对我市开展企业债券融资的思考-苏州市
对我市开展企业债券融资的思考
发布时间：2008-10-24
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资金是企业的血液，企业的生存和发展都离不开资金的支持。企业融资的方式主要有股权融资与债权融资两种，其中债权融资包括向企业外部各种金融机构借款和向公众发行公司债务（债券融资）。与迅猛发展的股票市场相比，我国债券市场的发展严重落后。今年以来，一方面股票市场一路走低，新股发行越来越困难，另一方面从紧的货币政策使企业从银行获取贷款的难度加大，因而企业通过发行债券直
接融资的动力不断增强。
目前我国企业债券的主要品种有企业债、短期融资券和公司债
（表一），此外还有中期票据、可转债和可分离债等创新型融资工具。
表一不同债券品种的对比
注：2008年4月，《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》开始实行，规定企业发行债务融资工具应在中国银行间市场交易商协会注册，短期融资券适用该办法。
F面对不同类型的企业债券逐一进行分析
一、企业债
1.发债的优势。与银行贷款相比，企业债有三大优势：（1）利率水平低。按照《企业债券管理条例》规定，企业债利率不得超过同期居民银行储蓄存款利率的140%计入发行费用后，总体融资成本仍明显低于商业银行贷款。（2）筹资数额大。企业债发行数额至少在5亿以上，筹资额远超单笔商业银行贷款。（3）偿还期限长。企业债是长期债券，超出一般商业银行的期限管理要求。以2008年前
三季度发行的41家企业债为例，有13家10年期的，6家15年期的。此外，发行企业债还有助于提高企业的知名度与美誉度，是企业进军
资本市场，树立资本市场良好形象的有效途径。
2.企业债的发行情况。（1）发展简况。由于以往企业债操作中
出现了偿债风险等问题，因此国家一度十分谨慎，所有发债企业的发债申请都需经国家发改委审批，企业发债募集的资金必须用于规定用途。在严格的管制下，企业债规模不大，没有起到应有的融资作用。进入2006年，企业债的发行取得突破性进展，发行量首次冲破千亿元大关，2007年企业债发行量达1709亿，2008年发债规模有望达到或超过2007年水平。（2）发债主体。大部分企业债本质上属于中央政府机构债券（投向电力、石油、铁路、高速公路、通信等领域）和地方政府的市政债券（用于城市建设），发债的主体是大型央企或有地方政府背景的国资集团。绝大多数能够获得发债资格的企业，都直接或间接地承担着各级政府的战略意图，成功发行企业债的民营企业很少。（3）市场化改革。企业债的发行正逐步由计划管理模式转向市场调控模式。以往，发行企业债要先核定规模，再核准发行。2008 年1月，国家发改委下发《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知（发改财金[2008]7号）》，将上述两个环节简化为直接核准发行一个环节，取消年度总额限制，
“符合条件一个，批准一个”，向市场化方向迈进了一步。
表二苏州市历年企业债发行情况一览
注：除上述4项企业债外，2003年，“苏高新”参与了由国家科技部牵头组织、12家国家级高新区管委会直属企业参与的“ 03高新债”，“苏高新”获得了5000万元的发行份额。
3.发债的条件。企业公开发行企业债要符合以下条件：（1）股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元；（2）累计债券余额不超过企业净资产（不包括少数股东权益）的40% （3）最近三年平均可分配利润（净利润）足以支付企业债券一年的利息；（4）筹集资
金的投向符合国家产业政策和行业发展方向，所需相关手续齐全。用
于固定资产投资项目的，应符合固定资产投资项目资本金制度的要求，原则上累计发行额不得超过该项目总投资的60%用于收购产权
（股权）的，比照该比例执行。用于调整债务结构的，不受该比例限制，但企业应提供银行同意以债还贷的证明；用于补充营运资金的，不超过发债总额的20% （5）债券的利率由企业根据市场情况确定，但
不得超过国务院限定的利率水平；（6）已发行的企业债券或者其他债务未处于违约或者延迟支付本息的状态；（7）最近三年没有重大违法违规行为。
分析上述条件，有3 点值得注意，一是企业规模。从条件（1）看，对企业规模要求不高，而在实际操作中门槛要求很高。基本上所有企业的发债规模都超过了5 亿，再结合条件（2），发债规模不得超过净资产的40%，意味着发债企业的净资产至少要达到10 几个亿。二是盈利水平。从条件（3）看，要求连续3 年平均每年利润能够支付一年利息，以发10 亿债计算，企业年利润要达到6000多万。三是利率规定。从条件（5）看，利率由企业根据市场情况确定。又根据《企业债券管理条例》规定，企业债利率不得超过同期居民银行储蓄存款利率的140%。因为银行定期储蓄没有超过5 年期的，因此实际操作中取上限，即居民5 年期银行储蓄存款利率的140%。此外，利率还受企业信用评级、担保水平等的影响。
4.发债的程序和其它要素。从发债程序看，要经过以下环节：（1）证券公司尽职调查；（2）企业制作债券发行材料；（3）地方发改委材料初审并转报；（3）国家发改委等部门债券发行核准；（4）企业发行债券并申请上市；（5）银行间市场、交易所市场的上市审批；（6）债券上市交易。
在发债过程中，有两大要素需要关注，一是募集资金投向。类似于发行股票，发行债券也必需上报募投项目，筹集的资金必须用于核准的用途。二是债券担保问题。原来企业债大多由商业银行担保，对债券发行、降低利
率、降低成本十分有利。2007年10月，银监会下发《关于有效防范企业债担保风险的意见（银监发〔2007〕75 号）》，要求各银行一律停止对企业债进行担保。目前规定，企业可发行无担保信用债券、资产抵押债券、第三方担保债券。一方面，无担保信用债券利率较高。另一方面，根据保监会于2005年8月颁布的《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》，保险机构不能购买未经担保的企业债[1] 。因此，应当考虑发行资产抵押债券或第三方担保债券。
二、短期融资券
1.出台背景。2000 年，企业债的审批权从央行转移到发改委后，央行的直接融资类债券陷入停顿状态。2003 年开始的宏观调控收紧了银行信贷，中小企业的银行融资渠道愈加不畅。而债券作为直接融资手段，不占信贷指标。2005年5月，央行出台了作为“部门章程” 的《企业短期融资券管理办法》，所列条款几乎与《企业债券管理条例》全部对应，而在所有的关键条款上，如审批、企业发行资格、发行规模、利率等，都有突破性的创新，积极向市场化方向迈进。企业只要经过信用评级机构的评级，将欲发行的融资券向央行备案，就可以发行，不用审批、核准，规模、利率、价格权限统统下放给市场，融资券的具体情况完全依赖于信用评级机构的信用评级报告。
2.发债的优势。（1）融资成本相对较低。短期融资券在推出之
初，其综合融资成本比同期银行贷款利率低近两个百分点，但此后发行利率一路攀升，目前部分券种利率略高于银行一年期贷款基准利率。考虑到企业从商业银行融资的成本实际上较基准利率有不同程度的上浮，因此短期融资
券发行成本相对还是较低的。（2）筹资数额较大。2005 年、2006 年、2007年和今年一季度，全国短期融资券每期平均发行规模分别为18.64 亿元、11.77 亿元、12.64 亿元和13.4 亿元。尽管短期融资券偿还期限在1 年以内，但通过滚动发行，也可以解决长期资金缺口。（3）操作便利快捷。不需担保，没有盈利水平（只需最近一年盈利）和净资产收益率等方面的要求。发行程序及申请手续相对简单，一旦启动操作，备案材料两个月内即可完成，央行（银行间市场交易商协会）20 日内完成对材料的审查并发出备案通知，一个完整的发行过程约花费3 个月时间。此外，由于短期融资券是一种无担保票据，企业能成功发行短期融资券，表示投资者对企业信用的认同，有利于增强企业信誉和知名度，有利于企业进一步的资本运作。
3.发债的条件。企业申请发行短期融资券的条件主要有七个：（1）中华人民共和国境内依法设立的企业法人；（2）具有稳定的偿债资金来源，最近一个会计年度盈利；（3）流动性良好，具有较强的到期偿债能力；（4）募集资金用于本企业生产经营；（5）近三年没有违法和重大违规行为；（6）近三年发行的融资券没有延迟支付本息的情形；（7）具有健全的内部管理体系和募集资金的使用偿付管理制度等。
从上述条件看，短期融资券准入门槛并不高，实际并非如此。原因如下：（1）承销商的利益偏好。市场化的发行机制，采用的是承销发行方式，短期融资券的发行实质上演变成主承销商推荐的“通道制”。承销机构的承销费率基本在0.4%左右，发债规模越大，相应的承销费收入就越高，而承销机构的工作流程却是差不多的。由于中小企业的融资额度相对较小，即使费率有所提高，出于成本与收益的考虑，承销机构仍然倾向于推荐较大规模的企业。（2）机构投资者的风险偏好。目前短期融资券市场的投资主体是商业银行（截至08 年6月底，商业银行持有短期融资券2027.92 亿元，占总额的64.71%），其投资风格较为保守，安全性是其考虑的第一重点[2] 。保险公司明确表示不能投资企业净资产在15 亿以下的短期融资券。