减持新规的市场反应检验研究
减持新规的市场反应检验研究
目前尚未有研究探讨减持新规对资本市场的影响，也没有研究探究什么样的公司会受到减持新规负面或正面的影响。使用事件研究法探讨减持新规对资本市场的反馈，以及从代理问题的角度出发，研究不同性质的公司受到减持新规的影响并不相同。研究为接下来减持新规的持续改进提供了理论支持，并分析说明这次减持新规失败的原因，为后续改进减持新规的具体规章制度起到了重要的建议作用。
标签：减持新规；事件研究法；代理问题
1 引言
出于管理市场无序减持行为的目的，2017年，5月26日，证监会新闻发言人邓舸表示，证监会将就大股东减持行为出台新的规范措施。5月27日证监会就进一步规范上市公司有关股东减持股份行为，公布了修改后的减持制度，发布关于《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》。减持新规的出台是为了规范“内部人乱序减持行为”，保护中小投资者的利益，促进企业生产经营发展。本文的研究重点在于，减持新规的出台是否如其初衷一般，对股票市场产生“正反馈”效用，并从代理成本角度，对不同股权性质的角度进行分析“减持新规” 给企业带来的影响。
我们发现减持新规并未如政策预期的初衷，有效管理了市场无序减持行为，从而带来正向的市场反馈，相反，我们得到了背道而驰的结论。另外，我们还发现国有企业市场负面反馈更为严重。本文研究为接下来减持新规的持续更新提供了理论方面的支持，并分析说明这次减持新规失败的原因，为后续改进减持新规的具体规章制度起到了重要的建议作用。
2 文献回顾
在既有的文献当中，Megginson和Netter（2011）、Djankov和Murrel（2002）得出基本结论：国有企业比私有企业效益低下，并且民营化是有效的，民营企业几乎总会变得更有效率。国有企业的代理成本高昂，是众多所有制类型企业中最高的。平新乔等（2003）对中国国有企业代理成本的规模估计后发现，在现存的国有企业体制下，代理成本使企业效率只达到了30%-40%。李寿喜（2007）研究发现在代理成本上，国有产权企业普遍高于混合产权企业混合产權企业高于个人产权企业。具体而言，中国国有企业绝对的国有资产管理体制导致了其高昂的代理成本（Zhou和Wang，2002）。国有企业的高昂代理成本可以归因于庞杂冗长的委托代理关系（张维迎，2015）。
3 理论分析与假设提出
3.1 累计超额回报率的预测
股利分配政策相关因素与市场反应研究
上市公司管理当局在制定股利分配政策时，要遵循一定的原则，并充分考虑影响股利分配政策的相关因素与市场反应，使公司的收益分配规范化。研究背景股利分配政策是上市公司对盈利进行分配或留存用于再投资的决策问题，在公司经营中起着至关重要的作用，关系到公司未来的长远发展、股东对投资回报的要求和资本结构的合理性。合理的股利分配政策一方面可以为企业规模扩张提供资金来源，另一方面可以为企业树立良好形象，吸引潜在的投资者和债权人，实现公司价值即股东财富最大化。因此，上市公司非常重视股利分配政策的制定，通常会在综合考虑各种相关因素后，对各种不同的股利分配政策进行比较，最终选择一种符合本公司特点与需要的股利分配政策予以实施。股利分配政策的发布也会对市场产生重要影响。既然股利分配政策与公司价值有很强的相关性，那么其中必然传递着某些价值信息。“信号传递”理论认为，公司股利分配政策不仅是一种分配方案，同时还是一种有效的信号传递工具。股利分配政策的变化往往是公司经营状况发生变化的信号，这些信号有积极的也有消极的市场影响。资本市场的效率性越强，这种传递方式越有效、成本越低。因为，投资者相信，作为内部人的管理层拥有公司目前最真实全面的经营发展信息，他们会通过发放股利向投资者证明其经营能力 .投资者由于具有不同的股利偏好特性，会选择在适合自己股利偏好的上市公司群落周围积聚。因此，公司可能通过设计和修改股利分配政策、在股利分配政策中包含更丰富的信息来吸引投资者。国外成熟资本市场上，上市公司股利政策一般可以分为现金股利、股票股利、财产股利、负债股利四种方式，其中现金股利方式运用最普遍。在中国股票市场上，公司常见的股利分配方式一般有三种：派发现金股利、送红股、公积金转增股。再考虑到上述几种方式混合使用，全部股利分配政策可分为八种：不分配、派现、送红、转增、派现加送红、派现加转增、送红加转增、派现加送红加转增。本文希望在国外研究方法与中国证券市场的具体情况相结合的基础上，通过2002年上市公司数据检验中国上市公司制定股利政策相关因素和市场反应。文献综述在国外类似研究中，经过验证的会对上市公司管理当局制定股利分配政策产生影响的因素有很多。julie ann elston在一项关于美国上市公司股利分配政策影响因素的研究——“dividend policy and investment：theory and evidence from us panel data”中，检验了股利分配政策与流动性约束、公司投资机会之间的关系。结果证实这种联系在不完善的资本市场上是很有可能的，当公司现金状况不佳或者投资机会较多时，通常会考虑停止或削减股利分配。michael 与anjan研究发展了股利政策选择与投资者偏好理论。尽管资本利得具有税收优惠，但是实证结果表明大多数个人投资者还是希望少发放现金股利，保留未来潜在的增长机会，或者通过资本市场回购实现大额回报。sudipto在研究中作出外部投资者关于公司盈利状况具有不充分信息、现金股利税负高于资本利得的假设，检验了股利函数的若干相关因素，结论显示股利函数受到预期现金流量的显著影响。股利分配政策作为上市公司期末分配收益的政策，在二级市场上也通常引起股票价格的波动。国外对股利分配政策与股价关系的研究较多。miller 和modigliani于1961年提出的mm定理认为，在完全资本市场条件下，公司股利增减引起股票股价的变动，原因在于股利分配政策所包含的有关企业未来运作的信息。lintner1956年对其进行实证研究，结论支持mm定理；而且证实公司管理当局不愿意因为利润的短期波动而改变每年的股利支付水平，而努力在未来相当长的时期内保持一个稳定增长的股利支付水平。aigbe与stephen针对保险公司样本的研究表明，保险公司通过调整股利分配政策来创造独特的信号机制。这项研究使用事件研究方法和对照样本组，检验了股利增加后股票价格相应的变动，结果表明价格显著正向变动，横断面分析表明股价变动与公司特性和主营业务无关。国内对这方面的研究较少，主要包括赵小华《不完全市场与我国上市公司的股利政策》（1997），廖志刚、华荣晖《我国上市公司的股利政策研究》（1997），陈晓、陈小悦《我国上市公司首次股利信号传递效应的实证研究》（1998）等，分别从证券市场成熟性、股权治理结构、盈利性等方面探讨了股利政策相关因素与市场反应。本文在
手游新规的市场反应研究
手游新规的市场反应研究 从2012年至今，游戏市场全面爆发。手机游戏开发商不断涌入来争抢这块蛋糕，而日益显著的问题是大多厂商都严重缺乏核心竞争力。2016年5月24日，国家新闻出版广电总局发布《关于游戏出版服务管理的通知》，要求从7月1日开始，开始执行更加严格的手游新规：未经过国家新闻出版广电总局批准的手游产品不得上线运营。这对一些小开发商或者创业者来说，可以算是个“噩耗”。反观一些本来就处于手游行业的龙头企业，无疑是一个利好消息。我们采用事件研究法，发现在政策公布的短窗期发现市场呈现一个显著的正向非正常报酬。其次，我们基于41家手游公司为样本，发现无形资产占总资产比也存在一个显著的负相关。除此之外，与总资产周转率存在一个显著正相关关系。 标签：手游新规；事件研究法；短窗期；无形资产占总资产比 1 引言 随着智能手机的普及，手机已然成为了人们的必需品，同时网络的普及率，越来越多的玩家和游戏开发者逐渐将目光从端游转移到了手游。易携带、操作便捷是手游逐渐受到玩家青睐的主要原因，有数据显示国内手游市场自2012 年开始亦呈现爆发式发展的趋势，但也伴随着制约，其对中小开发商、渠道平台来说更容易面临被洗牌的处境。中小厂商出来面临产品创新的压力，还面临着大企业的外部挤压。由于手游行业发展迅猛，监管的跟进速度较慢，不少“不安份子”开始转空子，一些涉及抄袭、色情、违规的手游产品流入手游市场。由于手游具有开发周期短、开发成本低、可通过渠道快速回笼资金等特点导致了部分中小厂商“偷奸耍滑”，存在恶意抄袭他人的创意成果现象。基于手游市场的现状，业内人士都期待相关组织出台相关政策进行管制。 首先，随着手游新规的出台，每一个要上线的游戏都要通过审核，“审批制度”就像一只看不见的手，牢牢抓住开发商命脉，随着上线的门槛抬高，现今的手游市场也在发生着较为明显的变化。从7月1日起，审批将至少需要38个工作日到80个工作日。游戏公司要拿到游戏版号，至少需要等待2-3个月左右的时间。而且《通知》显示，移動游戏内容必须在公测运营至少20个工作日前，报送相关省级出版部门。也就是说，以前一些游戏“公测”一年，而不上线的做法，是行不通了，现在要求在公测前就必须上报获取审批版号。通过规定可以发现，不管是办理“备案”所需文件的资金，还是“审批”过程中所耗费的时间，资金回笼的速度减慢，都足以让中小厂商，以及个人开发者知难而退。事实上，从七月以来，宣布停服的手游数量开始猛增。相信在接下来的一段事件里宣布停服的手游还会增加，已经有一些厂商开始提前“跑路”了。 其次，新规对于手游产品的质量要求划了一个很严格的界限，必须是高品质的产品。中小企业所持有的资本是否能承担起如此大的研发风险呢？看来也只能望而止步了把。由此可见，在这次新规中，最大的赢家就是本身就占据大量市场，资金充足的大规模上市公司。随着新规的出台，对于这些企业而言，必然是一个
市场反应模型
摘要：在许多行业，市场反应模型已经成为制定营销决策时普遍使用的工具。数据采集和计算机技术的快速发展使市场反应模型在实际应用中更加可行和更易操作。本文着重介绍市场反应模型在销售队伍管理中的应用。 关键词：销售队伍管理；市场反应模型；Syntex模型；Callplan模型 市场、数据和计算机环境的快速变化，正改变着营销经理们工作的结构和内容。营销这一行正面临着很大的变化，已经不再基于传统的理论概念。许多传统的营销观点已成为一门艺术，还有一些观点成为了一门科学，新营销日趋形成一项工程（也就是，结合艺术和科学解决特定的问题）。国外营销管理新趋势是用模型辅助营销决策。市场反应模型作为一个重要的营销分析工具出现后，对现在从事营销工作的经理们产生很大影响。今天，市场反应模型研究已经成为一个产业，主要的公司都要依靠它来制定营销计划（比如：可口可乐、玫琳凯化妆品等）。如今没有人再忽视市场反应模型为公司产生的竞争力。市场反应模型提高了市场预测和营销决策的效果。最初在定价决策和广告决策中运用了市场反应模型，如：多夫曼和斯坦纳（Dorfman和StEiner）在1954年提出的广告——收入与广告——价格弹性之间的定量关系。但市场营销还包括其他方面，如销售队伍、分销、促销以及其他各种潜在的影响销售的变量因素。在这些方面都可以应用市场反应模型将某些指标定量化。 销售队伍直接影响销售绩效，是市场营销中一个重要的管理环节。销售人员是企业最有价值、花费最多的资产之一。从成本角度看，推销是营销组合中一个相当重要的因素。销售队伍中大约10%的人员从事推销和与推销相关的工作。除此以外，许多公司职员和个人尽 管他们的工作名称不涉及推销，但是他们的工作具有推销功能。例如，公司老总、会计，公司的合伙人、管理顾问、军事大学征兵人员以及电视传播人员的工作都具有一定的推销功能。许多公司依靠大量的推销人员去实现他们的营销战略。传统的销售队伍管理没有能够为公司获得应有的利润。在销售队伍管理中有许多环节可以运用市场反应模型的思想建立定量关系，比传统的管理方式更加合理。本文将介绍几种运用市场反应模型思想建立的销售队伍管理模型。 一、市场反应模型的相关知识 市场反应模型的研究所要用到的基本方法是计量经济学和时间序列分析法（econometric and time series analysis, ETS）。计量经济分析通常是从建立模型开始的，建立了模型的函数关系后，收集相关数据，最后是模型的统计估计与检验。时间序列分析法在营销管理中的应用特点是，以时间推移研究和预测市场需求趋势，不受其他外界因素的影响。营销中采用市场反应模型研究方法的关键在于建立营销中被控制的组合变量与那些能代表营销计划实施结果的衡量标准（如销售额或市场份额）之间的关系。 二、市场反应模型在销售队伍管理中的应用 在介绍具体模型之前，先介绍一下由Vandenbosch,Mark和Weinberg,Charles在1993年提出的销售队伍管理决策体系。该体系侧重在销售队伍管理过程中针对具体的管理环节采用模型将任务或指标定量化，这样更便于实际运作时的决策制定。
会计盈余质量及其市场反应研究
会计盈余质量及其市场反应研究 【摘要】从会计盈余质量的定义和特征出发选取了应收账款周转率、非经常性指标、现金营运指数、主营业务利润比率、总资产报酬率等指标，并采用变异权数综合评价法将这些指标整合为综合盈余质量指数（EQI），用于评价盈余质量。文章将综合盈余质量指数（EQI）加入到传统的盈余―报酬模型中，构建了改进的盈余-报酬模型。之后选取2009年至2014年创业板上市公司财务报表和市场收益数据，对改进的盈余―报酬模型进行回归分析以发现创业板上市 公司盈余质量与市场反应之间的关系。研究结果表明：盈余质量和市场超额回报率显著正相关，说明创业板市场能够对盈余质量产生正常反应，即对于盈余质量高的公司，投资者所获取的收益更大，从而说明投资者可以根据盈余质量的数据作出较合理的投资决策。 【关键词】创业板；盈余质量；超额回报率；市场反应 中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）08-0059-05 一、引言 作为公司财务报告中的重要会计信息，会计盈余一直备
受资本市场广泛关注。会计盈余信息在投资者和债权人进行投资及发放贷款等活动中有着重要作用，另外资本市场监管者也需要利用会计盈余信息对资本市场进行监督和评价。由于会计盈余信息的上述作用，一些上市公司便企图利用会计盈余信息进行盈余管理甚至进行舞弊，例如美国的安然、世通等公司的舞弊案件以及在我国创业板上市的同花顺涉嫌业绩造假等案件。不论是在外国资本市场上还是我国资本市场上，这些事件都产生了很大的负面影响，也使人们对盈余的关注从“盈余数量”转移到“盈余质量”上。 创业板，即所谓的二板市场，是一个门槛较低、风险较大、监管较严格的股票市场，这个市场孵化、培育了很多科技型、成长型企业。创业板市场从2009年10月30日正式运营启动。由于创业板市场对企业的上市条件，比如规模、经营年限和其盈利能力等要求偏低，而且关注较多的是企业的未来增长潜力；另外，创业板市场在价格形成和价值判定方面也与主板市场有很多差异，普遍认为，投资者面临较高风险。例如，一些标榜高成长的公司上市后不久业绩就出现变脸，甚至连年亏损，还有的公司涉嫌财务违规等，因此导致股价暴跌，投资者亏损连连。这让人不禁会想，这是个别现象，还是市场整体表现？ 本文将通过对创业板上市公司的盈余质量与市场反应的实证研究探寻创业板市场的有效性表现，即创业板上市公
市场反应、价值相关性及影响因素
市场反应、价值相关性及影响因素 年度财务报告是以投资者为代表的上市公司外部的利益相关者了解公司财务状况和经营成果，进而进行各种相关决策的最重要的信息来源之一。为保证投资者做出正确的决策，会计信息必须公允、可靠、及时、完整。而在中国证券市场上市公司信息披露过程中有一类特殊现象——“年报补丁”，它是指上市公司以临时公告的形式对其已正式公布的年报所做的更正或补充。目前国内对于这一现象的实证研究还比较少。 本文将年报补丁作为上市公司低质量财务信息披露的表现，尝试从财务信息披露质量的角度，采取实证研究的方法，对年报补丁现象进行研究。本文首先采用事件研究法，对好消息型、坏消息型、不确定型和无影响型四类补丁公告发布前后的市场反应进行了研究。研究发现，好消息组样本公司在补丁公告发布前后有显著为正的超常回报，而坏消息组则有显著为负的超常回报。对于无法明确判断其对股价可能的影响方向的补丁公告，通过观察超常交易量的变化，也发现这类补丁公告具有明显的信息含量。 市场反应研究中，还对不同类型样本公司市场反应程度存在差异的影响因素进行了分析。在市场反应研究的基础上，本文进一步通过价值相关性研究，证明发布了年报补丁的上市公司，其会计信息的质量较低。对于年报补丁的产生，本文也探讨了其内外部影响因素，从法律环境、外部监管和外部审计、公司治理水平以及公司自身的财务、经营状况几个方面进行了研究。研究发现，更健全的法律制度和更高质量的外部审计对于低质量财务报告的发生都具有一定的抑制作用。 而制度的变化和监管部门自身在制度执行过程中的不确定性也可能成为年报补丁发生与否的一个重要影响因素。在样本公司自身特征方面，研究发现，对控股股东的制衡和独立董事制度都可以在保证年报信息质量方面发挥重要作用。ST类公司发布年报补丁公告的概率明显高于非ST类公司。另外，上市年龄与补丁公告的发生负相关，上市时间短，对各种信息披露规则不熟悉是年报信息披露发生错误或遗漏的重要原因。
控制权转移的市场反应研究
控制权转移的市场反应研究 摘要：本文用事件研究法对2003和2004年沪深二地140起控制权转移事件进 行分析，用市场预期的基本思想，对控制权转移的市场反应及其影响因素进行测度。本文得出市场对控制权转移事件做出了正的回应，在转移前的短期窗口内， 上市公司股东获得了显著为正的累计超常收益率，但在控制权转移后的窗口内却 有显著为负的累计超额收益率。同时得出了我国控制权转移市场存在着信息的提 前泄露的结论。通过单因素分析和多元回归分析，股权集中度的替代变量第一大 股东持股比例和控制权转移事件一年内行业发生变化因素均对短期财富效应有一 定水平的显著影响。 关键词：控制权转移市场反应市场预期 0 引言 控制权是指企业的资源配置、重要决策权和决策制定以及执行情况的监督权，它是通过拥有投票权来实现的。公司控制权市场是不同的利益主体通过各种手段 获得具有控制权地位的股权或委托表决权，以获得对公司控制而相互竞争的市场。上市公司控制权转移是企业进行资本扩张与收缩的重要手段，也是进行产业结构 调整、促进产业升级、实现资源优化配置的重要方式。由于政策的推动、上市公 司自身保配和保壳的需要以及发展壮大的民营企业间接上市等原因，我国上市公 司控制权的转移呈现逐年上升的趋势，控制权转移已经成为我国上市公司群体的 重要行为。因此，研究我国上市公司控制权转移的市场反应就显得尤为必要。 对于控制权的市场反应，众多研究表明控制权转移的宣告能够对目标公司的 价格产生显著影响，但国内外的研究结果却有较大差别。国外有关控制权转移的 研究（Jensen和Rubuck，1983等）认为在控制权转移中目标公司能够获得超过20%的累积超额收益，而国内的研究（姚燕，2006等）发现在控制权转移过程中 目标公司的累积超额收益都在10%以下。高雷，宋顺林（2006）等的研究认为在 中国股市存在着比较严重的内幕信息交易，对市场反应的时间产生了很大的影响。因此本文在研究时以控制权转移第一次宣告日为事件日，时间区间从控制权转移 前100天至控制权转移后30天。同时，本文从市场对控制权转移的预期入手， 分别从控制权转移后的股权性质、股权集中度和行业变更这三个视角对市场反应 的影响进行分析，试图找到影响控制权转移市场反应的预期因素。 1 文献回顾 Jensen and Ruback (1983) 回顾了1983前研究美国控制权转移股东收益问题的 文献，并对所有研究结果进行了加权平均。他们发现，在企业的合并中目标公司 的平均超额收益率约为20 %；收购中，目标公司股东的平均收益率约为30%。Schwert (1996)研究了1975年至1991年间1814个并购事件，发现目标公司股东 的累积平均异常受益率为35%。Gaughan (2002) 认为当某公司因管理不善导致经 营业绩恶化时，公司股东会抛售或寻机转让公司股票，这时新的投资者通过收购 公司股票或收集其他股东的代理权来接管公司的控制权，并调整董事会和管理层，整顿公司业务，进而提升公司业绩。因此，控制权市场的存在能够为股东创造价值。 我国学者运用事件研究法对中国股票市场发生的并购事件进行了一些实证研究。陈信元和张田余(1999) 研究了1997年上市公司的并购活动后发现，目标公司的累积超常收益率尽管有上升的趋势，但统计检验结果不显著。余光和杨荣(2002) 研究了1993年-1995年深沪两地的一些并购事件后得出，目标公司股东可
减持新规的市场反应检验研究
减持新规的市场反应检验研究 目前尚未有研究探讨减持新规对资本市场的影响，也没有研究探究什么样的公司会受到减持新规负面或正面的影响。使用事件研究法探讨减持新规对资本市场的反馈，以及从代理问题的角度出发，研究不同性质的公司受到减持新规的影响并不相同。研究为接下来减持新规的持续改进提供了理论支持，并分析说明这次减持新规失败的原因，为后续改进减持新规的具体规章制度起到了重要的建议作用。 标签：减持新规；事件研究法；代理问题 1 引言 出于管理市场无序减持行为的目的，2017年，5月26日，证监会新闻发言人邓舸表示，证监会将就大股东减持行为出台新的规范措施。5月27日证监会就进一步规范上市公司有关股东减持股份行为，公布了修改后的减持制度，发布关于《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》。减持新规的出台是为了规范“内部人乱序减持行为”，保护中小投资者的利益，促进企业生产经营发展。本文的研究重点在于，减持新规的出台是否如其初衷一般，对股票市场产生“正反馈”效用，并从代理成本角度，对不同股权性质的角度进行分析“减持新规” 给企业带来的影响。 我们发现减持新规并未如政策预期的初衷，有效管理了市场无序减持行为，从而带来正向的市场反馈，相反，我们得到了背道而驰的结论。另外，我们还发现国有企业市场负面反馈更为严重。本文研究为接下来减持新规的持续更新提供了理论方面的支持，并分析说明这次减持新规失败的原因，为后续改进减持新规的具体规章制度起到了重要的建议作用。 2 文献回顾 在既有的文献当中，Megginson和Netter（2011）、Djankov和Murrel（2002）得出基本结论：国有企业比私有企业效益低下，并且民营化是有效的，民营企业几乎总会变得更有效率。国有企业的代理成本高昂，是众多所有制类型企业中最高的。平新乔等（2003）对中国国有企业代理成本的规模估计后发现，在现存的国有企业体制下，代理成本使企业效率只达到了30%-40%。李寿喜（2007）研究发现在代理成本上，国有产权企业普遍高于混合产权企业混合产權企业高于个人产权企业。具体而言，中国国有企业绝对的国有资产管理体制导致了其高昂的代理成本（Zhou和Wang，2002）。国有企业的高昂代理成本可以归因于庞杂冗长的委托代理关系（张维迎，2015）。 3 理论分析与假设提出 3.1 累计超额回报率的预测