翻译市场流动性与资金流动性

市场流动性与资金流动性

Markus K.Brunnermeier（普林斯顿大学）Lasse Heje Pedersen（纽约大学）

本文提供了一个可以将资产的市场流动性（即资产可以不费力地进行交易）与交易者的资金流动性（及交易者能够容易地获得资金）联系起来的模型。交易者为市场提供了流动性，而他们能够做到这一点有赖于他们的资金的可获得性。反过来，交易者的资金（即他们的资本和保证金要求）又取决于资产市场的流动性。我们的结果显示，在某些的条件下，保证金是不稳定的而市场流动性和资金流动性是相互加强的，从而导致流动性螺旋。模型解释了经验事实所记录的市场流动性（1）会突然枯竭；（2）在不同证券市场上具有共通性；（3）与

波动性有关；（4）倾向于发生安全投资转移现象；（5）与市场是联动的。模型提供了新的可

检验的预测结果，包括认为投机者的资本是市场流动性和风险溢价的驱动者。

交易需要资本。当一个交易者（即一个经销商、一支对冲基金或一家投资银行）购买一支证券时，他可以把证券作为抵押物进行借款，但是他能借到的资金并非该证券的全部价格。证券的价格和担保价格之间的差额被称为保证金（margin）或估值折扣(haircut)，这一部分资金必须由交易者的自有资本来提供。相似的，卖空（short-selling）以保证金的形式提出资本要求，它并不能释放获得的资本。因此，交易者全部投资持有量(positions)的保证金总额在任何情况下都不能超过他拥有的资本。

我们的模型说明了交易者的资金和市场的流动性以一种深入的方式相互影响着。当资金流动性紧张时，交易者在持有资产时变得勉强，尤其是对那些有高保证金要求的“资本密集型”的证券的持有。这降低了市场流动性，导致更强的波动性。进一步，在某些的条件下，未来市场的低流动性提高了为交易提供资金的风险，因此抬高了保证金。我们以资金和市场流动性的联系为基础对市场流动性的主要经验特征提供了一个统一的解释。我们的模型尤其说明了市场流动性（1）会突然枯竭；（2）在不同证券市场上具有共通性；（3）与波动性（volatility）有关；（4）倾向于发生安全投资转移（flight to quality）现象；（5）与市场是联动的。模型还提出了几个新的可以进行检验的结论，将保证金和交易者的资金与市场流动性联系在一起：我们预测（1）投机者的（按市价计算的）资本和波动性（例如用VIX指数进行衡量）是影响市场流动性和风险溢价的状态变量（state variables）；（2）资本的减少会降低市场流动性，尤其是当资本的数量已经处于低位时，资本的减少会显著降低高保证金的证券的流动性（一种非线性的效应）；

（3）在证券的基本价值（fundamental value）难以确定时，流动性缺乏情况下的保证金会提高；（4）投机者的收益的分布的偏度为负值（negatively skewed）（即使他们在交易证券时基本面并未发生偏斜）。

我们的模型在想法上与Grossman and Miller(1988)中的模型相似，又添加了一些特征，使得投机者面临的是上面所讨论的现实世界中的资金约束。在我们的模型中，不同的客户（customers）产生相互抵销的需求冲击，但是他们是陆续进入到市场中来的。这就使得市场上产生了暂时性的指令余额（order balance）。投机者要平滑价格的波动因此向市场提供流动性。投机者通过抵押贷款从融资人（financiers）处获得资金进行交易。正是这些融资人对保证金做出规定以控制他们的在险价值（VaR）。由于融资人在每一个时期都可以重新设定保证金要求，投机者因为存在更高保证金的风险或已持有资产的损失而面临资金流动性风险。我们推导出了模型的竞争均衡等式并且探究了其关于流动性所得到的结论。我们将市场流动性定义为交易价格（transaction price）和基础价值之差，将资金流动性定义为投机者的资本的稀缺（scarcity of capital）（或影子成本(shadow cost)）。

首先我们分析了决定投资者资本要求的保证金的性质。我们说明了在流动性缺乏的状况下，当制订保证金要求的融资人不能确定价格变化是由基本面的变化（fundamental news）还是流动性冲击(liquidity shocks)引起，并且波动性随时间变化时，保证金会提高。当流动性冲击导致了价格的波动从而增加了融资人对于未来波动性的预期时就会发生这种情况并且导致保证金的提高。图1中显示了在

Figure 1 S&P500期货的保证金

这幅图显示了对芝加哥商品交易所成员购买S&P500期货的保证金要求。保证金数额是基础的S&P500指数乘以期货合约规模得到的价值的一部分。（对成员的初始保证金和维持保证金要求是相同的）。图中的每一点都代表了现金保证金的一次变动。

1987、1990、1998和2007年的流动性危机期间，经验表明S&P500期货（S&P500 futures）的保证金确实升高了。更普遍地，2007年十月国际货币基金组织全球稳定报告（IMF Global Stability Report）中记录了2007年夏季横跨几乎所有资产类别的一次显著的保证金的扩张。我们认为如果在流动性缺乏时保证金是提高的，那么它是不稳定的（destabilizing）。并且我们注意到流传的那些来自于一级经纪人（prime brokers）的证据表明保证金经常以这种方式变动。不稳定的保证金强迫投机者在危机期间对他们的资产去杠杆从而导致起到扩大经济周期作用的市场流动性供应1。

与之相反的是，理论上保证金能够在流动性缺乏时降低从而保持稳定（stabilizing）。这种情况当融资人知道价格的偏离是由于暂时的市场流动性紧张并且认识到当作为补充的客户进入市场时流动性会在短期内得到提高时才会发生。这是因为当前价格对基本面的偏离提供了对未来反方向的价格变动的缓冲，使得这种情况下投机者持有的资产风险更小。

在得到的关于市场流动性的结论中，我们首先说明了只要投机者的资本非常充裕没有达到资金约束的风险，市场流动性就会自然地维持在最高的水平并且对资本和保证金的边际改变并不敏感。但是，当投机者达到他们的资本约束或者在一次贸易过程中面临着达到资本约束的风险时，他们会减少持有的资产并且市场流动性会下降。在这种情况下，价格更多的是由资金流动性方面的因素而非基本面的运动驱动。例如，2007年8月数量对冲基金危机发生的期间就明显是这样的情况。

当保证金不稳定或投机者持有大量的资产时，模型存在着多重均衡并且流动性具有脆弱性（fragile）。在其中一个均衡中，市场是具有流动性的，因而保证金要求被设定在投机者所偏爱的水平上，从而反过来帮助投机者使得市场更具流动性。在另一个均衡中，市场是流动性不足的，从而导致更高的保证金要求（或投机者的损失），因此限制了投机者为市场提供流动性。重要的是，任一均衡选择都具有的一个性质是投机者的较小的损失能够导致市场流动性不连续的突然的下降。这种“突然枯竭”或市场流动性的脆弱性的产生是由于，当投机者资本充裕时市场必须处于流动性均衡中，而当投机者的资本减少到一定程度时市场必须最终转换到低流动性或高保证金的均衡当中。21998年俄罗斯债务违约和长期资本管理公司崩溃后发生的事件就是关于流动性的脆弱性的生动的例子，它们证明

1银行的监管资本金要求和资金流动性的扩大经济周期的特征是我们模型的另一个应用，这一点我们将在

附录A.2中进行说明。

2脆弱性也可以由资产组合保险的交易者在交易数量上的信息的不对称（Gennotte and Leland 1990）以及已

持有资产的损失（Chowdhry and Nanda）导致。

了一个相对较小的冲击就会对流动性产生较大的影响。与美国股票和债券市场上的资本总额相比，俄罗斯债务违约造成的损失是极其微小的，但是正如图1中显示的那样，这一微小的损失导致了世界金融市场的颤动。相类似的，2007-2008年的次贷危机造成的损失大约为7000亿美元，只相当于整个股票市场资本的5%。但是由于这些次级贷款是由存在显著期限错配的杠杆化的金融机构最初发行的，螺旋效应放大了危机以至于，举例来说，到这篇文章写作时为止，整个股票市场的损失达到了超过8万亿美元（见Brunnermeier 2009）。

进一步，当市场流动性不足时，市场流动性对资金条件的进一步变化高度敏感。这是由于存在图2中所示的两个螺旋效应。第一，在市场流动性不足时如果保证金提高会出现保证金螺旋（margin spiral）。在这种情况下，对投机者的资金冲击会降低市场流动性，导致更高的保证金要求，进而舍得投机者的资金约束更加紧张，如此循环。例如，表格1中显示了在1987年黑色星期一（Black Monday）之后的几天之内保证金是如何逐渐升高的。开始于2007年的次贷危机导致了

S&P500期货合约保证金在2007年8月末和11月末的上升。其他资产的保证金和估值折扣扩大的甚至更加显著（可以参考例如2007年10月发布的国币货币基金组织全球稳定性报告(IMF Global Stability Report)）。保证金螺旋效应迫使交易者在经济低迷时期和最近的危机中去杠杆化。Adrian and Shin(2009)在投资银行中发现了符合保证金螺旋效应的证据。第二，当投机者持有大量的初始资产并且受到客户的需求冲击的负面的影响时会产生损失螺旋（loss spiral）。在这种情况下，

Figure 2 流动性螺旋

这幅图展示了损失螺旋（loss spiral）和保证金螺旋（margin/haircut spiral）

资金冲击提高了市场流动性不足的程度，导致投机者初始资产的损失，迫使投机者出售更多的资产，导致进一步的资产价格下跌，如此循环。3这些流动性螺旋相互加强，它们相互结合产生的总效应大于它们各自效应的简单加总。矛盾的是，流动性螺旋表明，在这样的危机时期对客户的即时性需求的更大冲击导致即时性供应的减少。与我们的预测相一致，Mitchell, Pedersen, and Pulvino(2007)发现在可转换债券市场的主要的流动性提供者，也就是可转换套利对冲基金，遭受到资本冲击之后，价格出现了显著由流动性驱动的对基本价值的偏离。同样，Garleanu, Pedersen, and Poteshman(2008)证明期权做市商的无法对冲的风险（unhedgeable risk）能够被定价，尤其是在经受了最近的损失之后。

在横截面数据中，我们说明了流动性不足与保证金之间的比率在所有的资产市场上都是相同的，因为是投机者为市场提供了市场流动性。由于投机者的最优决策是投资于使单位资本运用（per capital use，由资产的现金保证金决定）有最高预期收益（即流动性不足）的证券。这个一般比率在均衡等式中由投机者的资金流动性（即资本的稀缺性）决定。换句话说，一支证券的市场流动性不足是其保证金和资金的影子成本共同作用的结果。因此我们的模型为不同资产市场上流动性的共通性作出的自然解释是，对投机者的资金约束的冲击同时影响着所有的证券。这或许能够解释为什么不同股票的市场流动性是相互关联的（见Chordia, Roll, and Subrahmanyam 2000; Hasbrouck and Seppi 2001; and Huberman and Halka 2001），并且在股票市场和债券市场之间也表现出相互关联的特征（Chordia, Sarkar, and Subrahmanyam 2005）。Chordia, Roll和Subrahmanyam(2005)文章中发现“资金流……对于股票和债券市场流动性的共通性起到了一部分作用”，支持了我们认为的共通性至少部分是由我们提出的资金—流动性机制驱动的观点。而且，他们还发现“在危机期间，货币扩张与流动性的提高是有关系的”，这与我们的模型所预测的当交易者在其资金约束附近时螺旋效应最大的结论是一致的。Acharya, Schaefer, and Zhang(2008)文中证明了在2005年5月GM/Ford公司信用评级下调后交易者资金枯竭时，信用违约交换之间（credit default swaps）的联动大幅增加。Coughenour and Saad(2004)说明了由同一家纽约证券交易所场内做市商公司（NYSE specialist firm）持有的股票之间的流动性的联动比其他股票之间

3损失螺旋与Grossman(1988); Kiyotaki and Moore(1997); Shleifer and Vishny(1997); Chowdhry and

Nanda(1998); Xiong(2001); Kyle and Xiong(2001); Gromb and Vayanos(2002); Morris and Shin(2004); Plantin, Sapra, and Shin(2005)等其他一些文章中提出的乘数有关。Geanakoplos(2003)和Fostel and Geanakoplos(2008)文章中提出，当风险增加时保证金提高。我们的论文中捕捉到了保证金螺旋——即保证金和价格之间的相反的反馈循环（adverse feedback loop）——以及保证金螺旋和损失螺旋之间的相互关系。Garleanu and Pedersen(2007)说明了怎样可以产生一个风险管理螺旋。

的流动性联动更强，这种共通性在做市商拥有较少资本时表现更强并且随着做市商之间的合并而减弱。他们的这一结论为我们的资金—流动性机制提供了进一步的证据。

接下来，我们的模型预测当基本面波动性上升时市场流动性下降，这一结果与Benston and Hagerman(1974)和Amihud and Mendelson(1989)4基于经验事实的发现是一致的。我们的模型进一步从新的角度阐明了安全投资转移现象，即风险债券变得尤其缺乏流动性的时期。在我们的模型中，当投机者的资本状况恶化导致他们向不使用太多资本的债券注入大部分的流动性时就会发生安全资产转移现象，此时高波动性和低波动性证券之间的流动性差异增大。这样的资本效应意味着流动性不足的债券预期可能面临更加严重的流动性风险。5最近，Comerton-Forde, Hendershott, Jones, Moulton and Seasholes(2008)将纽约证劵交易所做市商们的库存水平作为他们资金流动性的近似检验了这些预测。他们的发现支持了我们的假设，即高波动性股票的市场流动性对库存变化的冲击反应更加敏感并且在资金流动性较低时表现更加明显。另外，Pastor and Stambaugh(2003)和Acharya and Pedersen(2005)文章中记录了与安全投资转移和流动性风险的定价相一致的经验证据。

做市商公司经常在市场上持有净多仓（net long）。例如Ibbotson(1999)文中显示证券经纪人和投资者的贝塔系数的中位数大于1。因此，在市场低迷时投机者更可能达到资本约束条件，这与我们的模型概括出的机制一起有助于解释为什么在市场下滑时突然的流动性枯竭出现的频率更加频繁。而且，资本约束影响着所有证券的流动性，导致上面所解释的共同联动现象的出现。这种效应在市场低迷时更加强烈的事实可以解释，正如Hammed, Kang, and Viswanathan(2005)记录的经验数据所显示的那样，在大规模的消极的市场运动时期流动性的联动更加强烈。

最后，资金约束变得有约束力的风险限制了投机者向市场提供流动性。我们的分析说明投机者最优的（资金）风险管理策略是保持一个“安全缓冲（safety

4关于波动性和流动性间的联系在Stoll(1978); Grossman and Miller(1988)等文章的模型中都有提到。我们的理论的与众不同之处在于将这二者之间的联系与边际约束联系了起来。这就产生了可以进行检验的差异，因为根据我们的模型，这一联系在投机者资金紧张的时候表现更强，而且高波动性的证券受到投机者的财富冲击也更大——我们对安全投资转移现象的解释。

5Vayanos(2004)文章中指出，在波动时期风险溢价上升。基金经理因而变得更加厌恶风险，因为基本面更大的波动性增加了他们的业绩低于某一标准的可能性，导致高成本的与业绩相关的资本的撤离（costly performance-based withdrawal of funds）。

buffer）”。这会影响到最初价格，which increase in the covariance of future prides with future shadow costs of capital(i.e, with future funding illiquidity).

我们的论文与一些文献有关。6交易者同时依赖于（资本）投资者和交易对方（counterparties）。而Shleifer and Vishny(1997)之后研究套利受到的限制的文献集中研究了投资者进行赎回时所面临的风险，我们也关注了交易对手资金条件可能会恶化的风险。其他引入了受到边际约束的交易者的模型出现在Grossman and Vila(1992)和Liu and Longstaff(2004)中，他们推导得到了只有一支证券下的部分均衡的最优策略；Chowdhry and Nanda(1998)关注了由交易者损失导致的脆弱性；Gromb and Vayanos(2002)推导出了只存在一支证券时的一般均衡（在两个分开的市场上进行交易），并且研究了福利（welfare）和流动性的提供(liquidity provision)。我们研究了边际约束的内生性的变化，导致的放大效应以及在我们有多种证券的设定下高保证金证券和低保证金证券之间的差异。简单来说，我们研究的是市场条件如何导致保证金要求自身的改变，例如像1987年10月发生的那样，每份期货合约的保证金从$5000上升为$15000，在投机者被迫降低杠杆率时导致了保证金和市场条件之间的反馈效应。而我们在上文中引用的文章中保证金约束是固定的或降低的，例如每份合约的保证金固定为$5000。

本文按照如下的顺序展开。第一部分（Section 1）对本文使用的模型进行了描述并推导出了四个主要的新结论：（1）当融资人们（financiers）不能区分基本面冲击是由流动性冲击还是基本面随时间变化的波动造成的的时候，保证金随着市场流动性不足而增加（第二部分）；（2）这使得保证金是不稳定的，导致突然的流动性枯竭和保证金螺旋（第三部分）；（3）流动性危机同时影响许多证券，其中大多数是风险大、高保证金要求的证券，导致流动性的共通性和安全投资转移现象（第四部分）；（4）即使是在投机者达到其资本约束之前，流动性风险也是很重要的问题（第五部分）。然后文章概括了我们的模型得出的新的可检验的预测时如何可能有助于一系列创新性的探究投机者的资金条件指标与市场流动

6市场流动性是市场微观结构的焦点（Stoll 1978; Ho and Stoll 1981,1983; Kyle 1985; Glosten and Milgrom 1985; Grossman and Miller 1988），并与套利的限制（limits of arbitrage）相关（DeLong et al. 1990; Shleifer and Vishny 1997; Abreu and Brunnermeier 2002）。资金流动性的考量是在公司金融（Shleifer and Vishny 1992; Holmstrom and Tirole 1998,2001）以及银行领域进行的（Bryant 1980; Diamond and Dybvig 1983; Allen and Gale

1998,2004,2005,2007）。资金和抵押贷款的约束在宏观经济中也有相应的研究（Aiyagari and Gertler 1999; Bernanke and Gertler 1989; Fisher 1933; Kiyotaki and Moore 1997; Lustig and Chien 2005），而且不完全市场下的一般均衡也有相对应的研究（Geanakoplos 1997,2003）。最后，最近的文章将流动性不足与受到约束的交易者放在一起进行考虑（Attari, Mello, and Ruckes 2005; Bernardo and Welch 2004; Brunnermeier and Pedersen 2005; Eisfeldt 2004; Morris and Shin 2004; Weill 2007）。

性指标之间联系的实证研究的开展（第六部分）。第七部分是结论部分。最后，我们描述了主要的流动性提供者，即做市商、银行、对冲基金，在现实世界中面临的资金约束（附录A），并且列举了相应的证据（附录B）。

1.模型

在经济中有J个风险资产，在t=0,1,2,3时刻进行交易。在t=3时刻，每支证券J得到分配收益。是定义在概率空间（Ω，）上的随机变量。这里不存在合计风险（aggregate risk），因为总供给为零且无风险利率被标准化为零，从而每一支股票的基础价值（fundamental value）就是它的最终分配收益的条件期望值。基本面的波动具有自回归条件异方差（ARCH）结构。具体来说，根据如下等式发生变化：

其中所有时刻各种资产对应的都是独立同分布的，并且服从零均值单位方差的标准正态累积分布函数Ф。波动性的动态变化如下所示：

其中，。为正值表明对基本面的冲击提高了未来的波动性。

市场上有三类参与者：“客户（customers）”和“投机者（speculators）”进行资产的交易，而“融资人（financiers）”为投机者持有资产提供融资。其中“客户”包括三个风险规避的代理人。在0时刻，客户k=0,1,2分别都以持有价值的债券和价值为0的股票的方式持有库存现金（cash holding），但是他们在t=3时刻都将经历的禀赋冲击（endowment shock），其中Z是使总冲击为零的随机变量，即。

所有客户在0时刻进入市场并在每一个时刻0,1,2都可以进行证券交易的概率为。因为他们的总冲击为零，他们可以共同分担风险从而不需要中介。

当客户们以概率为a陆续进入市场使市场上出现指令余额（order imbalance）时，基本的流动性问题就出现了。具体来说，例如客户0在时刻0进入市场，客户1在时刻1进入市场，而客户2在时刻2进入市场。因此，在时刻2所有的客户都出现在市场上，在时刻1时只有客户0和1可以进行交易，而在时刻0时市场上只有客户0。

在一个客户出现在市场上之前，他的需求函数为，他在进入市场后在每一个时刻选择持有证券的总量（security position），从而影响期末财富（final wealth），进而使他的指数效用函数最大化。财富包括预期的禀赋冲击的值，它按照如下规律发生变化：

在时刻t进入市场的所有客户的总需求冲击向量被定义为:。

较早进入市场的客户的交易需求由投机者提供的流动性/即时性（immediacy）进行调整。投资者都是风险中性的并且最大化预期期末财富。投机者面对的约束是他们持有资产总量的需要的保证金的总量不能超过他们拥有的资本：

其中且，分别为的正项（positive part）和负项（negative part）。且，分别表示多头仓位（long position）和空头仓位（short position）的现金保证金。不同类型的投机者如对冲基金、银行和做市商所具有的与这一关键约束有关的不同机构的特征在附录A中有详细的讨论。

投机者在初始时刻持有的现金头寸为，股票为零。他们的财富的变化以如下的规律进行：

其中是来自其他活动（例如一个投机者自己的投资银行部门）的独立的财富冲击。如果一个投机者损失了他的全部资本，则，由于受到保证金约束（4）的约束他不能够再进行投资，即他只能选择令。我们设他在这种情况下的效用为，其中。当投机者承担有限责任时，对应，而如果投机者只承担破产成本的一定比例（例如货币的、名誉的或机会成本），则对应。我们关注时的情况，也就是在时刻t=2的负消费（negative consumption）与美元损失（dollar loss）相等。我们在第五部分对进行讨论。我们得到的结果与其他破产假设在含义上是一样的。

我们允许投机者生产出新的资本，但是这个过程是逐渐发生的。如果投机者只能在时刻2提高资本（而且在这种情况下我们不需要假定客户的禀赋冲击的总和为零），那么我们的模型确实与其他模型是相同的。因此，在这种意义上，我们将本文的模型视为一种“缓慢运动的资本”模型，这与Mitchell, Pedersen, and Pulvino(2007)得到的经验证据是一致的。

每一个融资人都通过规定保证金水平限制他的交易伙伴（counterparty）的信用风险。具体来说，每个融资人都要确保保证金水平足够高，超过资产的在险价值π（π是一个接近于零的非负数，例如1%）：

等式（6）意味着多仓（long position）的保证金水平的规定使得超过保证金数量的价格下跌发生的概率为π，而π是一个很小的概率。相似的，等式（7）

意味着价格上升超出空仓（short position）保证金发生的概率很小。由此明显可以认为，对于波动性更大的资产的保证金要求会更高。保证金要求取决于融资人的信息集。我们考虑两个重要的标杆：“信息全面的融资人（informed financiers）”了解资产的基础价值和流动性冲击Z，，以及“信息不全面的融资人（uninformed financiers）”，他们只观察得到价格，。保证金的具体规定由附录A介绍的现实中金融机构的不同特点决定。理论上，Stiglitz and Weiss(1981)说明了在信贷市场上逆向选择和道德风险如何导致了信用评级的产生，Geanakoplos(2003)在一个不完全承诺（imperfect commitment）的一般均衡框架下考察了内生合约（endogenous contracts）。

我们用（有符号）表示价格对基础价值的偏离：

我们定义测量市场流动性不足的指标为这个偏离的绝对值。我们考察经济当中的竞争均衡（competitive equilibria）：

定义1：其中一个均衡是一个价格过程，满足（ⅰ）最大化保证金约束等式（4）下投机者的预期期末收益；（ⅱ）每一个最大化客户k在进入市场后的预期效用，而在此之预期效用为零；（ⅲ）保证金要求是根据等式（6-7）中在险价值规定的；（ⅳ）市场是出清的，。

均衡：我们通过从时刻2开始并向前逆推的动态程序设计的方法得到了客户和投机者的最优策略。客户的价值函数被定义为Г，投机者的价值函数定义为J。在时刻2，客户k面临的问题是：

Г

得到的解为：

显然，因为在时刻2，所有的客户都出现在市场上了，特殊的均衡条件为。确实，当价格等于基础价值时，客户的总需求为零，即，投机者的需求也是零。我们得到客户的价值函数Г，，以及投机者的价值函数，。

时刻2之前的均衡取决于客户是逐个还是同时进入市场的。如果所有的客户都在时刻0进入市场，那么上面简单的讨论说明在任意时刻t=0,1,2时都有

成立。

我们感兴趣的是客户们依次进入市场的情况。在这种情况下，投机者的流动性的提供就是必须的了。在时刻1，客户0和1出现在市场上，但是客户2还没有进入市场。像上面分析的一样，客户k=0,1的需求函数和价值函数如下：

（Г

在0时刻，客户0进入市场并最大化函数Г.

在时刻t=1时，如果市场是流动性充足的，那么对于所有的j有，此时投机者在所有可能的资产持有量之间的选择是无差异的。如果一些证券出现,那么风险中立的投机者会投入他所有的资本直至达到保证金约束的限制。投机者们的最优交易就是只交易那些使所使用的每一美元的预期收益最高的证券。单位美元投入的收益在多仓时为，在空仓时为。投机者资本的影子成本，被定义为Ф，只要该投机者没有破产，其影子成本就等于1加上单位美元投入的最大收益：

Ф

正如上文描述过的一样，其中多仓和空仓的保证金都是由融资人们规定的。如果投机者破产了，即，则有Ф。因此每个投机者的价值函数为：

Ф

在t=0时刻，投机者在他的资本约束（4）式条件下最大化Ф。

时刻1和时刻0时的均衡价格没有简单的表达式，但是我们可以从一个基本的结论描述出他们的性质。有很多直觉上的推断都是从这个基本结论产生的：

命题1（市场和资金的流动性）在均衡中，任意资产市场j的市场流动性不足与它的保证金以及一般的资金流动性不足有关，通过投机者的多余1美元的边际价值Ф进行测算：

Ф，（）

其中，当投机者持有多仓时有，反之则有。如果投机者持有资产j的数量为零，等式就由。。。所取代。

接下来，我们将继续说明保证金的不稳定性，然后我们进一步描述市场流动性和投机者的资金状况之间的均衡联系，以及流动性风险在时刻0所产生的影响。

2.保证金规定与流动性（时刻1）

投机者的资金流动性的一个关键的决定因素是他们在进行抵押融资时的保证金要求。因此，分别讨论由“信息全面的融资人”和“信息不全面的融资人”设定的保证金函数就尤为重要。已知在下一时刻，即t=2时，价格等于基础价值，即，在时刻1规定的保证金要能够涵盖持有该资产的在险价值。

我们首先考虑了解基础价值，从而了解价格对基础价值的偏离的信息全面的融资人的情况。由于，他们在规定t=1时刻的多仓准备金时根据:

Ф

该等式说明：

Ф（）

，

其中，我们定义：

Ф

Ф

空仓保证金的规定也可以以相似的方法得出，由此，我们得到了如下令人意想不到的结论：

命题2（稳定的保证金和缓冲效应）当融资人了解资产的基础价值并且知道在下一个时期，即t=2时，价格会等于基础价值，那么多仓和空仓的保证金分别为：

，

，

价格越是低于基础价值，即，多仓的保证金越低，价格越是高于基础价值，即，空仓的保证金越低。因此，在这种情况下，流动性不足减少了低价买高价卖的投机者所需要的保证金。

保证金由于流动性不足而减少是因为投机者预期当t=2时刻价格回到基础价值时会获得利润，并且这个利润可以为投机者由于基本面的波动而出现的损失提供缓冲。因此，我们将信息全面的融资人在t=1时规定的保证金定义为稳定保证金。

稳定的保证金是很有趣的基准，在理论模型中很难被遗忘。但是在现实世界中，危机常常与保证金的增加相联系，而不是减少。为了反映现实世界的这一特点，我们转向对融资人不了解当前基本面的情况时的考察，此时他的保证金规定是建立在观察价格和的基础上的。这通常是一个复杂的问题，因为融资人需要确定客户陆续进入市场的概率以及和的值。不过，在下面这种情况下表达会变得简单，那就是当融资人对禀赋冲击陆续到来的先验概率较小以至于他发现有可能存在，意味着对于多仓和空仓存在一个约束下的一般保证金水平。这个约束条件如下：

命题3（不稳定的保证金）当融资人不了解基础价值时，那么，在是，多仓和空仓的保证金满足：

价格波动（price volatility）和市场流动性不足都会使保证金增加。

直观地，流动性危机趋向于提高价格的波动性，而信息不全面的融资人可能会把价格的波动解释为基本面的波动，最终导致了保证金的提高。7等式（23）与现实中以根据过去的价格运动估计得到的波动性为依据而进行保证金的设定的过程非常一致。这就引入了一个使得资金冲击得到加强的扩大流动性的机制——这也是对巴塞尔协议Ⅱ资本监管的主要批评。（在附录A.2中可以看到银行的资本要求是如何与我们的资金约束关联在一起的。）等式（23）说明当流动性冲击和基本面冲击符号相同（或者绝对值更大时），流动性不足会使保证金提高，例如当负面新闻和销售压力同时发生的情况。另一方面，当非基本面的Z

7在对时刻0的分析过程中，我们应该看到，当价格的波动标志着未来的流动性风险（不必须是基本面的风险（fundamental risk））时保证金也会变得不稳定。

冲击抵消了基本面的运动时，保证金会减少。我们将保证金在流动性不足出现时上升的现象定义为不稳定保证金（destabilizing margins）。正如我们接下来将会看到的，融资人能够获得的信息（即保证金是稳定的还是不稳定的）对于均衡有着重要的影响。

3.脆弱性与流动性螺旋（时刻1）

我们接下来要说明投机者的资金问题如何能够导致流动性螺旋和脆弱性问题——基本面的微小改变能够导致流动性不足的巨大跳跃。我们说明了对于信息不完全的融资人来说（即保证金不稳定的情况下），资金问题尤为关键。为了简化，我们只用一支证券来进行说明。

3.1脆弱性（Fragility）

首先我们要给出几个简短的定义来为下面主要的流动性命题做准备。如果均衡价格在外生冲击（即和）下不能够保持连续性，那么我们就说流动性是脆弱的。当对股票的超额需求的价格非单调变化时，脆弱性问题就出现了。而在标准情况下，较高的价格通常导致较低的总需求水平（即超额需求减少），具有约束力的资金约束与不稳定的保证金（保证金效应）或投机者的损失（损失效应）会导致需求曲线向上倾斜。进而，关注稳定的均衡（stable equilibria）是基本的，在稳定的均衡中一个微小的负的（正的）价格扰动会导致超额需求（供给）在直观上推动价格上升（下降）到它的均衡水平。

命题4（脆弱性）存在使得：

(ⅰ)在融资人具备完全信息的情况下，在时刻1，如果投机者持有的资产大于，并且与需求冲击符号相同时，市场是脆弱的；(ⅱ)在融资人不具备完全信息的情况下，当满足（ⅰ）中的条件并且ARCH参数大于，客户陆续进入市场的概率a小于时，市场是脆弱的。

数据举例我们用一个具体的数字示例解释脆弱性的出现是如何导致保证金的不稳定以及交易者的损失的。我们对融资人不具备完全信息的更有趣的（也可能是更现实的）情形进行分析，假定参数的选择如下：

基础价值的ARCH波动性参数，且表明了波动的集中程度。初始价格，在时刻1时已经进入的客户的总需求冲击为，客户的风险规避系数为。投机者初始持有的资产为，现金财富为

。最终，融资人使用的是 时的在险价值（VaR ），客户以概率 陆续了解到他们的禀赋冲击。（learn their endowment shocks sequentially ）

图3中的面板A 说明了，当基础价值 且投机者的财富冲击为 时，投机者的需求 和客户的供给（即依照等式（12）得到的客户的需求的负数）是如何取决于价格 的。由于客户的供给在价格上升时变得更大，他们的供给由向上倾斜的虚线给出。当市场是流动性充足的， （即流动性不足

）时，客户的供给 股份，也就是他们在t=3时刻预期收到的份额。在价格更低时，他们供给的份额也更少。 投机者的需求 必须满足保证金的约束。首先考虑 时的较简单的极限情况是有益的，在这种情况下，保证金要求简单的表示为 。这表明投机者的需求 。在图形上来表示，这意味着他们的需求必须在有四条（红色虚线）双曲线（在图3中被需求曲线的实线部分覆盖）围成的“双曲星”的内部。当价格满足 时，保证金最低，因而约束最为宽松。当 偏离 时，保证金提高并且投机者面临的约束收紧——两条双曲线间的水平距离收缩。 在建立了双曲星之后，很容易就能得出 时的需求曲线：当

时，证券的预期收益为零，每个投机者在水平线上他所有可能的资产选择之间是无差异的。当价格水平 高于这条水平线时，风险中立的投机者想要Figure 3 投机者需求与客户供给

这幅图表解释了当融资人信息不完备且基本面出现波动性聚集时保证金是如何变得不稳定的。实

线时投机者在a=1%时的最优需求。向上倾斜的虚线是客户的供给，即他们需求的负数。在面板A 中，投机者面临 的零财富冲击，而在面板B 中，他们面临的是 的负的财富冲击，其他条件都是相同的。在面板A 中，两个稳定均衡之一是完全的流动性 ，而在面板B 中，唯一的均衡是流动性不足。

卖空资产，，并且他们的需求被双曲星的左上边际所限制。相似的，当价格水平低于时，投机者购入资产，，并且他们的需求被保证金约束所限制。有趣的是，当价格低于120时，投机者的需求是向上倾斜的。当价格下降时，融资人估计基本面波动增强，从而对保证金的规定上升。

现在我们将我们的分析一般化到的情况。此时保证金的规定变得更为复杂，因为信息不完备的融资人必须搞清楚均衡价格的改变在多大程度上是由基本面的运动以及（或者是）伴随着指令余额的由客户0和客户1而不是客户2造成的流动性事件的发生导致的。由于客户0和客户1想要出售（），价格的上升或轻微的价格下跌很可能导致基本面的变化，因此保证金的规定与时的情况相似。这也就是为什么图3种价格高于100时投机者的需求曲线近乎完美的覆盖了双曲星上相关的部分。但是当价格大幅下跌，例如下跌到100一下时，融资人会认为出现流动性事件的条件概率较大。因此，他们会愿意降低保证金（与双曲星有关的保证金relative to the one implying the hyperbolic star），因为他们期望当在时刻2价格回弹时投机者能够盈利——因此上面讨论过的缓冲效应在这样的极端条件下再一次出现了。这解释了为什么投机者的需求曲线只在一定的价格区间内是向后弯曲的而在价格大约低于100时向下倾斜。8图3中的面板A说明存在着两个稳定的均衡：价格条件下流动性充足的均衡以及价格约等于94时的流动性不足的均衡（以及一个不重要也不稳定（uninteresting unstable equilibrium）的价格略低于120时的均衡）。

图3中的面板B显示的图形与面板A中的相同，但是投机者面临负的财富冲击而不是。在这种情况下，由于投机者的资金不足以支撑足够大的资产持有量，成立的充足的流动性不在是均衡的了。由于投机者的财富的减少以及，重要的是，由于外生的更高的保证金要求，唯一的均衡是高度流动性不足的。

图4中对完全流动性的均衡（perfect-liquidity equilibrium）和流动性不足均衡之间的这种脱离（disconnect）以及所导致的脆弱性做了更加直接的说明。面板A中做出了对应于不同外部资金冲击（固定）的均衡价格并且说明资金的边际减少并非总是导致市场流动性的平稳下降。更确切的说，必定存在一个资金水平使得资金的极微小的减少就会导致市场流动性不连续的下降。

8我们注意到缓冲效应的出现有赖于融资人对市场将会在t=2时刻恢复流动性的信息的掌握。然而在较早

的时刻0时情况并非如此。在这篇论文较早的版本中，我们说明了缓冲效应在一个静态无穷水平假设条件（stationary infinite horizon setting）下会消失，在该假设下“互补的”客户以一个不变的概率在每一时刻进入市场当中（arrive in each period with a constant arrival probability）。

图4中深颜色的线显示了市场流动性最高时的均衡，而浅颜色的线显示的是市场流动性最低时的均衡。我们注意到融资人需要筛选信息的问题，从而保证金函数有赖于均衡状态的选择。由于保证金影响到投资者进行的交易，均衡的选择也就处处会影响到均衡的结果——即使是在 的取值范围（ 的取值范围）之外，价格也会受到脆弱性的轻微的影响。 图4中的面板B 做出了对应于不同基本面冲击 的均衡价格（固定 ）并且说明了对 的相反方向的基本面冲击会产生同样形式的不连续性。这同图3

中的面板A 联系起来会使与 有关的不连续性最容易理解。当 下降时，投机者需求的水平线和客户的供给曲线都向下移动。结果导致完全流动性均衡的瓦解。图4中的面板B 还揭示了一个有趣的不对称现象，即负的基本面冲击比相应的正的基本面冲击（对于 ）导致更大幅度的价格变动。这种不对称现象即使是在 ，即不存在损失效应的条件下也会出现。 脆弱性也可能会由于对客户需求的冲击或波动性而出现。市场确实会由于需求的增加或波动性的增大而突然的被推动到高保证金的流动性不足的均衡中去。自相矛盾的是，当均衡被推动的超过这个边界的时候，客户对流动性需求的边际上的增加会导致投机者流动性供给的大幅的减少。 上面给出的例子中投机者的初始资产为零，即 。考虑 的情况也同样有意义。在这种情况下，更低的价格导致了投机者的损失，

在图中这意味着Figure 4 不稳定保证金导致的脆弱性

图中说明均衡价格是投机者的财富冲击 （面板A ）和基本面冲击 （面板B ）的函数。由此

引出了高市场流动性下的均衡（浅色线）和低市场流动性下的均衡（深色线）。由于融资人信息的不完备以及基本面显示出波动聚集的特点，保证金是不稳定的。均衡价格的不连续性反应了流动性所具有的脆弱性，即一个小的冲击就能够导致不成比例的较大的价格效应。

在低价格时“双曲星”的约束更紧了（即双曲线之间的间隙更加狭窄了）。由于这一“损失效应”，与流动性不足均衡相联系的不连续的价格下跌更加扩大了。

总结起来，这个例子说明了不稳定保证金和交易者损失如何导致了价格的不连续变化，从而有助于解释在多个市场上都能观察的到的流动性的突然枯竭。例如，1998年俄罗斯的债务违约本身只是一个与全球套利资本有关的微小的财富冲击，然而，它对于全球金融市场的流动性产生了巨大的影响。这与我们所得到的关于脆弱性的结论，即一个小的财富冲击能够推动均衡超过边界。

3.2流动性螺旋

为了进一步强调投机者的资金流动性的重要性，我们现在要说明它是如何使市场流动性对冲击高度敏感的。我们识别出了两种放大的机制：当投机者融资状况恶化时由于保证金提高导致的“保证金螺旋（marginal spiral）”和由于投机者的损失增加而产生的“损失螺旋（loss spiral）”。

图2中用图示说明了这些“流动性螺旋（liquidity spirals）”。对投机者资本的冲击（）迫使投机者减少市场流动性的提供，从而提高了客户的需求压力对价格的影响。由于融资人信息的不完备以及ARCH效应导致的价格的涨落增加了融资人对于基本面波动性的估计，因此导致保证金的升高，从而使得投机者的资金问题甚至更加恶化，如此形成恶性循环，导致“保证金螺旋”的形成。相似的，市场流动性不足的增加会导致投机者已经持有的资产的损失，使他们的资金问题恶化并形成恶性循环，导致“损失螺旋”。在数学上，这两个螺旋效应可以表达为如下的形式：

命题5. （ⅰ）如果投机者的资本约束是松弛的，那么价格等于并且对于投机者财富的局部变化不敏感。

（ⅱ）（流动性螺旋）在一个稳定的流动性不足的均衡中，如果存在着来自客户的销售压力，，价格对投机者财富冲击的敏感度为：

如果存在来自于客户的购买压力，，则

如果或就会出现保证金螺旋（margin/haircut spiral），当融资人是信息不完备的并且a的取值足够小时，上述条件发生的概率为正值。如果在存在需求压力时投机者先前持有的资产处在相反的方向上，，损失螺旋就会出现。

这个命题是直观的。首先想象一下当投机者面临着$1的财富冲击，保证金是固定的，并且投机者没有库存（即）时会发生什么。在这种情况下，投机者一定会减少持有的资产。由于两个客户的需求曲线的斜率9都是，我们得到的总的价格效应为。

分母中的两个附加项代表了由于保证金要求的变化和投机者已持有资产的收益/损失而导致的放大或削弱效应。为了弄清这一点，回顾一下对于任意

和且满足时，有成立；所以当且时，这个无穷序列中的每一项对应图2中的圆周围的一个环（one loop around the circle）。如果，保证金变化和投机者资产的总效应为放大效应。直观地，当时，客户的销售压力推动价格下降，而意味着当价格下降时，保证金增加，使得投机者的资金紧张并因此导致系统不稳定。相似的，当客户在买入时，，表明价格的上升导致了保证金的增加，使得投机者要进行卖空的难度增加，因此导致系统变得不稳定。如果价格偏离基础价值时投机者在他们先前持有的资产上发生了损失，系统同样也会变得不稳定。

有趣的是，保证金螺旋与损失螺旋的总效应大于他们各自效应的简单加总。这在数学上可以用简单的凸性参数来理解，并且可以从图2的流程图中直观地推断出来。

要注意到螺旋也可以通过对流动性需求、基本面或波动性的冲击而被启动。计算价格对这些冲击的敏感度比较简单。他们只不过是的倍数。例如，

9见等式（12）

一次来自基本面的冲击会影响到价格，一方面是由于它对于最终收益的直接影响，另一方面也是由于它对客户对于未来波动性估计的影响——这两方面的效应通过流动性螺旋都得到了放大。

我们的分析对1987年的股票市场暴跌做出了新的解释，作为对通常所认为的元凶，即投资组合保险交易，的补充。在1987年股票市场暴跌时，大量的做市商达到（甚至已经违反）了他们的资金约束：

“在（1987年）10月19日的交易结束之后，13个（纽约证券交易所的做市商）席位失去了购买能力，”——美国证券交易协会SEC（1988，chap.4,p.58）

其中的一些公司设法减少他们持有的资产并继续运作，另一些则没有这样做。例如，Tompane公司流动性不足太过严重而被Merrill Lynch Specialists接管，Beauchamp被Spear, Leeds & Kellogg (Beauchamp的清算经纪人)接管。同样，纽约证券交易所之外的做市商也经历了资金问题：美国证券交易所（Amex）的做市商Damm Frank 和Santangelo被接管，至少12家场外交易市场（OTC）的做市商停止运营；一些交易公司甚至破产。

这些资金问题的出现是由于（ⅰ）由于交易损失和无担保客户债务违约导致的资本的减少；（ⅱ）由于库存增加而上升的资金需求；（ⅲ）保证金增加。例如，一家纽约城市银行（New York City bank）将一些特定借款人的保证金/估值折扣从20%提高到了25%，另一家银行对所有做市场将保证金从25%提高到了30%（美国证券交易协会，1988，pp.5-27,5-28）。其他的银行通过每日按金要求（intraday margin calls）降低融资期限，并且至少有两家银行以假定的15%和25%的损失制定每日按金要求，因此将估值折扣（haircut）有效的提高了15%和25%。一些经纪自营商（broker-dealers）遭受了信用额度的降低并且——如图1所示——外汇期货（futures exchanges）的保证金也大幅提高（美国证券交易协会，1988，以及Wigmore 1998）。相似的，在正在进行中的流动性和信贷紧缩期间，大部分资产类别的保证金和估值折扣从2007年的夏天开始显著的扩大了（参考国际货币基金组织全球稳定报告，2007年10月）。

利率市场化问题探析

利率市场化问题探析 讷河电大孟广东 [内容提要]：随着我国加入世贸组织和对银行业的日益开放，利率市场化已经成为一种趋势。本文正是在此背景下，对利率市场化的含义，功能及其现实意义进行了理论分析，并对利率市场化过程及应当主意的问题进行了初步探析，重点分析了利率市场化对商业银行的影响，提出商业银行的一些应对措施，为探讨稳步推进我国利率市场化改革提供一些思路。 [关键词]：利率市场化商业银行经营资金价格 当前，我国仍然是一个以管制利率为主的国家，包括存贷款利率在内的绝大多数利率由中央银行代表政府制定。随着我国经济市场化的不断深入和宏观经济利益主体的不断健全，加上我国经济特有的波动性特征，市场内部会产生一种冲击利率管制的力量，同时政府维持利率管制的成本也越来越高，利率市场化势在必行。 （一）利率市场化的涵义 利率市场化就是要建立起由市场供求决定金融机构存贷款利率的市场利率体系。具体的说，就是将中央银行用计划手段确定的利率转变为由金融机构自身根据其资金余缺状况、边际成本、市场资金供求状况、银企合作关系以及风险程度等因素而确定的资金价格形成机制。 （二）利率市场化的现实意义 目前，我国95％以上的商品价格已实现了市场化，而我国银行的利率一直保持以计划管理为主的官定原则不变，成为利率管理体制僵化、传导机制僵化以及利率结构扭曲的主要诱因，弱化了利率在资源配置方面的优化引导功能，造成资本投入的低效益和利率的调整对资金流向、投融资行为以及公众消费的导向作用不明显，进而导致经济结构的失衡，不利于利率作为现代金融宏观调控最主要政策工具作用的发挥，降低了利率的宏观调控效能，已不适应改革进程和经济发展的需要。 利率市场化进程的不断发展，使我国金融业从外部环境到内部结构都面临一

企业风险管理外文文献翻译2014年译文5000字

文献出处：Bedard J C, Hoitash R, et al. The development of the enterprise risk management theory [J]. Contemporary Accounting Research, 2014, 30(4): 64-95. （声明：本译文归百度文库所有，完整译文请到百度文库。） 原文 The development of the enterprise risk management theory Bedard J C, Hoitash R Abstract Enterprise risk management as an important field of risk management disciplines, in more than 50 years of development process of the implementation of dispersing from multiple areas of research to the integration of comprehensive risk management framework evolution, the theory of risk management and internal audit and control theory are two major theoretical sources of risk management theory has experienced from the traditional risk management, financial volatility to the development of the enterprise risk management, risk management and internal audit and control theory went through the internal accounting control and internal control integrated framework to the evolution of enterprise risk management, the development of the theory of the above two points to the direction of the enterprise risk management, finally realizes the integration development, enterprise risk management theory to become an important part of enterprise management is indispensable. Keywords: enterprise risk management, internal audit the internal control 1 The first theory source, evolution of the theory of risk management "Risk management" as a kind of operation and management idea, has a long history: thousands of years ago in the west have "don't put all eggs in one basket" the proverb, the ancient Chinese famous "product valley hunger" allusions and "yicang ("

财务风险管理外文翻译

本科毕业论文（设计） 外文翻译 Financial Risk Management Although financial risk has increased significantly in recent years, risk and risk management are not contemporary issues. The result of increasingly global markets is that risk may originate with events thousands of miles away that have nothing to do with the domestic market. Information is available instantaneously, which means that change, and subsequent market reactions, occur very quickly. The economic climate and markets can be affected very quickly by changes in exchange rates, interest rates, and commodity prices. Counterparties can rapidly become problematic. As a result, it is important to ensure financial risks are identified and managed appropriately. Preparation is a key component of risk management. What Is Risk? Risk provides the basis for opportunity. The terms risk and exposure have subtle differences in their meaning. Risk refers to the probability of loss, while exposure is the possibility of loss, although they are often used interchangeably. Risk arises as a result of exposure. Exposure to financial markets affects most organizations, either directly or indirectly. When an organization has financial market exposure, there is a possibility of loss but also an opportunity for gain or profit. Financial market exposure may provide strategic or competitive benefits. Risk is the likelihood of losses resulting from events such as changes in market prices. Events with a low probability of occurring, but that may result in a high loss, are particularly troublesome because they are often not anticipated. Put another way, risk is the probable variability of returns. Since it is not always possible or desirable to eliminate risk, understanding it is an important step in determining how to manage it.

企业风险投资外文翻译文献

企业风险投资外文翻译文献 (文档含中英文对照即英文原文和中文翻译) 译文： 风险投资在小型企业的作用 1.1导论 在过去的几十年里，对小型公司的投资得到了发展。企业家的投资决策对国民经济的发展起了很重要的影响作用，因此，中小企业的融资问题不断的吸引着学术界的关注。 大部分文献资料显示企业关系对经济的发展和生产力的发展起了基础性作用（OECD，2004），例如它曾引发了小型企业的创新，进而为国家经济竞争了的增强增添了巨大的筹码（Pandey et al, 2003）,但是在另一方面，由于公司起步时的高风险和信息不对称，小型企业显得不堪一击（Berger and Udell, 2002），同时小型企业面临艰难的资金问题——投资者拒绝“供给资金”给刚起步的企业(Gans and Stern, 2003)。换句话说，当你和你的家人及朋友的资金枯竭，车子被买了，房子作了抵押，那么你从哪里获得资金是你变得资金充足呢？(Reynolds, 2000, p.52) 这是风险投资在小型金融企业变得重要的重点，更进一步说，经济学家认为风险投资给那些规模小、刚起步、有创新精神的企业提供了支持，尤其是高科技产业的投资公司。(Bottazzi and Rin, 2002)因此，风险投资促进了企业观念的成长和发展。这篇论文旨在评论风险投资对实体企业的贡献，重点是对小型金融企业的评价。

论文第一部分重点介绍风险投资在小型金融企业的基础作用；第二部分介绍风险投资带来的一揽子服务；第三部分，风险投资对公司专业化的主要贡献；最后一部分，怎样吸引风险投资。 1.2为什么刚起步的小型企业选择风险投资？风险投资对其的作用 虽然集体讨论的过程可以真正的不断提高生产力，但是企业家们必须考虑资金问题。事实上，一个人有开小公司的想法是很好的，但是实施这个想法会因为需要“养料”而给他带来很多麻烦。因此，像这样的贫穷企业家必须依赖外来的资金来开办企业(Lulfesmann, 2000)。实际上，年轻的、尤其是有创新精神、发展较快的企业很难从传统渠道获得资金(Gompers and Lerner, 1999; cited in Giudici and Paleari, 2000)。最终导致那些刚起步的企业由于规模太小而不能得到社会贷款。然而，虽然由于它们不成熟、不能得到银行贷款、它们有着很大的不确定性（也就是风险）、伴随着信息不对称，但是这并不意味着大部分创新观点会消失，一个很好的机会出现了，那就是风险投资。 对于那些难以从传统渠道获得资金的企业来说，风险投资是一条很好的获得资金来源的渠道。风险投资为那些刚起步、没有能力证明会有稳定回报的公司注入了强大的资金。换句话来说，风险投资引发了小企业的快速成长并保持了这种良好的状态，进而创造了很大的利润，这也是他的基本作用：他解除了刚起步小企业俄财政危机，换句话说，他是小企业的“源资金”，他使好的企业计划得以实现。无论怎样，一方面风险投资与高风险相联系，那意味着良好的回报也许会出现在几年后或者没有。不仅如此，风险投资家可能开始一种与企业家相悖的商业策略，前一种情况可能会使企业家离开公司，这些方面以后再做讨论。 但是有一点是确定的，一旦方案被通过，风险投资资金注入公司并使他起步，这是方案成为现实的时刻。并且风险投资不仅带来了资金，也带来了更多的好处，有专家指出“早期的资本注入，使资金得到了延伸”，可以说，风险投资家是企业的监督，因为从现在起，公司的命运变成了他的关注点，有了这个想法，结果就是有超过投资者所想的回报，同时也提升了资金带给公司的效益。当风险资金进入到小型企业时各种讨论就开始了，我们将在以后的章节中讨论。

国际贸易、市场营销类课题外文翻译——市场定位策略(Positioning_in_Practice)

Positioning in Practice Strategic Role of Marketing For large firms that have two or more strategic business units (SBUs), there are generally three levels of strategy: corporate-level strategy, strategic-business-unit-level (or business-level) strategy, and marketing strategy. A corporate strategy provides direction on the company's mission, the kinds of businesses it should be in, and its growth policies. A business-level strategy addresses the way a strategic business unit will compete within its industry. Finally, a marketing strategy provides a plan for pursuing the company's objectives within a specific market segment. Note that the higher level of strategy provides both the objectives and guidelines for the lower level of strategy. At corporate level, management must coordinate the activities of multiple strategic business units. Thus the decisions about the organization's scope and appropriate resource deployments/allocation across its various divisions or businesses are the primary focus of corporate strategy.Attempts to develop and maintain distinctive competencies tend to focus on generating superior financial, capital, and human resources; designing effective organizational structures and processes; and seeking synergy among the firm's various businesses. At business-level strategy, managers focus on how the SBU will compete within its industry. A major issue addressed in business strategy is how to achieve and sustain a competitive advantage. Synergy for the unit is sought across product-markets and across functional department within the unit. The primary purpose of a marketing strategy is to effectively allocate and coordinate marketing resources and activities to accomplish the firm's objectives within a specific product-market. The decisions about the scope of a marketing strategy involve specifying the target market segment(s) to pursue and the breadth of the product line to offered. At this level of strategy, firms seek competitive advantage and synergy through a well-integrated program of marketing mix elements tailored to the needs and wants of customers in the target segment(s). Strategic Role of Positioning Based on the above discussion, it is clear that marketing strategy consists of two parts: target market strategy and marketing mix strategy. Target market strategy consists of three processes: market segmentation, targeting (or target market selection), and positioning. Marketing mix strategy refers to the process of creating a unique

我国利率市场化问题研究

摘要：由利率管制逐步实行利率市场化是市场经济国家利率制度的必然演化之路，目前我国的利率市场化已经进入实质性改革的攻坚阶段。如何稳步推进今后的利率市场化改革，本文首先对利率市场化理论的提出做出简要的论述，然后介绍了我国利率市场化的思路与进程，之后对我国利率市场化目前存在的问题作出分析，最后，在此基础上提出了加快我国利率市场化进程的一系列政策建议。 关键词：利率市场化金融改革问题对策 一、利率市场化的内涵 利率市场化是一个国家金融深化质的标志,是提高金融市场化程度的重要一环,它不仅是利率定价机制的深刻转变,而且是金融深化的前提条件和核心内容。利率市场化首先是一个过程,是一个逐步实现利率定价机制由政府或货币当局管制向市场决定的转变过程,是一个利率体制和利率决定机制变迁的过程,随着这一过程的不断深化,整个利率体系由借贷双方根据市场供求关系决定的利率的比例越来越多,由政府或货币当局直接干预的成分越来越小。从范围过程来看,即是从部分利率市场化向全部利率市场化过渡的过程;从程度过程来看,即是从较低程度的利率市场化向较高程度的利率市场化转变的过程;从阶段过程来看,完整的利率市场化过程包括利率市场化准备、利率市场化进展和利率市场化成熟三个阶段。作为一个动态过程,利率市场化从时间上观察,在短期内利率可能会维持在相对稳定的水平上,但从长期来看,其变动由市场货币供求决定。同时,利率市场化又是一种状态,是一种金融生态的可持续状态,在理论上是指利率能否灵敏

地反映资金供求状况,其衡量标志主要是金融机构有没有确定利率的自主权;作为其阶段性目标,利率调整频度以及浮动幅度,也是衡量利率市场化的重要指标,其最终目标是实现社会资金及社会资源的优化配置、金融经济的和谐发展与可持续发展。 二、我国进行利率市场化改革的必要性 （一）利率市场化是金融发展到一定程度的客观需要 从20世纪70年代末、80年代初开始，西方国家大多出现了政府放松利率管制，金融市场上的利率更多地由市场决定的利率市场化趋势，形成了一股国际范围的利率市场化倾向。随着我国经济市场化和金融改革的不断深化，利率逐渐成为了一个重要的金融杠杆，利率自由化的步伐明显加快。在不同的市场经济国家，利率市场化的实施产生了不同的 效应，但无论是发达国家还是发展中国家的利率管理体制，都朝着国家管理日益放松、市场自由决定的范围和程度日益加深、利率日益自由化的方向发展。 （二）利率市场化是社会主义市场经济体制的必然要求 利率是最重要的货币资金价格，建立市场化的利率形成机制是建设社会主义市场经济体制的必然要求，是推动金融宏观调控逐步由数量型调控为主向价格型调控为主转变、疏通货币政策市场化传导机制的重要环节和基础性工作。利率自由化以后会大大地提高实际利率水平与货币的真实收益率，有利于提高资金的使用效率，从而完善我国的市场经济体制。

项目管理外文翻译----ERP项目实施成功因素和风险管理

ERP项目实施成功因素和风险管理 参考国外的一些文献资料，一个成功的ERP项目，往往要花费数年时间，数千万美元得以完成。再回头看国内，随着ERP怀疑论的抬头，价格战的兴起，ERP作为一种软件供应商的产品，却有走下神坛趋势。就连ERP界的首领SAP 也推出了Business One产品，价格低于十万。不过，即便ERP软件能做到免费，或如IBM推崇的按需收费的境界，从整个企业实施的角度，考虑到人员、培训、维护、业务重组、二次开发、三次、n次开发，其费用应该也在数百万乃至千万人民币的规模。这对于国内企业而言，已是不小的数目了。 但是，还是有不少企业怀着美丽的梦想，踏上ERP实施的艰辛之旅。其中又有不少项目以失败告终。而对于那些最后的幸存者，是否就可以还戟入仓，饮酒高歌呢？ 事实上，企业在成功实施ERP项目后，将面对较实施前更大的风险。在未来的五到十年中，是否有一个扎实的ERP风险管理机制将决定了企业是否能在最初的ERP投资中真正获益。 1998年Thomas H.Davenport在哈佛商务评论发表了名为《将企业放入企业系统》的文章(Putting the entERPrise into the entERPrise system)。该文系统地提出了企业系统，或称ERP系统给企业运作带来积极及消极的引响。同时也直接提出了未来企业必须面对的一个风险：将整个企业放入企业系统中的风险。 按照美国项目管理协会对风险的定义，“风险”是指对项目有利或不利的不确定因素。 项目是“为完成某一独特的产品或服务所做的一次性努力”，项目的“独特性”决定了项目不可能是以与以前完全相同的方式、由与以前完全相同的人来完成的，同时，项目所要创造的产品或服务，以及项目可能涉及的范围、时间及成本都不可能在项目开始时完全确定，因此，在项目进行过程中也相应会出现大量的不确定性，即项目风险。本文以下所提到的“风险”是指对项目“不利”的不确定因素。 对项目不利的风险存在于任何项目中，并往往会给项目的推进和项目的成功带来负面影响。风险一旦发生，它的影响是多方面的，如导致项目产品/服务的功能无法满足客户的需要、项目费用超出预算、项目计划拖延或被迫取消等，其最终体现为客户满意度的降低。因此，识别风险、评估风险并采取措施应对风险即风险管理对项目管理具有十分重要的意义。 风险管理的具体内容 项目风险管理主要分为以下几个步骤：风险识别、定性/定量风险分析、风险应对计划编制及风险监控。 1.风险识别 风险识别，是指识别并记录可能对项目造成不利影响的因素。由于项目处于不断发展变化的过程中，因此风险识别也贯穿于整个项目实施的全过程,而不仅仅是项目的开始阶段。风险识别不是一次性的工作，而需要更多系统的、横向的思维。几乎所有关于项目的计划与信息都可能作为风险识别的依据，如项目进度及成本计划、工作分解结构、项目组织结构、项目范围、类似项目的历史信息等。 需要注意的是，并非所有的风险都可以通过风险识别来进行管理。风险识别只能发现已知风险（如：已知项目组织中某一成员能力不能完全满足要求）或已知未知风险（known-unknown,即“事件名称已知”，如“客户方人员参与力度不足”）；而某些风险，由于项目的独特性，不可能在其发生前预知

引进外资外文翻译资料

河南科技学院新科学院 2013届本科毕业生论文（设计） 英文文献及翻译 Foreign capital inflows and welfare in an economy with imperfect competition 学生姓名：王艳杰 所在院系：经济系 所学专业：国际经济与贸易 导师姓名：侯黎杰 完成时间：2013年4月15日

Foreign capital inflows and welfare in an economy with imperfect competition Abstract:This paper examines the resource allocational and welfare effects of exogenous inflows of foreign capital in a general-equilibrium model with oligopolistic competition and unemployment. Although the welfare impact for the short run is ambiguous and dependent upon the strength of excess profits and scale economies relative to unemployment in manufacturing, in the long run additional inflows of foreign capital always improve national welfare with capital mobility. Hence, attracting foreign capital remains a sound policy for economies characterized by imperfect competition, scale economies,and regional unemployment. Keywords: International capital mobility; Imperfect competition; Welfare 1.Introduction The welfare effects of exogenous inflows of foreign capital in the presence of trade restrictions have been extensively studied. Brecher and Diaz Alejandro (1977) show that when imports are subject to tariffs, an introduction of fo reign capital inflows accentuates the tariff distortion and hence reduces national welfare if the import-competing sector is relatively capital-intensive. In contrast, Dei (1985) shows that when imports are restricted by quotas,foreign capital inflows in the presence of foreign-owned capital always improve welfare by depressing the rental and so lowering the payments to existing foreign-owned capital. Recently, Neary (1981), using a common framework for both tariffs and quotas, obtains more general results of foreign capital inflows; the welfare effect of such inflows depends crucially on whether foreign-owned capital exists initially in the home country. In addition, Khan (1982) and Grinols (1991) have examined the effects of foreign capital inflows for a generalized Harris-Todaro economy under tariff protection. Khan finds that the result by Brecher and Diaz Alejandro is still valid even in the presence of unemployment, whereas Grinols argues that increased foreign capital need not be detrimental to welfare if the opportunity costs of labor are sufficiently low. Noteworthy is that the models used by these authors are all based upon the premise of perfect competition along with constant returns-to-scale technology. Although perfect competition serves as a useful assumption in crystallizing theoretical insights, it nevertheless fails to depict many of the real-world phenomena. The real-world economy is characterized, to a large extent, by imperfect competition and economies of scale. The policy implications of imperfect competition and economies

市场营销策略外文文献及翻译

市场营销策略外文文献及翻译 Marketing Strategy Market Segmentation and Target Strategy A market consists of people or organizations with wants,money to spend,and the willingness to spend it.However,within most markets the buyer' needs are not identical.Therefore,a single marketing program starts with identifying the differences that exist within a market,a process called market segmentation, and deciding which segments will be pursued ads target markets. Marketing segmentation enables a company to make more efficient use of its marketing resources.Also,it allows a small company to compete effectively by concentrating on one or two segments.The apparent drawback of market segmentation is that it will result in higher production and marketing costs than a one-product,mass-market strategy.However, if the market is correctly segmented,the better fit with customers' needs will actually result in greater efficiency. The three alternative strategies for selecting a target market are market aggregation,single segment,and multiple segment.Market-aggregation strategy involves using one marketing mix to reach a mass,undifferentiated market.With a single-segment strategy, a company still uses only one marketing mix,but it is directed at only one segment of the total market.A multiple-segment strategy entails

利率市场化论文利率论文

利率市场化论文利率论文 实际汇率的变动趋势分析 摘要：人民币汇率问题一直是学术界重视的一个问题。特别是在金融危机以来，我国的经济增长仍然保持着较高的速度，越来越多的发达国家开始指责人民币存在低估问题，人民币升值的压力受到了严重的挑战。文章利用简化巴拉萨—萨缪尔森效应和利率平价假说来研究实际汇率的变动趋势，试图寻找到人民币汇率是否低估的证据。我们利用协整V AR模型的MA表示形式，对中、美两国2000年1月至2010年9月的数据进行了分析。实证结果表明，人民币实际汇率的变动趋势来源于美国利率的累积冲击，我国利率的累积冲击，以及调整的实际汇率的累积冲击。其中，调整的实际汇率的累积冲击影响最大。 关键词：实际汇率；简化巴拉萨—萨缪尔森效应；利率平价；协整V AR的MA模型 一、引言 2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。几年来，人民币汇率形成机制改革有序推进，取得了预期的效果，发挥了积极的作用。从汇率改革至今，人民币汇率逐渐升值，已经由汇改前的元兑一美元升值到现在已经突破了元兑换一美元的关口。目前，人民币汇率是否会继

续升值已经成为了国内外学者讨论的焦点。 Faria和Leon-Ledesma（2000）用相对平均产出和相对边际产出与实际汇率的关系来替代传统的巴拉萨—萨缪尔森效应，得出了巴拉萨—萨缪尔森效应不成立的结论。高海红（2003）采用1980年~2000年七国集团的数据，运用“边限检验”法对简化的巴拉萨—萨缪尔森效应进行了检验，结果发现，英国、德国、日本和加拿大四国存在长期关系。而意大利和法国的实际汇率与经济增长之间是否存在长期关系则依赖于回归式中趋势项的设定。Canzoneri et al.（1999）对该理论的前提假设进行了检验，结果认为在长期相对价格能够反映相对劳动生产率。但是Strauss（1998）却得出了相反的结论。 我国对利率平价假说的检验起步较晚。黄小蓉、李娥（2009）从利率平价理论的角度研究了利率和汇率的联动效应。文章指出，由于中国现实条件诸多对利率平价的不利因素，汇率和利率的联动效应也受到影响。范立夫、周继燕（2010）把资产价格套利因素引入到利率平价模型中，对利率平价理论的套利方式进行修正和扩展，认为该扩展模型可以为中国金融体制的改革提供依据，还能够为货币政策的制定提出一定的政策指导。 本文试图利用协整V AR模型MA表示形式，联合巴拉萨—萨缪尔森效应和利率平价理论来研究实际汇率的变动问题。协整V AR模型是由Johansen（1988）以及Johansen和Juselius（1990）提出的，该模型的MA表示是由Juselius（2006）总结出来的。

项目风险管理分析中英文对照外文翻译文献

中英文对照外文翻译文献 (文档含英文原文和中文翻译) 原文： Project Risk Analysis Chapter 1 Introduction 1.1 About this compendium This course compendium is to be used in the course “Risikostyring is projector”. The focus will be on the following topics: ? R isk identification ? Risk structuring ? Risk modeling in the light of a time schedule and a cost model

? Risk follows up We will also discuss elements related to decision analysis where risk is involved, and use of life cycle cost and life cycle profit models. The course compendium comprises a large number of exercises, and it is recommended to do most of the exercises in order to get a good understanding of the topics and methods described. A separate MS Excel program, pRisk.xls has been developed in order to assist numerical calculations and to conduct Monte Carlo simulation. 1.2 Definitions Aleatory uncertainty Variation of quantities in a population. We sometimes use the word variability rather than aleatory uncertainty. Epistemic uncertainty Lack of knowledge about the “world”, and observable quantities in particular. Dependency The relation between the sequences of the activities in a project. Observable quantity A quantity expressing a state of the “world”, i.e. a quantity of the p hysical reality or nature, that is unknown at the time of the analysis but will, if the system being analyzed is actually implemented, take some value in the future, and possibly become known. Parameter We use the term parameter in two ways in this report. The main use of a parameter is that it is a quantity that is a part of the risk analysis models, and for which we assign numerical values. The more academic definition of a parameter used in a probability

国际直接投资的经济学研究【外文翻译】

外文翻译 原文 THE ECONOMICS OF FOREIGN DIRECT INVESTMENT Material Source: economic Policy, 2005Author: Ari Koko The attitude towards inward foreign direct investment (FDI) has changed considerably over the last couple of decades, as most countries have liberalized their policies to attract investments from foreign multinational corporations (MNCS). On the expectation that foreign MNCS will raise employment, exports, or tax revenue, or that some of the knowledge brought by the foreign companies may spill over to the host country’s domestic firms, governments across the world have lowered various entry barriers and opened up new sectors to foreign investment. An increasing number of host governments also provide various forms of investment incentives to encourage foreign owned companies to invest in their jurisdiction. 1. These include fiscal incentives such as tax holidays and lower taxes for foreign investors, financial incentives such as grants and preferential loans to MNCS. 2. As well as measures like market preferences, infrastructure, and sometimes even monopoly rights. Many multinational enterprise itself business growth slowed, operating pressure sharply, profitability reduce, overseas expansion plans only temporarily put to one side, long view. Add the credit crunch, many potential investment or merger projects into the financing difficulties and financing costs rose trapped habitat. In addition, many private fund or national sovereign funds capital capability by different process degrees shrink, cross-border capital investment, merger willingness and ability are reduced. From the paper that foreign capital very nervous, they will be very in investing cautious. Although some FDI promotion efforts are probably motivated by temporary economic problems such as low growth rates and rising unemployment, there are also more fundamental explanations for the increasing emphasis on investment promotion in recent years. In particular, it appears that the globalization and regionalization of the international economy have made FDI incentives more interesting and important for national governments. Trade liberalization that it