2018年有色金属铜行业深度分析报告

２０１８年有色金属铜行业深度分析报告

铜：有望步入长牛

■铜有可能是本轮基本金属反转上行过程中涨得最晚、涨价潜力最大的品种。回顾1986～2017年20年的铜价走势，有两点规律，一是由于铜供应周期较长，与需求错配的时间也相应较长，每一轮完整的铜周期通常运行6～8年甚至更长；二是波动幅度与同期其他LME基本金属相比更大（仅次于铅）。我们认为，在本轮基本金属反转上行过程中，铜涨得最晚，2016年10月之前，铜是基本金属价格表现最黯淡的品种之一；而一旦铜供应逐步出清，全球宏观经济逐步复苏，原油价格持续攀升带来全球再通胀预期升温，铜的长牛格局有望确立，牛市持续时间和涨价幅度可能超出市场预期。

■铜矿供应洪峰已过，2017-2020年全球铜矿增速有望系统性下降。第一，我们构建了全球16家代表性铜业龙头企业样本库（产量总和接近全球产量50%），对2009-2017年铜产业变迁进行了回顾，发现铜价从2003年开始上涨，直至2011年见顶；样本铜企资本开支在铜价牛市中迅猛扩张，直到2013年见顶回落；而铜矿产量则在此趋势下快速增长，直到2014-2016年加速投放形成洪峰，然后拐头下行，2017年出现铜矿产量负增长。第二，我们对全球91条铜矿产线投产情况进行了全景式梳理和测算，预计2017-2020年全球共有约230万吨新增产量释放，约占16年产量11%，结合相对谨慎的扰动率假设，预计2017-2020年铜矿复合增速为3.44%，相较2012-2016年高达4.8%的增速已系统性下降。■全球精炼铜产量2017-2020年预计增幅有限。铜冶炼加工费和铜矿增速密切相关，2016年随着铜精矿趋紧，加工费即进入下降通道，2017年末CSPT接受的TC&RC（82.25美元/吨&8.225美分/磅）再度下降又进一步确认了此趋势。我们认为，加工费的趋势性下降将压制现有冶炼产能的开工率，并制约冶炼产能的扩张；同时，考虑到矿产铜品位逐步下行有可能压制冶炼回收率，原生铜冶炼产量增速甚至有可能略低于矿产铜增速。再生铜方面，变数主要来自中国废铜进口禁令的冲击，据安泰科估计，禁止“废七类”铜进口将从2018年底开始影响国内约30万吨/年再生铜供应。综合来看，我们预计全球2017-2020年精炼铜产量分别为2,347万吨、2,427万吨、2,478万吨和2,549万吨，2017-2020年复合增速约为2.79%。

■全球精炼铜需求2017-2020年预计稳中有增，复合增速约为3%。国内方面，中国配电网建设加速、家电行业相对景气以及新能源汽车稳步发展都将对精炼铜的需求提供中长期支撑，预计中国2017-2020年铜需求复合增速有望升至3.35%，2020年达到1311万吨，全球占比仍约50%。海外方面，我们预计2017-2020年需求复合增速有望升至2.7%，一是欧美经济复苏强劲，美国基建、减税政策对自身经济复苏的强化

以及对OECD国家的政策外溢影响可能进一步提升铜需求；二是南亚目前人均GDP1500美元左右，GDP增速7%左右，GDP全球占比接近5%，是全球最有希望进入工业化加速增长的经济体，有望进一步提升铜需求增速。值得重视的是，新能源汽车产业的快速发展有望为全球铜消费提供新的增长点，我们预计2017-2020年新能源汽车领域用铜需求分别为30万吨、37万吨、47万吨和61万吨。总体看，我们预计2017-2020年全球精炼铜需求分别为2,389、2,448、2,522、2,613万吨，对应2017-2020年需求复合增速为3%。

■2017-2020年全球精炼铜短缺或将持续且逐步扩大，铜价有望步入长牛。我们的研究表明，2017-2020年全球铜供需平衡分别为-42、-21、-44、-64万吨。我们认为，考虑到2017-2020年铜供需已经趋势性抽紧，供需缺口或将维持且逐步扩大，铜价对相关扰动因素敏感性已显著增强；再加上全球再通胀趋势可能加速，铜价有望稳步进入长牛。

■建议关注铜资源自给率高、铜矿产量增速大，以及铜资源注入预期强的龙头标的。建议重点关注紫金矿业、五矿资源、江西铜业、洛阳钼业、西部矿业、云南铜业、铜陵有色等标的。

■风险提示：1）全球铜矿产量超预期；2）全球经济增速低于预期；3）美联储加息进度超预期；4）铜供给扰动率低于预期。

内容目录

1. 结论：2017～2020年铜供需趋紧 (8)

2. 铜：极具魅力的基本金属 (9)

2.1. 地壳含量：相对稀有，储采比处于中等水平 (9)

2.2. 基本属性：优良的导电、导热性和机械加工性能，耐腐蚀性强 (9)

2.3. 冶炼工艺：火法vs湿法 (9)

2.4. 产业链构成：采选、冶炼、加工到废铜回收 (11)

2.5. 应用领域广泛 (11)

2.6. 资源储量：南美洲占半壁江山，全球铜企储量集中度显著提升 (12)

2.6.1. 地域：铜全球储量长期看较为充足，南美洲得天独厚 (12)

2.6.2. 公司：全球铜业巨头的铜资源储量集中度显著提升，CR10升至接近90% (12)

2.7. 铜精矿供给：拉美地区举足轻重 (13)

2.8. 精炼铜供给：中国主导边际变化 (14)

2.8.1. 地域：中国为全球铜冶炼产量最大的国家 (14)

2.8.2. 公司：精炼铜产量集中度基本维持稳定 (16)

2.8.3. 工艺结构：火法为主，湿法占比逐渐提升，再生铜占比相对稳定 (16)

2.9. 全球铜贸易格局 (17)

3. 构建全球主要铜企样本库，洞悉2009～2017年铜产业变迁 (19)

3.1. 铜是本轮基本金属反转上行过程中涨得最晚、涨价潜力最大的品种 (19)

3.2. 2003～2013年：铜企资本开支迅猛扩张 (20)

3.3. 2011～2014年：铜矿供应开始提速 (20)

3.4. 2014～2016年：铜矿产能洪峰释放，铜行业周期拐点显现 (21)

4. 铜精矿供应洪峰已过，增速趋于下降 (24)

4.1. 铜精矿供给增速有望系统性下降 (24)

4.1.1. 铜矿老龄化日益加剧，未来铜品位持续下降 (25)

4.1.2. 近年铜企资本支出维持低位 (25)

4.1.3. 大型新建铜矿项目有限，投建进度较易受多因素干扰 (26)

4.1.4. 2017～2020新增及扩产项目增速趋缓 (27)

4.1.5. 公司：第一量子矿业、嘉能可、自由港为增产主力 (29)

4.1.6. 品位：新项目品位高低有所分化 (30)

4.1.7. 扰动率：大概率维持较高水平 (31)

4.1.8. 预计全球铜精矿2017-2020年产量复合增速降至3.44% (33)

4.2. 2017～2020年矿山成本曲线大概率上移 (33)

5. 精铜供给（2017-2020）：受制于矿，增量有限 (34)

5.1. 精炼铜的供应拐点在铜矿拐点之后 (34)

5.1.1. 2017～2020年冶炼产能扩张有限 (34)

5.1.2. 冶炼产能利用率进一步提升的空间有限 (35)

5.2. 废铜进口禁令短期抽紧铜供应，长端影响或有限 (35)

5.3. 2017-2020年全球精炼铜供应增速预计为2.79% (37)

5.4. 库存：目前处于历史中等水平 (37)

6. 精铜需求（2017-2020）：中国稳固，海外向上 (38)

6.1. 全球铜需求格局 (38)

6.1.1. 中国仍为消费主力，海外需求值得期待 (38)

6.1.2. 铜消费主要集中在电力设备、建筑等领域 (39)

6.2. 欧美经济复苏强劲，南亚需求有望崛起 (40)

6.2.1. 欧洲经济稳健复苏 (40)

6.2.2. 美国经济动能愈发强劲 (42)

6.2.3. 一带一路沿线国家经济增长潜力大，南亚地区需求前景较好 (43)

6.2.4. 预计2017-2020年海外精炼铜需求复合增速为2.72% (45)

6.3. 2017-2020年中国铜需求稳中有增 (46)

6.3.1. 电力领域：配电网建设提速或助铜需求持续增长 (46)

6.3.2. 建筑领域：地产库存去化结束，需求趋于稳增 (47)

6.3.3. 家电：期待消费升级的拉动 (49)

6.3.4. 预计2017-2020年中国精铜需求复合增速约为3.35% (50)

6.4. 新能源汽车，铜需求的新动力 (51)

6.5. 新应用市场及领域 (52)

6.5.1. 清洁采暖设备 (52)

6.5.2. 铜网箱海水养殖 (52)

7. 全球铜供需平衡表（2017-2020）：供需持续趋紧 (53)

图表目录

图1：铜矿石和铜金属 (9)

图2：火法铜生产工艺 (10)

图3：湿法铜生产工艺 (10)

图4：铜产业链 (11)

图5：铜应用领域 (11)

图6：2016年全球铜资源储量层次 (12)

图7：2016年全球已探明铜储量集中在南美洲国家 (12)

图8：2005-2016年企业铜矿石储量（千万吨） (13)

图9：2007-2016年铜矿储量集中度逐渐提高 (13)

图10：2000～2016全球铜精矿产量 (13)

图11：2016全球矿山铜产量主要集中在拉丁美洲 (13)

图12：2000-2015拉美铜精矿产量（千吨） (14)

图13：全球铜矿分布（截至2017年10月底） (14)

图14：2000～2016年各洲精炼铜产量 (14)

图15：2016年全球精炼铜产量国别分布 (14)

图16：2001～2016年中国精炼铜供给全球占比持续提升 (15)

图17：2016年全球前十大精铜生产商产量 (16)

图18：2007-2016铜产量CR10集中度基本保持在50%-60% (16)

图19：1900～2016年全球初级精铜供给 (16)

图20：1990～2016年湿法铜产量占比提升 (16)

图21：1980～2016年全球精炼铜供给结构 (17)

图22：2004～2016年再生铜占比稳定 (17)

图23：2016年铜矿国际贸易流—由南美流向亚洲 (17)

图24：2016年精炼铜国际贸易流—由南美流向亚洲和欧美 (18)

图25：1986～2017年LME铜价走势 (20)

图26：2004～2013年铜价走高带动样本铜企资本支出上行 (20)