本土LP-王者现身

本土LP-王者现身

本土LP王者现身

文：《投资与合作》/严彦

10年的发展，1000亿元人民币的规模，人民币基金正用其史无前例的增长速度向世界展示着中国私募股权产业的魅力。

无疑，这种魅力吸引了全世界的关注，全球的私募基金纷纷将焦点聚集在中国，争先恐后在中国通过设立人民币基金的方式寻找支点。意图很明显，大家都希望能够在这块生机无限的大蛋糕上狠狠地分上一大块。

在这一片人民币基金群雄逐鹿、硝烟弥漫的攻城略地背后，“潜伏”于私募股权基金背后的LP也在以不为人知的速度成长起来。作为第一批“吃螃蟹”的本土LP，其生长的黄沙黑土使其形成了浓厚的“中国特色LP文化”，而这些文

化嫁接到欧美起源的LP精神上，又会生出何等奇异的花朵？

为此，我们走访了包括社保基金、政府引导基金、银行系股权投资部门、第三方理财机构、民营企业家等国内一些主流人民币基金LP,以及业界学者、

成熟美元基金及美元FOF等，以期揭开这些不愿暴露身份的“幕后出资人”的神秘面纱，而其“中国特色”的潜伏方式也即将成为公开的秘密。

“中国式”构成

与欧美拥有几十年历史的LP相比，中国的LP略显稚嫩，而且受国家相关政策的限制，中国的LP构成远远谈不上“多元化”，与欧美LP有着很大的差别, 显现出其颇具中国特色的元素。

目前，保险公司、寿险机构等不能够参与到私募股权投资的领域，因此中国的LP构成相对单一，主要的LP就是社保基金、政府引导基金、实业企业、富有个人或者家庭等。

2008年4月，国务院批准社保基金可进行私募股权投资，此消息一出，如一剂强心针，令人们对于人民币基金的募集增加了很多遐想的空间。2010年

月10日，全国社保基金理事会理事长戴相龙表示，社保基金在私募股权领域又找到了新的投

资对象一一IDGVC这成为社保基金在PE领域的第六个“幸运儿”

相比社保基金两年仅仅投资6个基金的“吝啬”，相对“阔绰”的各地政府引导基金成了GP们不错却也是不得已的选择。苏州工业园创业投资引导基金、

上海浦东新区创业风险投资引导基金、天津滨海新区创业风险投资引导基金、浙江省创业风险投资引导基金等如雨后春笋般地涌现出来，它们不仅为了一个便捷的融资渠道，更加为当地的招商引资和经济发展做出了不可磨灭的贡献

“政府引导基金的存在有其两面性的意义，好的方面是政府会将本地好的

项目介绍给基金，并且在税收和发展经费上给予支持，甚至在公司上市的保荐上政府也会提供一定的帮助。”智基创投创始管理合伙人陈友忠表示，“但是从不好的角度上来讲，一般政府引导基金需要将总基金规模的60%投资在该区域,

被限定住就会在一定程度上影响基金回报

2008年，智基创投与苏州工业园区创业投资引导基金合作成立了翔智基金,

“不过我们这个基金是面向全国区域的，并无限制。”陈友忠表示。

不过，仅有这些社保基金和政府引导基金的“慷慨”还远远不够，按照社保基金6个项目总投资额83. 55亿元，而各地的引导基金总规模也在100多亿元计算，人民币基金总计1000多亿元当中的大部分资金来自哪里呢？

没错，那就是实业企业以及富有的个人或者家庭。

随着中国GDP如直升飞机起飞加速般以每年两位数的速度一路攀升，中国大地上的资本神话也屡屡上演。越来越多的实业企业和富有个人涌现出来。面对这块虽有风险，却“高回报低付出”的“肥肉”，很多人将积累财富的方式转移向私募股权领域。

据不完全统计，温州的民间资本目前约有6000亿元。如今，这些曾经靠炒房、炒煤、炒股、炒黄金、甚至“炒大蒜”积累财富的温州人，开始有许多人将掘金Z手转向了私募股权。

2010年3月成立的浙謠诺海低碳基金，在募集不到两个月的时间里，就获得了高达2.2亿元的募资额，其资金全部来自浙江民间资本。浙江义乌某从事工艺品加工的老板参加了浙商创投发起的5支人民币基金的募集，其总出资额超过5000万元。更有甚者，“经常有浙商拿着钱主动上门，问我们有没有发行新的基金，倒逼我们建基金。”浙江某创投公司负责人表示。

事实上，不仅仅是浙商的资本在关注私募股权投资，浦发银行直接股权基金业务部副总经理高场表示：“自从浦发银行成立了直接股权基金业务部之后，很多客户都提出了募集资金的需求，而其他银行也有了通过各种方式募集的成果°”

民营资本对私募股权投资岂能简单用“青睐”二字形容得了；不仅如此，众多力量雄厚的上市公司也不甘示弱，纷纷入场占地。

中路股份（SHA： 600818）董事长陈荣已经率先为自己搭建了资本帝国。早在2007年5月，陈荣就将其上海永久（后更名为中路股份）的主营业务中加入了“对上市公司、拟上市公司等企业进行参股”的条款，随后其出资4080万元与吴克忠共同设立上海优势投资有限公司（后更名为上海顶势）。随着顶势投资的御银股份、北京数字政通等公司的上市，中路股份早已赚得盆满钵满。

陈荣不是一个个案，越来越多的商界人士或以企业名义或以个人名义加入LP的大潮中。知名服装企业雅戈尔、福建民营企业新华都等都在私募股权投资领域进行积极布局。

2010年2月，虞锋和马云开始筹备属于自己的云锋基金，消息一放出，就引来了一呼百应的投资潮。

巨人集团的史玉柱、五星电器的汪建国、银泰投资的沈国军、新奥集团的王玉锁、希望集团的刘永好、迈瑞科技的徐航、七匹狼的周少雄、九阳集团的王旭宁、裕福集团的郑俊豪、联合环球投资董事长蔡朝晖纷纷加盟，难怪大家说这支基金可以算得上是“商界精英俱乐部”。

“我认为企业资本介入私募股权领域是非常好的一件事。”北京大学经济学院金融学系主任何小锋对此持赞同观点，“以前，企业家使用自己的钱投资自己的企业，如今，企业家们用自己的钱投资别人的企业，这也是由产业资本向金融资本过渡的必然选择。”

除了木土的LP族群，最近被炒的火热的QFLP （Qualified Foreign Limited Partner,合格境外有限合伙人）也很有希望“破冰”成为LP族群中的一员。

QFLP即由外管局批准额度的方式，允许国际LP投资中国股权投资基金，目

前京、津、沪三地申请QFLP制度试点的热情居高不下。尽管这种方式为未来人民币基金募集提供了另一个渠道，但结汇问题、被投企业定性问题以及高额税收问题，都是困扰QFLP成形的实质难点。

“中国式”监管

10年成长，令中国的本土LP从一个牙牙学语的小孩子逐渐长大，但不得不承认，本土LP还处在“摸着石头过河”的阶段。“本土的LP还远不成熟。”这是本刊记者从采访数位LP 和GP中，得到的共识。

本土LP的不成熟主要体现在托管机制的不成熟，也就是说LP和GP之间代

理机制的游戏规则还不完善。

“这主要体现在对于国际通用的LPA(有限合伙人协议)的修改上。”高能资本董事长王晓滨说，而这些修改也无处不体现了“具有中国特色的LP”特征。按照国际上通用的LPA由GP执行合伙事务，LP不执行合伙事务，不参与基金管理，但GP对合伙企业债务承担无限连带责任。

与国际通用的LPA相比，本土LP和GP分歧最大的一点，就是在于LP对基金管理的参与要求与程度。

本土LP，特别是作为“富一代”出身的民营资本和富有个人，对于其拼搏一生的积蓄都有着非常强烈的“看护”意识。他们力求打破国际上LP作为“富

人游戏”的游戏规则，希望能够亲力亲为帮助GP打理好自己的钱。

这也就形成了目前中国LP参与管理的主要四种模式。

第一种模式，就是最直接参与项目决策，即派一两位LP代表进入到投资委

员会当中，参与到项目的决策投票。投委会的委员具有一票否决权，即只有所有的投委会成员，包括LP代表都同意了，才可以将投资进行下去。

东方富海在决策机制上就是采用“ 3GP+1LP的方式，即投资决策委员会有4名成员，每个项目必须获得4名委员的全部通过才能投资。东方富海董事长陈玮和总裁程厚博作为GP自动成为决策委员会的委员，东方富海下面的管理公司派一名委员，另外一名委员从LP中推举产生，不过来自LP的委员每年要更换一次。

“这是国内人民币基金GP最大的妥协，但这也是违背基金托管和专业化管理原则的。”王晓滨说。

这种模式看起来虽然满足了LP管理基金的需要，其背后却存在着极大隐患：因为LP代表参与到投委会进行决策，也就是说LP代表代表了全体LP的意见，那么未来该项目的成败乃至整个基金的真正盈亏又应该由谁来承担责任呢？无疑，只能由LP自己承担，“这违背了私募基金的游戏规则，所以从长远角度来看是具有极高风险的。”王晓滨补充道。

第二种模式，是为LP建立一个顾问委员会(Advisory Board Ball)，GP最大限度的公开和征求顾问委员会的意见。但顾问委员会与投委会有很大的不同，顾问委员会有被动的被告知权，却没有主动的投票决策权。

虽然这种模式在理论上很好的解决了LP参与到投委会当中的风险，但是其背后也存在着一定的问题。由于顾问委员会有权利得知GP每一个投资企业的详

细信息，所以，原本并不需要向所有LP公开的企业机密文件都需要向LP披露，机密文件的流传范围扩大了，在几十个甚至上百个LP的基金当中，商业机密外泄的可能性大大增强了。

“对于一些即将上市的企业，这样的机密外泄可能会对其产生致命的打击王晓滨说。

第三种模式，是在基金中设立“投资管理人”，投资管理人在LP构成中投资的金额比较大，所占份额比较多，此外他们本人也对于投资特别感兴趣，想深入介入GP管理当中。投资管理人在基金中起到合伙人的角色，可以直接介入GP的管理。

一般投资管理人都是希望能够在当期所投资的基金的管理中“实习” 一下，学习到更多专业的管理知识、网罗更丰富的人脉关系，为日后自己另起炉灶做准备。

第四种模式，也是最接近欧美成熟的LP管理模式，就是在LP和GP之间建立一种透明的机制，让LP能够参与到GP的日常会议当中。每个月GP会召开工作会议，向LP报告基金的动向，但被投资企业内部的资料不会向LP公开，LP 也不会参与到GP的日常管理中。这样既满足了LP的好奇心也令LP的意见有很

好的表达途径。

“我们高能资本就是采取这样的模式。”王晓滨说，“我认为这是最有益于基金健康成长的一种模式，也是被欧美成熟的基金广泛接受的一种模式。”

“中国式”博弈

中国的LP和GP可谓关系特殊，除了LP要参与基金管理这样明显的“不平等条约”，GP还要承担很多其他款项的“挑战”。可以说，GP与LP之间的博弈无处不在。

本土的LP普遍会在GP入股的比例上有较高的要求。按照国际惯例，GP的入股比例为1%但是国内最少的持股比例为一个基金单位，一般LP都会希望

GP的入股比例在5%-10%他们觉得这样GP才比较有诚意，也放心将自己的钱交给GP

以高能资本的其中一期基金为例，一个认购单位是2000万元人民币，总基

金规模为3亿元，那么高能资本作为GP认购一个基金单位，就要出资2000万元，占总股本的6.67%。

除了对于入股比例的要求，LP在管理费的收取上也提出了新的挑战。

按照国际惯例，管理费是整个基金规模的2%但是在中国，LP们会质疑2%

是否太多了。“为什么要按照整个基金规模去收取，而不是按照基金实际发生的投资收取”，LP提出这样的疑问

不过在基金管理费的比例方面，一般都是GP和LP进行协商的，目前还没

有一个统一的标准。

此外，本土LP对于国际上惯例的分红比例也有一些异议。

根据国际惯例，分红的顺序是LP先将投资总额收回，然后划拨准备金，之

后是GP的20唏口LP的80%

然而这种收费方式经常受到挑战。LP们会质疑为什么GP要先收取20%勺收益？这也是一个双方协商的过程。国内的情况一般是LP收回本金后，基金有一

个优先回报率（一般是8%左右），这部分钱先分配给LP，然后再划拨准备金，最后是GP参与分红。

虽然目前中国本土LP有着这样那样有悖国际惯例的问题，但作为GP和FOF

基金管理人双重身份的王晓滨却很开明，“虽然本土LP的表现印证了他们还不

成熟，但从另一个角度也说明了中国的GP不是很让人放心。”王晓滨说，“没有不合格的LP 只有不合格的GP如果GP足够成熟，那么LP就不会监管这么多了。这是一个问题的两个方面。”

LP的这种表现，一方面说明了整个本土LP市场还没有发展成熟，另一方

面也说明了国内能够帮助LP做咨询顾问的团队不健全。”国内某创业园区引导基金负责人也表达了相同的观点。

据了解，国内能够为基金做法律业务咨询的律师事务所不超过10家，其中大多是来自国