票对经济的弹性更大，其相对债券和现金具备明显超额收益； 2、“经济上行，通胀上行”构成过热阶段，在此阶段，通胀上升增加了持有现金的机会成本，可能出台的加息政策降低了债券的吸引力，股票的配置价值相对较强，而商品则将明显走牛； 3、“经济下行，通胀上行”构成滞胀阶段，在滞胀阶段，现金收益率提高，持有现金最明智，经济下行对企业盈利的冲击将对股票构成负面影响，债券相对股票的收益率提高； 4、“经济下行，通胀下行”构成衰退阶段，在衰退阶段，通胀压力下降，货币政策趋松，债券表现最突出，随着经济即将见底的预期逐步形成，股票的吸引力逐步增强。 收益率 Ⅰ衰退6-9点：债券>现金>股票>大宗商品 Ⅱ复苏9-12点：股票>债券>现金>大宗商品 Ⅲ过热12-3点：大宗商品>股票>现金/债券 Ⅳ滞胀3-6点：现金>大宗商品/债券>股票 当经济处于衰退阶段，公司产能过剩，盈利能力下降，商品在去库存压力下价格下行，表现为低通胀甚至通货紧缩。为提振经济，政府会实施较为宽松的货币政策并引导利率走低。在衰退阶段，债券是表现最好的资产类，对应美林时钟的6-9点。 当经济告别衰退步入复苏阶段，经济虽然开始增长，但由于过剩产能还没有完全消化，因此通货膨胀程度依然很低。随着需求回暖，企业经营状况得到改善，股票类资产在复苏阶段迎来黄金期，对应美林时钟的9-12点。 在经济持续加速发展增长后，便进入过热阶段，产能不断增加，通货膨胀高企，大宗商品类资产是过热阶段最佳的选择，对应美林时钟的12-3点。 经济在过热后步入滞胀阶段，此时经济增长已经降低到合理水平以下，而通货膨胀仍然继续，上升的工资成本和资金成本不断挤压企业利润空间，股票和债券在滞胀阶段表现都比较差，现金为王，成为投资的首选，对应美林时钟的3-6点。 制定战略 Ⅰ周期性：当经济增长加快（北），股票和大宗商品表现好。周期性行业，如：高科技股或钢铁股表现超过大市。当经济增长放缓（南），债券、现金及防守性投资组合表现超过大市。 Ⅱ久期：当通胀率下降（西），折现率下降，金融资产表现好。投资者购买久期长的成长型股票。当通胀率上升（东），实体资产，如：大宗商品和现金表现好。估值波动小而且久期短的价值型股票表现超出大市。
美林的投资时钟
美林的投资时钟
————————————————————————————————作者：————————————————————————————————日期：
美林的投资时钟 美林的投资时钟是一种将资产轮动和产业策略与经济周期联系起来的方法。在本报告中，我们用30多年的数据对该理论进行后向检验。我们发现，虽然每个周期都有鲜明的特点，但是依然存在一些相似之处，可以帮助投资者获利。 方法论和结果 投资时钟模型根据相对于趋势的经济增长方向和通货膨胀的方向，将经济周期分成四个阶段(表1)。我们使用OECD"产出缺口”估计量和CPI通货膨胀数据，来确定自1973年以来的美国经济的各个阶段。接下来我们计算了每个阶段资产和产业的平均收益，检验投资结果的显著性。 我们确认，债券、股票、商品和现金随着经济周期的转动依次获得超额收益。我们还发现了一个实用的解读权益产业策略和勾勒收益率曲线的方法。 经济周期分析是重要的 我们不是检验实时的数量化的交易规则，而是展示正确的宏观视角应该通过特定的方式获得回报。令人震惊的是，规律持续的出现，但是我们没有给予明晰的关注，一种因素发挥着极其重要的作用。经济周期分析，包括评价目标和政策制订者的效率，形成了策略资产配置的核心内容。 基于该方法，我们依然认为全球过热阶段将登场：商品、工业股票、亚洲货币、日本和新兴市场将获得超额收益。我们将减仓政府债券、金融、一般消费品股票和美元。 一、投资时钟图形 如何使用投资时钟 美林的投资时钟，根据相对于趋势的增长方向，也就是产出缺口，和通货膨胀的方向，将经济周期划分为四个阶段。图1的资产和权益产业在各自的阶段，相对于对角处的行业和资产，可以获得超额的收益。
关于经济周期与美林投资时钟
关于经济周期与美林投资时钟 美林“投资时钟”理论是一种将“资产”、“行业轮动”、“债券收益率曲线”以及“经济周期四个阶段”联系起来的方法，是一个非常实用的指导投资周期的工具。 投资时钟从从左下角开始，沿顺时针方向循环，依次经历衰退期、复苏期、过热期和滞涨期，并周而复始，相对应各时期，债券、股票、大宗商品和现金组合的表现依次超过大市，但通常总会有特例，需要我们根据最新情况做出判断。投资时钟体现的是实体经济运行与投资策略的基本联系，由于各国经济所处的不同发展阶段以及经济政策的不同，以上四个阶段的持续时间并非一致，甚至会跳过某个阶段，但投资时钟可以给我们一个大致的资产配置周期标准，让我们认识到，长期理财投资时我们面前并非只有股票一种选择。 东：当通胀率上升，实体资产。如：大宗商品和现金表现好。估值波动小而且持续期短的价值型股票表现超出大市。矿业股对金属价格敏感，在过热阶段中表现得好。能源股对石油价格敏感，在滞胀阶段中表现超过大市； 南：当经济增长放缓，债券、现金及防守性投资组合表现超过大市； 西：当通胀率下降，折现率下降，投资者购买持续期长的成长型股票。保险类和投资银行类股票往往对债券或股权价格敏感，在衰退或复苏阶段中表现得好； 北：当经济增长加快，股票和大宗商品表现好。周期性行业，如：高科技股或钢铁股表现超过大市。 美林投资时钟
投资时钟各个时期经济特征及资产表现情况： 一、衰退期：债券> 现金> 股票> 大宗商品 经济特征：经济增长率低于潜在增长率，继续成减速趋势，产出负缺口（产出缺口：经济体的实际产出与潜在产出的差额）继续扩大，超额的生产能力和下跌的大宗商品价格使得通胀率更低。市场需求不足，企业盈利微弱并且实际收益率下降； 货币政策：央行使用宽松的货币政策（减息）及积极的财政政策（减税）以刺激经济增长； 投资方向：减息导致收益率曲线急剧下行，债券是最佳选择，而在股票中金融股是较好的选择； 二、复苏期：股票> 债券> 现金> 大宗商品 经济特征：经济增长率低于潜在增长率，但成加速趋势，产出负缺口逐渐减小。复苏初期通胀率仍继续下降，因为空置的生产能力还未耗尽，周期性的生产能力扩充也变得强劲，企业盈利上升，复苏后期随着经济活动的加速通胀也逐渐上行； 货币政策：中央银行仍保持低利率的宽松政策，债券的收益率处于低位； 投资方向：股票投资的“黄金时期”，由于经济复苏往往伴随着高新技术出现、基础材料研究的突破，因此高新技术如计算机行业是超配的行业； 三、过热期：大宗商品> 股票> 现金/债券 经济特征：经济增长率超过潜在经济增长率，呈加速趋势，市场需求旺盛，企业产品库存减少，固定资产投资增加，导致企业利润明显增加，产出的正缺口逐渐扩大，经济活动的加速使通胀进一步上升。虽物价和利率已经提高，但生产的发展和利润的增加幅度会大于物价和利率的上涨幅度，推动股价大幅上扬。 货币政策：央行加息以求降温，加息使收益率曲线上行并变得平缓，债券的表现非常糟糕； 投资方向：经济活动的过热以及较高的通货膨胀使大宗商品成为收益最高的资产。而在股票中，估值波动小而且持续期短的价值型股票表现超出大市，与大宗商品相关的股票是较好的选择，矿业股对金属价格敏感，在过热阶段中表现得好； 四、滞胀期：大宗商品> 现金/债券> 股票 经济特征：前期经济增长率依然超过潜在增长率，但成减速趋势，产出的正缺口逐渐减小，通胀由于资源价格的高企，利率由于通胀也处在高位，企业成本日益上升，为了保持盈利而提高产品价格，导致成本、工资、价格螺旋上涨，但业绩开始出现停滞甚至下滑的趋势； 货币政策：央行紧缩银根； 投资方向：现金是最佳选择。股票中需求弹性小的公用事业、医药等是较好的选择，能源股对石油价格敏感，在滞胀阶段前期表现超过大市； 周期性行业股票的投资策略 周期性行业的定义： 周期性行业是指行业的景气度与外部宏观经济环境高度正相关，并呈现周期性循环的行
美林的投资时钟-中文完整翻译版
美林的投资时钟－－特殊报告：从宏观经济周期波动中盈利（杨献忠整理） 前言：投资时钟问题的精华部分 投资时钟 美林的投资时钟，是将资产轮动及行业策略与经济周期联系起来的一种直观的方法。在该报告中，我们用超过三十年的数据来验证理论。我们发现，尽管每轮周期都有其独特之处，但也存在明显的相似之处，可以帮助投资者赚钱。 方法和结论 根据经济增长状况和通胀情况，投资时钟模型将经济周期划分为四个阶段（表1）。我们使用经合组织对“产出缺口”的估计和用CPI做通胀指标的数据来识别自1973年以来美国经济在各个时期所处的阶段。然后，我们计算每个阶段的平均资产回报率和行业资产回报率，再来检验我们的模型。我们证实了当经济周期在不同的阶段变换时，债券、股票、大宗商品和现金依次有超过大市的表现。此外，我们还发现了一个非常有用且简便，能同时融合行业板块投资策略及债券收益率曲线斜率的图形。 经济周期分析是关键 我们不是在检验一个实时、定量的交易策略。相反，我们是想展示通过正确的宏观判断也是可以获利。我们并没有特别关注估值-这个通常被认为最重要的因素，而得到的结论却惊人的一致。经济周期分析，包括对政策制定者所设定的目标及其政策效果的评估，构成我们战略资产配置的核心工作。 基于投资时钟模型，我们依然维持对全球经济“过热”的判断：我们看多大宗商品、工业股股票、亚洲货币、日本和新兴市场，而减持国债、金融股、可选消费股和美元。 表1：投资时钟的四个阶段 来源：美林全球资产配置。*相对于趋势的增长（如：“产品缺口”）
目录 前言：投资时钟问题的精华部分 (1) 一、投资时钟图 (3) 如何使用投资时钟 (3) 二、投资时钟是如何工作的 (4) 长期增长和经济周期 (4) 投资时钟 (5) 增长和通胀驱动投资时钟 (6) 结论 (7) 三、后向检验方法论 (7) 产出缺口周期中的波峰和波谷 (7) 通货膨胀周期中的波峰和波谷 (8) 划分投资时钟的四个阶段 (9) 下一步 (9) 四、周期内的资产收益率 (10) 资产回报 (10) 行业板块 (13) 固定收益 (16) 其它的固定收益资产 (17) 外汇 (17) 全球投资策略 (19) 五、在实践中使用投资时钟 (20) 报告展示了什么 (20) 在实践中运用该模型 (20) 全球观点：2005年继续温和的过热 (22) 市场在考虑什么？ (22) 当前观点：我们仍然维持对全球经济过热的判断 (23) 美林的增长和通胀记分卡：全球经济增长放缓，但通胀压力持续 (23) 统计附录 (24) 资产类别 (25) 美国行业板块 (26) 固定收益 (28) 外汇 (29) 股权投资回报率的国别差异 (30) 认证和声明 (31) 重要披露 (31)
美林投资时钟
美林投资时钟理论 Comoney 统计数据分析经济发展趋势，认为未来三年全球主要有四大趋势，第一，全球将出现滞涨，即经济下行，通胀将缓慢上行；第二，中美都会出现第三库存周期，预计时间节点将从2016年中期起算；第三，本轮周期结束时间节点在2017年中期，在这个周期中要解决货币过度宽松问题，资产价格崩溃的情况也有可能会出现；第四，未来三年美元将持续牛市。 从这些情况看，与过去六年相比，未来三年资产配置将呈现差异。好赚钱专家提示市场震荡不安，“美林投资时钟理论”可以给投资者提供科学的投资依据，以应对市场未来持续的震荡和波动，防止系统性风险的发生。 何为美林投资时钟理论？ 美林投资时钟理论是一种将“资产”、“行业轮动”、“债券收益率曲线”以及“经济周期四个阶段”联系起来的方法，是一个非常实用的指导投资周期的工具。美林采用1973年至2004年间三十年的美国经济和各资产类回报的历史数据进行了检验，结果发现美林投资时钟准确地描述了美国经济周期和资产配置轮动的准确性。美林投资时钟理论按照经济增长与通胀的不同搭配，将经济周期划分为四个阶段： 经济上行，通胀下行，构成复苏阶段。 此阶段由于股票对经济的弹性更大，其相对债券和现金具备明显超额收益； 经济上行，通胀上行，构成过热阶段。 在此阶段，通胀上升增加了持有现金的机会成本，可能出台的加息政策降低了债券的吸引力，股票的配置价值相对较强，而商品则将明显走牛； 经济下行，通胀上行，构成滞涨阶段。 在滞涨阶段，现金收益率提高，持有现金最明智，经济下行对企业盈利的冲击将对股票构成负面影响，债券相对股票的收益率提高。 经济下行，通胀下行，构成衰退阶段。 在衰退阶段，通胀压力下降，货币政策趋松，债券表现最突出，随着经济即将见底的预期逐步形成，股票的吸引力逐步增强。 如何根据美林投资时钟进行投资？ 在过去几年，个人资产配置的核心是宽松，而在未来三年，个人资产配置的核心便是全球经济增长疲软，所以，未来大类资产的系统性机会将不如过去，更多地表现为结构性特征，
按照美林投资时钟理论
按照美林投资时钟理论，目前中国资本市场正处于宏观经济增速和通胀水平双下行的“衰退”阶段，这一阶段的特征是债市走牛、股市筑底。近期，伴随债券收益率的显著下降，关于股市是否即将走强的讨论开始增多。考虑到股市对宏观经济预期的充分反映，在2300点，A股大概率已经处于底部区域；但鉴于投资时钟刚刚进入到衰退阶段，资金情绪以及宏观数据的潜在波动仍将频繁，系统性上涨机会或仍需等待，只是股市筑底过程正在进行。 投资时钟四阶段 美林投资时钟，是一种将经济周期与大类资产轮动相联系的投资理论。通过近十年的观察发现，该理论对中国资本市场同样具有显著的指导意义。 美林投资时钟是按经济增长与通胀的不同搭配，将经济周期划分为四个阶段：“经济下行，通胀下行”构成衰退阶段，“经济上行，通胀下行”构成复苏阶段，“经济上行，通胀上行”构成过热阶段，“经济下行，通胀上行”构成滞胀阶段。就资产配置来说，在衰退阶段，债券是最佳品种；在复苏阶段，股票具备明显超额收益；在过热阶段，商品将明显走牛；而在滞胀阶段，投资者持有现金最为明智。 具体到中国资本市场，虽然中国经济有相对独有的特点，比如经济增速最近十年始终保持较高水平，不存在明显的衰退和滞胀特征，但如果我们更加注重经济和通胀增速方向性的变化，则可以发现美林投资时钟在中国资本市场同样体现出重要的参考价值。 看点一：经济处于“衰退”阶段 如果我们以工业增加值同比增速和CPI同比增速，来衡量经济增长以及通胀的走向，可以发现自2008年11月开始，中国经济正在经历一轮完整的美林投资时钟四阶段周期，目前正处于资本市场投资意义上的“衰退”期。 复苏期：2008年11月-2009年7月。伴随4万亿投资计划的推出，从2008年11月开始，工业增加值增速开始企稳上行，而此时CPI增速仍处于持续滑落状态中。这一阶段，A股市场出现了单边上涨的情形。 过热期：2009年8月-2010年5月。从2009年8月开始，虽然经济增速仍在上行，但通胀水平开始明显攀升。对应于资本市场，可以发现国内商品期货品种相对于股市要更为强劲，这在2010年1-2月表现得最为明显。 滞胀期：2010年6月-2011年7月。在这一年多的过程中，国内经济增长开始出现自高位逐渐回落的情形，但由于基数、气候、定量宽松副作用等原因，通胀水平继续走高。可以发现，虽然自2010年7月开始，A股一度出现了一轮20%以上的反弹，但如果用一年的时间跨度来衡量，投资者无论长期持有股票、债券还是商品期货，都难以逃避亏损的命运。相反，随着紧缩政策的出台，持有现金（含银行委托理财产品）的超额收益率明显增加。 衰退期：2011年8月-至今。2011年7月CPI增速创出年内高点6.5%，此后伴随货币紧缩政策累加效应显现、经济回落以及翘尾降低，通胀水平出现趋势性回落态势，而工业增加值增速则继续呈现小幅下降格局。按照美林投资时钟理论，从2011年8月开始，债券应是投资者的最佳选择，而这也与近期债市的明显走牛完全吻合。 看点二：债市走牛牵股市神经 了解了美林投资时钟对资本市场的指导意义，就不难理解为何近期债市走牛会引起那么多股票投资者的关注。毕竟，债市走牛强化了投资时钟处于衰退期的判断，而按照顺序，债券上涨之后将迎来股市的上涨 流动性出现积极改善已经成为事实。一方面，伴随通胀的趋势性回落，国内货币紧缩政策进入观察期；另一方面，在经济增速下行的过程中，实体经济对流动性的需求也开始下降。这两方面因素共同铸就了银行间流动性较以往宽松的局面。从资金利率看，3个月上海银行间同业拆放利率自7月初开始出现明显回落，显示中期流动性紧张格局显著缓解。相对于股票市场和期货市场，债市投资者对流动性的变动最为敏感，统计显示，中债总财富（总值）指数自8月4日至10月24日，累计上涨了2.68%。 在债市走牛的同时，近期一些对于股市的积极信号也开始出现。一方面，政策微调开始频繁，这包括中央汇金公司对银行股的增持，也包括地方发债的相关试点，还包括决策层对小微型企业的关注。另一方面，国内外商品期货市场，尤其是以原油、铜为代表的属性较为特殊的品种近期大幅上涨，投资者由此预期海内外资金对全球经济复苏的预期较此前明显提升。 那么，当债市已经率先启动，当积极信号开始相继出现后，股市的春天是不是即将到来了呢
美林投资时钟-图文
用“投资时钟”指导基金投资与资产配置 美林在超过 30 年的数据统计分析中，发现了“投资时钟” “投资时钟”是一种将“资产”、“行业轮动”、“债券收益率曲线”以及“经济周期四个阶段”联系起 来的方法，是一个非常实用的指导投资周期的工具。 图1 大类资产和行业随经济周期的循环 Merrill Lynch: “ The Investment Clock 春播秋实 布局 2009 资料来源： 2004.Nov.10
“投资时钟”的分析框架，可以帮助投资者识别经济周期的重要转折点。而正确识别经济增长的拐点，投资者可以通过转换资产以实现获利。 根据经济增长和通胀状况，“投资时钟”将经济周期划分为四个不同的阶段——衰退、复苏、过热和滞胀。“投资时钟”将经济周期画成圆圈的形式。经典的“繁荣- 衰退”周期从左下角开始顺时针转动（图1） 每个阶段由相对于趋势的经济增长方向（如经济复苏和经济衰退）和通货膨胀方向（通货膨胀上升和通货膨胀下降）两个指标定义。经济增长和通货膨胀是时钟的驱动力，经济增长率指向南北方向，通胀率指向东西方向。 在经济周期的衰退、复苏、过热和滞胀等不同阶段，沿顺时针方向循环，不同类属的金融资产会表现出显著的差异，每个阶段有一个特定的资产可以获得超过大市的超额收益（见图1；当然，有时投资时钟也会逆时针移动或跳过一个阶段，主要由于海外冲击或异常事件的影响）： （1 ）衰退阶段（6 点-9 点）： GDP 增长乏力，过剩产能以及不断下降的商品价格驱动通货膨胀走低。企业盈利微薄，实际收益下降。中央银行试图促使经济返回到可持续增长路径上而降低利率，债券收益率曲线下行而且陡峭。此阶段债券是最好的资产选择。 （2 ）复苏阶段（9 点-12 点）：宽松的政策发挥效力，经济加速增长到长期增长趋势附近。然而，通货膨胀继续回落，因为剩余产能尚未消耗干净，周期性生产增长强劲。企业利润急剧恢复，但央行仍保持宽松的货币政策，债券收益率曲线保持在低位。此阶段是股权投资者的“黄金时期”，股票是最好的资产选择。 （3 ）过热阶段（12 点-3 点）：生产增长减缓，生产能力接近极限，通货膨胀上升。央行提高利率，驱使经济返回到可持续增长路径上，但是GDP 增长率顽固地保持在趋势上方。债券表现糟糕，收益率曲线上行和平坦。股票投资收益依赖于在强劲的利润增长和价值重估两者的权衡，常常伴随着卖出债券。此阶段大宗商品是最佳的资产选择。 （4 ）滞胀阶段（3 点-6 点）： GDP 增长降低到长期增长趋势以下，但通货膨胀率继续上升，部分原因是石油价格冲击。由于生产不景气，企业为了保护利润水平而提高产品价格，造成工资价格螺旋式上升，只有失业率的大幅上升才能打破这一恶性循环。直到通货膨胀达到顶点后，央行才改变政策措施，限制了债券市场的回暖步伐。由于企业盈利恶化，股票市场表现糟糕。此阶段现金是最好的资产选择。 投资时钟还可以帮助专业投资者制定行业投资战略及对冲交易策略等，例如，当经济增长加快（北），股票和大宗商品表现好，周期性行业如高科技股或钢铁股表现将超过大市；当经济增长放缓（南），债券、现金及防守性投资组合表现超过大市。
基于投资时钟理论的大类资产选择策略
基于投资时钟理论的大类资产选择策略 好买基金研究中心：孙志远 一、 研究范围 本文的研究范围限于金融类资产，包括沪深二级市场股票、公开交易债券、商品和现金。将商品投资纳入其中的主要原因在于其良好的抗通胀功能，并且可以以期货市场作为低成本的介入渠道。本文未将房地产投资纳入研究范围，主要原因在于尽管地产投资在历史上一直表现出低风险高收益的特性，而近期该行业面临的政策风险过大，且在可预期的未来（2年内）没有缓解的迹象，如果以历史回报作为其投资价值的评判，很有可能得到错误的结论。 二、 研究方法 本文采用历史数据统计加基本面分析的方法来构建大类资产组合。首先，根据美林证券的投资时钟模型，并结合中国实际情况，以实证的方法检验各项大类资产在不同市场环境下的表现，并挑选出每种市场环境下的强势资产1三、 经济发展阶段的划分 。然后通过基本面分析以及模型推演，预测未来2年内中国可能面临的经济发展阶段。最后结合前两步的分析结论确定当前大类资产及调整策略。 投资时钟模型根据经济增长和物价变动将经济周期分为4个阶段（衰退、复苏、过热和滞胀），每个阶段都可以由经济增长和通货膨胀的变动方向加以确定，具体如下： 1 理论上可以同时挑选出劣势资产并加以做空，但中国目前资产市场做空机制和资本借贷市场并不发达，因此本文不考虑做空操作的影响。
美林证券在其报告原文2中使用了GDP 增长率作为衡量经济增长的指标，不少研究机构在对中国经济周期的划分中也使用了该指标，但笔者认为该指标以季为频率发布，时效性较低，在确定经济运行阶段时容易滞后，因此本文采用按月公布的工业增加值同比增速来衡量宏观经济的变动情况。此外，由于宏观经济数据多具有趋势效应和季节效应，也容易受突发随机因素的影响，直接使用原始数据可能使结果偏离实际，因此本文采用X-12法剔除季节因素和随机因素，并用Hodrick-Prescott 滤波法去除趋势性因素，使用残余的循环因素进行分析3中国经济周期的划分 。 根据上述方法，可以将1995年1月至2010年11月的时间分为以下阶段： 注：绿色区域代表衰退期，黄色区域代表复苏期，红色区域代表过热期，蓝色区域代表滞胀期。 2 Merrill Lynch:
美林的投资时钟
美林的投资时钟 美林的投资时钟是一种将资产轮动和产业策略与经济周期联系起来的方法。在本报告中，我们用30多年的数据对该理论进行后向检验。我们发现，虽然每个周期都有鲜明的特点，但是依然存在一些相似之处，可以帮助投资者获利。 方法论和结果 投资时钟模型根据相对于趋势的经济增长方向和通货膨胀的方向，将经济周期分成四个阶段(表1)。我们使用OECD"产出缺口”估计量和CPI通货膨胀数据，来确定自1973年以来的美国经济的各个阶段。接下来我们计算了每个阶段资产和产业的平均收益，检验投资结果的显著性。 我们确认，债券、股票、商品和现金随着经济周期的转动依次获得超额收益。我们还发现了一个实用的解读权益产业策略和勾勒收益率曲线的方法。 经济周期分析是重要的 我们不是检验实时的数量化的交易规则，而是展示正确的宏观视角应该通过特定的方式获得回报。令人震惊的是，规律持续的出现，但是我们没有给予明晰的关注，一种因素发挥着极其重要的作用。经济周期分析，包括评价目标和政策制订者的效率，形成了策略资产配置的核心内容。 基于该方法，我们依然认为全球过热阶段将登场：商品、工业股票、亚洲货币、日本和新兴市场将获得超额收益。我们将减仓政府债券、金融、一般消费品股票和美元。 一、投资时钟图形 如何使用投资时钟 美林的投资时钟，根据相对于趋势的增长方向，也就是产出缺口，和通货膨胀的方向，将经济周期划分为四个阶段。图1的资产和权益产业在各自的阶段，相对于对角处的行业和资产，可以获得超额的收益。
经典的繁荣一衰退周期，从左下角开始顺时针转动，债券、商品和现金依次获取超额收益。然而现实并非如此简单，有时候时钟逆时针转动，或者越过了某个阶段。我们需要根据我们的资产配置研究结果对未来全球经济周期所处的阶段进行具体的判断。 二、投资时钟如何运转的 美林的投资时钟理论是一种将资产和产业轮动与经济周期联系起来的方法。在本报告的第一节，我们首先挖掘模型背后的含义。 长期经济增长和经济周期 经济的长期增长率依赖于生产函数中劳动力和资本的可获得性以及生产力的改进。短期内经济增长经常偏离于可持续增长的路径，把它拉回正途是政策制订者工作。经济运行低于潜在经济增长时，将承受通货紧缩的压力；另一方面，经济运行持续高于潜在增长时将爆发破坏性的通货膨胀。 识别拐点，获取回报 金融市场一贯的对短期内经济增长偏离长期趋势的拐点做出了错误的判断。结果是，资产在经济周期的顶点处被错误的定价，此时修正性政策即将发挥效力。投资者正确的识别增长的拐点，通过转换资产可以实现获利。例如，许多投资者在1999年末购买了昂贵的科技类股票，以为美国经济的趋势增长率将加快，这些公司将从新经济中获取最大的收益。然而，美联储先前已经紧缩货币以应对温和的通货膨胀。经济周期在2000年初达到顶点，互联网泡沫也随之破裂。随后的下滑促使激进的美联储放松银根，给债券和居民房地产行业带来了巨大的收益。 周期的四个阶段 投资周期的框架帮助投资者识别经济周期中重要的转折点，确保投资者从转折中获取最大的收益。我们将经济周期划分为四个阶段——衰退、复苏、过热和滞胀。每个阶段都由相对于经济增长趋势的方向，也就是说是产出缺口，和通货膨胀的方向两个指标来定义。我们认为每个阶段都有一个特定的资产可以获得超额收益：债券、股票、商品和现金(见图2)。 I．在衰退阶段，GDP增长乏力。超额的生产能力以及不断下降的商品价格驱动通货膨胀走低。盈利微薄，实际收益下降。由于中央银行试图促使经济