中美股市表现差异的原因分析
中美股市表现差异的原因分析
内容提要
“股市是经济的晴雨表”，美国股市近年来的良好表现离不开美国经济复苏的宏观大背景，而我国股市表现令人失望的一个根本原因是宏观经济增速放缓，并且面临人口红利逐步消失、地方融资平台风险、产能过剩、房地产泡沫诸多结构性问题带来的不确定性担忧。在市场运行环境方面，国内股市运行成本过高、企业税负普遍过重、其他金融市场无风险收益率过高、缺乏真正有效的退市机制，严重影响了市场的投资价值。
在中观层面，美国市场大盘蓝筹股代表的标普500指数在行业分布上相对均衡，占比最高的是信息技术产业、金融、医疗保健和可选消费，能够动态反映美国经济的结构转型和增长动力。而目前上海市场大盘蓝筹股主要以周期性行业为主，其中，银行和石油开采两个行业市值占比37%，利润占比近70%，行业结构出现严重失衡。在当前经济转型升级的大背景下，周期性行业受产能过剩等多种负面因素影响，利润增速呈现下滑趋势，进而压制了市场的整体估值。
在市场微观层面，标准普尔500指数成分公司的国际化经营程度普遍较高，来自海外的销售收入占到总收入的40%左右，盈利增长具有较好的稳定性和持续性，以专业机构投资者为主的投资者结构有效地稳定了市场运行。而沪市上市公司业绩受宏观经济增速变化影响较大、业绩波动剧烈，上市公司杠杆率水平普遍较高、股息率较低、股票回购尚不
普遍、普遍缺乏股权激励，国有控股公司管理层对公司的股价表现和市场价值漠不关心；在投资者层面，投资者结构不合理，热衷“传销”式的炒作，专业机构投资行为散户化，使市场产生较大波动。
目录
一、宏观层面 (6)
（一）经济层面 (6)
1、美国经济复苏趋势明显 (6)
2、中国经济发展面临的巨大挑战 (11)
（二）市场环境层面 (14)
1、市场运行成本过高 (14)
2、企业税负普遍过重 (15)
3、其他金融市场无风险收益率过高，降低了股市吸引力 . 16
4、大小非减持 (16)
5、A股市场缺乏真正有效的退市机制 (17)
二、中观层面 (17)
（一）美国市场的行业结构则比较均衡 (18)
（二）沪市行业结构严重失衡 (19)
三、微观层面 (21)
（一）上市公司层面 (21)
1、沪市公司盈利水平普遍低下 (21)
2、上市公司对宏观经济的依存度过高 (22)
3、沪市公司杠杆率水平普遍较高 (24)
4、上市公司股息率较低，股票回购尚不普遍 (25)
5、沪市上市公司普遍缺乏股权激励 (27)
（二）投资者层面 (28)
1、投资者结构不合理，热衷炒作 (28)
2、专业机构投资行为散户化 (28)
中美股市表现差异的原因分析2008年金融危机后，美国股市强力复苏，屡创新高，而中国股市则陷入停滞不前的局面，形成鲜明对比。本报告从宏观、中观和微观三个层次的视角，分析近年来中美股市发展所面临环境的差异，以探求两国股市表现巨大差异背后的深层次原因。
一、宏观层面
“股市是经济的晴雨表”，美国股市近年来的良好表现离不开美国经济复苏的宏观大背景，而我国股市表现令人失望的一个根本原因是经济增速放缓，并且面临诸多结构性问题带来的不确定性担忧。
（一）经济层面
1、美国经济复苏趋势明显
尽管复苏之路并不平坦，但市场各方就美国经济正逐步走上复苏之路已经达成共识，以下几个重要因素的存在使市场对于美国经济未来中长期发展抱有乐观态度。
（1）经济增长速度回升
美国正在走出衰退，且目前的状态强于全球其他竞争对手。近期《华尔街日报》公布的一份调查显示，受访经济学家认为，2014年美国实际国内生产总值（GDP）将增长2.7%，增幅高于2013年预计的2.1%，也高于美国可能的2.5%的潜在经济增速。
图1 美国历史上几次危机复苏进程
注：实际GDP增长季度数据，红色为本次金融危机复苏进程
资料来源：巴克莱银行
（2）房地产市场复苏
金融危机中，美国家庭为大幅贬值的房屋背负着高额抵押贷款，这对消费构成了严重拖累。但是不断复苏的住房市场成为了美国经济自2008年以来最为重要的稳定因素。近期数据显示，进入止赎流程的房屋数量较上年同期下降了24%。在加利福尼亚和亚利桑那这两个最重要也是金融危机期间房地产市场问题最严重的州，止赎房屋数量降幅超过了50%。房市的复苏起到了强大的加速作用。房价上涨意味着更多的人拥有足够高的房屋净值，大幅提高了家庭净资产额，并能够以较低的抵押贷款利率进行再融资，有助于扩大消费支出。
图2 美国历史上几次危机复苏进程中个人消费指数变化
（3）智慧产业革命和制造业复苏
过去五年来，美国企业引领了全球智慧产业的革命，再次对人类生活方式和全球商业模式产生了深刻影响。智慧产业依赖强大的数据计算和分析能力，将产生控制世界发展和运行的最大的能源——计算能，智慧产业的基础是云计算，材料是数据中心，发挥作用依靠移动互联和物联网。在这一过程中，美国股市涌现了苹果、谷歌、特斯拉、奈飞等一大批超级牛股，直接推动了美国股市的良好表现。
另一方面，金融危机后，美国逐渐加速的“再工业化”以及美国政府对“制造业回归”的强力推动改变了过去“产业空心化”的趋势，为美国经济长期健康发展奠定良好基础。从2009年到2012年，奥巴马政府先后推出了“购买美国货”、《制造业促进法案》、“五年出口倍增计划”、“内保就业促进倡议”等多项政策来帮助美国制造业复兴，并逐渐体现出了政策效果，制造业投资和就业岗位恢复明显。美国再工业化的本质是产业升级，高端制造是其战略核心，美国已经正式启动高端制造计划，
积极在纳米技术、高端电池、能源材料、生物制造、新一代微电子研发、高端机器人等领域加强攻关，这将推动美国保持在高端制造领域的研发领先、技术领先和制造领先。
图3 美国历史上几次危机复苏进程工业产出指数
（4）页岩气革命
长期以来，能源供给的稳定性是美国经济的主要影响因素之一。近年来，美国领导的页岩气开发和生产已经让它变成了世界上发展速度最快的天然气生产国，同时为它的工业活动注入了活力，并对全球经济产生了积极影响。美国正在成为石油净出口国，可能实现能源独立。页岩气生产在美国已经创造了80万个就业机会，为美国经济复苏作出了很大贡献。美国能源当局预测，页岩气将取代煤炭而成为美国第二大能源资源，而且可能改变美国能源生产格局，页岩气将仅次于石油而成为该国第二大能源资源，它和石油在能源总量中的比重将分别达到27%和32%。
（5）低利率市场环境
美联储量化宽松政策导致的长期低利率市场环境，推动了股市持续上扬。近年来，美联储通过大规模债券购买计划向市场注入大量流动性，资金纷纷追逐股票等风险资产。美联储超低利率也降低了股市以外的资产，例如债券等的收益率。
（6）QE退出后影响
2013年5月中下旬以来，美国QE退出预期加强使国际资金从新兴市场出现大规模向美国回流的迹象，以印尼、印度为代表的部分亚太地区股市出现快速大幅下跌和汇率的大幅波动。从2014年1月起，美联储开始每月减少100亿美元购债规模。市场认为，美国在量化宽松逐步退出的过程中，资本将逐步向美国回流，推升美元资产价格的同时进一步造成资本持续的回流的循环，直到美国资产风险不断上升和新兴市场经济体经济逐步改善达到一个均衡状态后，资本才会重新向新兴市场流动。
当然，美国经济的复苏之路还将面临诸多挑战，包括就业问题、收入差距扩大和决策机制复杂等。目前美国国内仍有大批长期失业的人群，这些人可能会随着劳动技能的退化和工作机会的减少，成为未来经济增长中的一个不确定因素；收入差距扩大也是美国经济面临的一个结构性问题，美国大约有1/3的孩子成长于贫困家庭，这意味着他们无法获得好的医疗和教育，最终影响到人力资本的培养与积累，从而给劳动力市场带来负面效应；美国复杂的决策机制也是导致经济复苏疲弱的一个重要因素，因为国会一直无法快速应对这个国家面临的许多紧迫问
题，就连制订一个合理的预算来维持政府运转也困难重重。
2、中国经济发展面临的巨大挑战
近几年，在宏观经济增速下行和债务规模上行的双重压力下，我国宏观经济高速增长的预期被扭转，越来越多的专业机构和学者认为过去单纯依靠简单粗放的投资拉动的经济增长模式已难以为继，在结构转型尚未完成前，中国经济将面临增速持续下滑的阵痛期，并直接影响到股市的表现。
图４我国经济ＧＤＰ同比和环比变化
图５驱动经济的三架马车对ＧＤＰ增长的贡献
（1）人口红利逐渐消失
我国正处在人口红利逐步消失以及人口老龄化加速的拐点。2011年人口普查显示，我国总劳动力在2012年达到顶峰后将开始负增长。与此同时，劳动力成本快速上涨。2005-2012年我国城镇单位就业人员平均货币工资年均增长14.4%，2010-2012年农民工收入年均上涨17.4%，企业用工成本提高，影响了经济增速。
（2）地方政府融资平台风险不容忽视
2013年底，全国政府性债务审计结果显示，尽管我国政府债务总体风险可控，但目前融资平台仍面临着以下问题。首先，地方政府债务规模增长过快。截至2013年6月底，省市县三级政府负有偿还责任的债务余额10.6亿元，比2010年底增加3.9亿元，年均增长19.97%，远超同期的GDP年均增速。其次，债务结构问题突出：一是地方政府层级越低，债务扩张的速度越快，考虑到层级越低的政府债务偿还能力更差，这意味着地方政府债务风险增加；二是地方政府借短投长、期限错配现象增大了债务偿还压力及偿还过程中的流动性风险。地方政府面临的现金流偿债压力将在2014年达到高峰，规模将达到3.57万亿。
（3）产能过剩矛盾制约经济增长与转型升级
一方面，我国产能过剩行业已从钢铁、有色金属、建材、化工、造船等传统行业扩展到风电、光伏、碳纤维等新兴产业。钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃、船舶等传统行业产能利用率大都低于75%，明显低于国际通常水平。与此同时，风电、光伏、碳纤维等新兴战略性产业也出现产能过剩。我国太阳能光伏电池、风电设备产能利用率均不足60%。
图６投资增长结构变化
另一方面，尽管产能呈现大面积过剩，但过剩行业的投资仍在增长，这些产能严重过剩行业仍有一批在建、拟建项目，而且大部分为现有水平的重复投资，新的中低端产能继续积累，必将导致过剩程度进一步加剧。如不及时加以调控和引导，可能导致产能全面过剩和市场的恶性竞争，带来经济效益低下、企业停产倒闭、人员失业下岗和不良金融资产大量增加等问题，甚至引发系统性风险。
（4）房地产市场价格泡沫风险日益突显
金融危机的教训表明，过度的信贷扩张容易引发房地产泡沫，最终的破灭将对实体经济产生巨大影响。金融危机后，我国的刺激政策导致M2增速过快，目前已经超过GDP的200%，信贷的大幅扩张引发了资产泡沫风险，并集中体现在房地产领域。2013年，全国房价整体呈现上涨态势，但区域分化格局日益明显。一线城市中，除广州同比上涨8.7%外，其他一线城市涨幅均超过10%，其中上海同比上涨20.1%；二线城
市房价则基本平稳，总体变化不大，仅重庆有超过20%的涨幅；三四线城市整体涨幅低于一二线城市，温州等部分城市房价甚至出现连续下跌态势。
图７房地产价格走势出现分化
（二）市场环境层面
1、市场运行成本过高
我们市场面临各类显性和隐性成本，市场运行成本过高，阻碍了市场健康发展。一方面，投资者在股票买卖过程中面临较高的交易成本，包括印花税、交易佣金和红利税等，降低了投资股市的实际收益率。经过近几年改革，交易佣金持续下降，从目前情况看，交易佣金约为万分之五，比国际平均水平还低。但印花税税率仍然较高，目前为按千分之一税率单边征收，据统计，2000年以来，上海市场投资者共缴纳印花税3913亿元，约占投资者交易成本的50%。此外，中小股东仍面临征收股息红利税问题。按照当前股息红利税中位值（10％）估算，2013年，中小投资者在上海市场缴纳的现金红利税约150亿元，使得中小投资者的股息率从2.9%降低至2.7%。
另一方面，我们市场面临较高的行政审批成本。长期以来行政审批
环节过多。以IPO市场为例，长期的行政管制导致二级市场价格结构不合理，上市便能够实现“圈钱”和“暴富”，从而引发PE热潮和IPO 排队“堰塞湖”现象。由于IPO没有市场化，中小上市公司和“壳”资源成为市场稀缺资源，在大盘蓝筹股同中小上市公司交易机制无差异的情况下，中小上市公司的股价波动更大，必然出现“炒新”、“炒小”、“炒差”等非理性投资行为。
2、企业税负普遍过重
在估值一定的情况下，股票价格与每股收益或公司盈利水平正相关，盈利水平高，股票价格就高。作为公司盈利的减项，税收在很大程度上决定了企业盈利的高低。
从中国经济这几年的运行走势看，中国经济增长的成果并没有体现在企业盈利水平的提升上，而是近乎一半的成果都让政府税收拿走了，留给企业的利润越来越小。2012年，中国GDP涨8%，企业利润反而跌9%，这固然与宏观经济下滑有关，企业税费的大幅增加也难辞其咎（见表1）。我们注意到，上市公司税费占利润总额的比重逐年上升，至2012年，公司缴付的各项税费已是利润总额的近1.5倍，除2009年之外，中国上市公司的税费总额在近年来始终保持两位数增长，而与此同时，利润总额却随经济周期剧烈波动。
表1 2008年-2012年间中国上市公司税费比重及增长情况
注：沪深两市全部上市公司
相比之下，虽然美国的法定税率处于全球较高水平，但就实际税负而言，美国企业的税负远不及中国企业。有数据表明，美国联邦税收占GDP的比重实际上是处在近两三个世代以来的最低水平，美国的企业所得税收入占GDP的比重在所有主要经济体中也是最低的。美国企业主要交所得税、消费税和使用税等，没有增值税，而中国企业不仅有17%的增值税、25%的所得税，还有消费税、营业税、土地增值税等大税种，税率高，税种多，且税前扣除项目少，因此企业实际税费不堪重负。
3、其他金融市场无风险收益率过高，降低了股市吸引力
无风险收益率水平的高低对于具有较高风险特征的股市影响较大。我国自2007年以来，银行理财、信托等金融产品发展迅速，在政府“隐性担保”的支持下，具有远高于银行存款利息的“无风险收益”，规模膨胀迅速。从收益率来看，2013年，银行理财产品平均年化收益率为4.5%，信托产品的收益率则在7%-12%之间。在市场无风险收益率较高，而证券市场回报较低风险较大的情况下，大批投资者选择了离开股市，当前，上海市场持股市值超过1万元的账户约1883万户，较历史最高时减少近两成，导致市场长期低迷。
4、大小非减持
长期以来，A股市场的上市公司、大股东和高管缺乏回报股东的信托责任意识，“圈钱”和“套现”盛行。国有上市公司体现为“所有者缺位”下的内部人控制，管理层以自身利益最大化为目标，表现为不计成本地投资扩张。民营上市公司则是“一股独大”下的各种损害上市公司和中小股东利益的行为，在股权分臵改革前体现为各种“掏空”上市
公司的行为，全流通后便是“大小非”大规模减持行为。这些大小非、PE和企业高管的疯狂减持行为，严重打击了投资者信心，使市场复苏难以持续。据统计，2008年至2013年10月底，上海市场各类大小非累计减持1.3万亿元（其中小非减持1.1万亿元，大非减持0.2万亿元）。
5、A股市场缺乏真正有效的退市机制
缺乏真正有效的退市机制也是造成A股市场低迷的另一个重要原因。在2003年至2012年间，我国沪深证券市场的上市公司退市总数仅为56家，而在相同时间段内，纽约、纳斯达克、伦敦交易所的退市公司数分别为1429家、1635家以及3339家。即便是在韩国、香港、新加坡以及台湾等新兴市场，其退市公司数也显著高于我国沪深市场。在没有真正有效的退市机制下，A股市场充斥了大量的垃圾股，借助投资者题材炒作的心理，这类垃圾股公司乐于包装、重组，缺乏实质性提升内在价值的措施，拉底了整体上市公司质量水平。
二、中观层面
在中观层面，美国市场大盘蓝筹股代表的标普500指数在行业分布上相对均衡，占比最高的是信息技术产业、金融、医疗保健和可选消费，能够动态反映美国经济的结构转型和增长中心。而目前上海市场大盘蓝筹股主要以周期性行业为主，其中，银行和石油开采两个行业市值占比37%，利润占比近70%，行业结构出现严重失衡。在当前经济转型升级的大背景下，周期性行业受产能过剩等多种负面因素影响，利润增速呈现下滑趋势，进而压制了市场的整体估值。
（一）美国市场的行业结构则比较均衡
美国市场的行业结构则比较均衡，金融、能源、工业等周期性行业市值比重不到40%，消费、医疗、信息技术等非周期性行业的市值占比超过50%，特别是代表未来经济发展方向的新兴行业，其市值比重稳步上升。
图8 2013年标准普尔500成分公司的行业分布
从市场增量来看，近年来，科技类公司在IPO中的市场份额逐年提升，2013年上半年，科技类公司占整个IPO市场的份额将近60%。
图9 纽交所科技类公司IPO市场份额
（二）沪市行业结构严重失衡
目前，沪市上市公司结构极不合理，突出表现为中上游行业、周期性企业比重较高，下游消费行业、非周期性行业股票比重过低，新兴蓝筹企业所占市场份额不足，特别是代表未来经济发展方向的细分行业龙头企业比重偏低。从GICS行业标准看，目前的沪市公司中，金融、能源、工业、原材料等中上游、周期性行业的市值比重逾70%，净利润合计占80%；而日常消费品及非日常消费品行业市值合计仅占15%，电信、公用事业、医疗保健、信息技术等其他非周期行业市值占比也极低，基本都在5%以下。
图10 上交所上市公司行业结构分布（截至2013年底）
其次，从增量上看，等待登陆上交所的公司仍然以周期性行业为主，新兴产业比重偏低，因此短期内沪市不均衡的市场结构难以有效转变。结构的严重失衡直接影响了指数的表现，如图11所示，过去几年间，道琼斯工业指数及纳斯达克指数走势与经济走势几乎不相关，反而在过去一年里屡创新高，而上证指数却随经济下滑一路下跌，表现出明显的周期性，同时，A股创业板指数由于聚集了大量新兴产业公司，指数表现于2012年、2013年开始不受宏观经济影响，一路上涨。另一方面，以沪市中小盘、新兴产业样本股编制的指数，特别是上证新兴产业指数（模拟生成）却丝毫不逊色于创业板指数。
图11 沪市新兴产业板块指数与其他指数走势比较