2019年房地产产业链分析报告
2019年房地产产业链分析报告
内容目录
1 . 房地产行业特征 (7)
1 .1. 盈利模式 (7)
1 1 .1.1. 业务介绍 (7)
.1.2. 成本和利润构成 (9)
1 .2. 房地产行业产业链 (10)
1 1 1 1 .2.1. 建筑业 (11)
.2.2. 金融业 (11)
.2.3. 政府 (11)
.2.4. 客户 (12)
1 1 .3. 行业竞争格局 (13)
.4. 小结 (14)
2 . 房地产行业发展趋势 (14)
2 2 2 2 .1. 发展空间 (14)
.2. 宏观经济 (15)
.3. 一线住宅房价趋于平稳 (16)
.4. 房地产建设周期指标 (18)
2 2 2 .4.1. 土地供应减少，认购热度下降 (18)
.4.2. 销售增速处于谷底，一线城市房地产销售热度下降 (19)
.4.3. 新开工面积与竣工面积差距拉大，待售面积持续下降 (21)
2 .5. 当前政策 (23)
2 2 2 2 .5.1. 部分城市出台紧缩政策，限制购买以及土地拍卖 (24)
.5.2. 多个城市出台公积金政策，以收紧政策为主 (24)
.5.3. 加强保障性住房建设、增加租赁住房的供给 (24)
.5.4. 部分城市放开落户限制，出台人才政策 (24)
3 . 融资现状 (24)
3 3 .1. 融资政策趋紧 (25)
.2. 规模分析 (26)
3 3 3 .2.1. 房地产贷款同比增速回落，贷款融资趋紧 (26)
.2.2. 房地产信托监管加强，融资渠道收紧 (27)
.2.3. 信用债净融资规模下降 (28)
3 3 .3. 信用债利差分析 (33)
3 3 3 3 .3.1. 行业信用利差 (33)
.3.2. AA+房地产企业信用利差相对更高 (34)
.3.3. 房地产 AA+与 AA 债券等级间利差呈现扩大趋势 (35)
.3.4. 房地产发债主体到期收益率 (36)
.4. 房地产公司的财务表现 (37)
3 3 3 3 .4.1. 盈利能力：总体上较为平稳 (38)
.4.2. 资产负债率提升，短期偿债能力持续弱化 (39)
.4.3. 现金流入增速趋缓，可能影响债券偿付 (40)
.4.4. 地产公司财务指标综合排名 (41)
4 . 机会分析 (43)
图表目录
图 1：房地产业 GDP 占比（%） (6)
图 2：2018 年度我国 GDP 构成（亿元，%） (6)
图 3：截至 2019 年二季度末我国信用债市场各行业债券余额及占比（亿元，%） (7)
图 4：房地产企业成本构成（%） (10)
图 5：房地产的上下游行业 (11)
2
图 6：住宅用地楼面价和溢价率（元/m ,%） (12)
图 7：商品房销售情况统计（万平方米，%） (13)
图 8：房地产行业集中度（%） (14)
图 9：房地产行业洛伦兹曲线（%） (14)
图 10：城市人均住宅建筑面积（平方米） (15)
图 11：我国人口变化情况（万人，万户） (15)
图 12：经济增长和房地产开发投资（%） (15)
图 13：房地产销售面积和 GDP 同比增长（%） (15)
图 14：以 GDP 同比表示的经济周期（%） (16)
图 15：百城住宅价格和同比增长（元/平方米，%） (17)
图 16：百城住宅一线、二线、三线价格同比增长（%） (18)
图 17：土地供应面积和挂牌均价（万平方米，元/万平方米） (18)
图 18：年度购置土地面积（万平方米） (19)
图 19：房屋销售面积（万平方米，%） (20)
图 20：各线城市商品房成交套数（套） (20)
图 21：各线城市成交面积（万平方米） (21)
图 22：新开工面积（万平方米，%） (22)
图 23：房屋竣工面积（万平方米，%） (22)
图 24：房屋新开工面积与竣工面积比（%） (23)
图 25：房屋待售面积（万平方米，%） (23)
图 26：我国房地产行业资金来源构成情况（%） (25)
图 27：房地产开发资金来源月度变化情况（亿元，%） (26)
图 28：商业性房地产贷款余额同比增长（%） (27)
图 29：住房开发贷款同比增长（%） (27)
图 30：资金信托余额占比：房地产投向（%） (27)
图 31：房地产信用债新发行、到期和净融资额（亿元） (28)
图 32：各属性企业的不同债项评级发行量对比（支） (29)
图 33：房地产海外债券存量余额统计（亿元，%） (29)
图 34：我国房地产行业信用利差与银行间 7 天同业拆借利率（BP，%） (34)
图 35：房地产行业信用利差比较（中位数，BP） (35)
图 36：不同等级房地产债券超额利差对比（中位数，BP） (35)
图 37：平均营业收入（亿元） (38)
图 38：平均营业收入同比增长率（%） (38)
图 39：平均销售毛利率（%） (39)
图 40：平均销售净利率（%） (39)
图 41：平均净利润（亿元） (39)
图 42：平均 ROE（%） (39)
图 43：平均资产负债率（%） (40)
图 44：平均速动比率（%） (40)
图 45：平均经营现金净流量（亿元） (41)
图 46：平均筹资净流量同比增长（%） (41)
表 1：信用债下半年到期情况统计 (30)
表 2：地产债下半年到期情况统计 (30)
表 3：地产债一年内到期情况统计（到期占比高于 70%） (31)
表 4：房地产业海外债下半年到期情况统计 (32)
表 5：房地产非城投发债主体各级别到期收益率统计 (36)
表 6：地产公司综合排名前 20 名和后 10 名（%，亿元） (41)
表 7：财务表现与到期收益率不符的企业 (42)
房地产行业是指以土地和建筑物为经营对象，从事房地产开发、建设、经营、管理
以及维修、装饰和服务的集多种经济活动为一体的综合性产业，是具有先导性、基础性、
带动性和风险性的产业。主要包括：土地开发，房屋的建设、维修、管理，土地使用权
的有偿划拨、转让，房屋所有权的买卖、租赁，房地产的抵押贷款以及由此形成的房地
产市场。在实际生活中，人们习惯上将从事房地产开发和经营的行业称为房地产业。
房地产是我国重要的产业，是推动我国经济发展的重要组成部分，从 1952 年贡献
GDP 的 2.06%发展到 2018 年贡献 GDP 的 6.65%，我国房地产行业经历了飞跃式发展。
2 018 年度，我国房地产业国内生产总值共计 59,846.40 亿元，占我国当年国内生产总值
的 6.65%，在第三产业中房地产业 GDP 贡献率低于批发和零售业、金融业，排名第三
位（其他除外）。
图 1：房地产业 GDP 占比（%） 图 2：2018 年度我国 GDP 构成（亿元，%）
6 4,734 ,
7%
房地产GDP/GDP 2 4,427 ,
3 7 6 5
4 3 2 1 0 .00% .00% .00% .00%
.00%
.00%
.00%
.00% %
139,224 , 5% 1 3 2,431 ,
4%
5 9,84
6 ,
7% 366,001 , 1% 4 6 9,10 , 0 8 % 8 4,20 1 , 1 6,023 , 2% 4 0,550 , 4% 9 % 第一产业
第二产业 批发和零售业
住宿和餐饮业 房地产业 交通运输、仓储及邮政业 金融业
房地产GDP/GDP 信息传输、软件和信息技术服务业
其他 租赁和商务服务业
数据来源：Wind ， 数据来源：Wind ，
房地产业同样是我国信用债市场（短融、中票、公司债和企业债，下同）的重要发
行主体，截至 2019 年二季度末，我国房地产业债券余额共计 19,508 亿元，占信用债余
额的 11.50%，在信用债市场中继工业行业余额占比 46.15%外排名第二位。
图 3：截至 2019 年二季度末我国信用债市场各行业债券余额及占比（亿元，%）
1 2,548, 7%
3 82, 0% 12,286, 7%
,380, 4%
6 1 9,508,
12%
1 1 7,997, 11%
6,430, 10%
7 8,268, 46%
医疗保健 信息技术 日常消费 能源
可选消费 金融 公用事业 工业 房地产 电信服务 材料
其他 数据来源：Wind ，
下面本文将对房地产行业的整体情况进行分析，试图对该行业的投资策略提供指导 和借鉴作用。
1 . 房地产行业特征
房地产行业由于其上下游行业众多、与人口息息相关、地理位置可替代性差等原因， 可分析特征维度相对较多，本文将主要从盈利模式、产业链情况和竞争格局三个角度展 开。
1 .1. 盈利模式
房地产行业的主要细分业务包括土地开发整理、地产开发和地产服务。其中，地产 开发包括住宅地产、商业地产、产业地产和其他，是房地产行业的主要业务构成。 .1.1. 业务介绍
1 （ 1）土地开发整理
目前，土地开发整理是我国房地产企业较为普遍的盈利模式，指在一定区域内，按 照土地利用总体规划、城市规划、土地开发整理专项规划确定的目标和用途，对存量国 有土地、拟征用和农用地转用土地统一组织进行征地、农转用、拆迁和市政道路等基础 设施建设的行为，包含土地整理、复垦和成片开发。
在土地开发业务中，市场化运作已经成为主流，政府充当监管者而不是参与者。目 前土地开发主要有两种形式：第一种是由相关机构负责资金筹措、征地拆迁和办理规划 等工作，房地产企业只需要开展相关的管理工作，仅仅扮演委托人的角色，收取的管理 费也较少，只有开发成本的 2%；第二种是完全由企业自身完成征地拆迁到实施土地开
发等一系列项目，这样企业所获利润大约占开发成本的8%。此外企业若能控制开发成本或能够从政府处得到补贴或能够取得部分土地，那么企业将能获得额外收益。
这种业务具备资本密集的特点，需要大量资金投入来推动。然而一方面这类企业通常以草创的项目公司为主，缺乏银行信用和信誉；另一方面在土地开发的时候，企业没能获得土地使用权，因此无法将土地抵押融资，融资困难是这类企业难以回避的问题。这类企业也有优势，因为土地天然的稀缺性，再加之我国国情，土地价格一直处于增值的过程，经营土地将产生大量的利润，企业的盈利风险较小，但受政策影响的风险较大。
目前我国房地产业债券发行主体中（不包括城投）没有以土地开发整理为最主要产品的企业，大部分房地产企业主营业务为房产销售，一般此业务是综合类房地产企业业务的一部分，其中此业务占比相对较大的是上海金茂投资管理集团有限公司，公司实际控制人是中国中化集团有限公司，为中央国有企业，主体评级AAA，公司的主营产品包括物业销售、土地一级开发、租赁、酒店运营和物业管理，2018 年土地一级开发占营业收入的比例达 25.13%。
（2）地产开发
地产开发是房地产行业最主要的业务，指在依法取得国有土地使用权的土地上，按照城市规划要求进行房屋建设，出售或出租获得利润的行为。根据服务对象和物业的不同用途，可以将房产开发再划分为四类，即住宅类、商业类、产业类和其它。住宅类主要为了满足人的居住功能，面向投资型或自用型客户，对物业要求不高，房地产企业一般通过销售住宅获利；商业类一般作为商品流通的基础设施，满足人们的娱乐需求，还承担如餐饮等功能，面向经营商户、商铺投资者和目标消费者，通过土地增值、物业资产管理获利；产业类是以产业为主导的地产项目，通过整合资源、引入资本及规划运营打造产业集群，建立经济开发区、孵化器、高新科技园等产品形态，通过土地增值、物业经营、产业增值服务和政府补贴获利。
目前我国房地产业债券发行主体中（不包括城投）主要以该业务为主，其中2018 年北京路劲隽御房地产开发有限公司和河南宏光正商置业有限公司该业务占比达到1 00%。北京路劲隽御房地产开发有限公司是中外合资企业，主体评级 AA，专注于高品质住宅的开发与销售，产品涵盖低层至高层住宅、公寓、大型综合性住区、低密度住宅等多种类别，主要分布在北京、上海、广州、济南、常州及苏州等全国主要城市。河南宏光正商置业有限公司是外商独资企业，主体评级 AA，是郑州市优质住宅地产开发商，区域综合竞争力较强。
（3）地产服务
房地产企业还可以通过在项目的各环节提供增值服务来盈利，可以称为增值服务业务。采用该模式，意味着从盈利的角度进行物业的运营，从物业销售到物业出租，物业收益及出租收益都会提高。
为了解决房地产企业的融资问题，房地产行业中心发生变化，产业核心转向金融运作，促使房地产运营模式向投资模式发展，这被称为房地产投资盈利模式。国际上发达国家的房地产企业已经作为投资商进行房地产开发，而国内发展仍较为缓慢。
目前我国房地产业债券发行主体中（不包括城投）主要以地产服务为主的企业也较少，包括凯华地产(中国)集团有限公司和我爱我家控股集团股份有限公司。凯华地产(中国)集团有限公司是外商独资企业，主体评级 AA，主营业务为持有高端商业物业获取长期可以持续增长的租金收入，业务区域有核心城市、最成熟商圈和黄金地段三个要求，2 018 年主营业务包括租赁服务业和物业管理及其他，分别占比 88.80%和 11.20%；我爱我家控股集团股份有限公司是民营企业，主体评级 AA，主营业务产品包括经纪业务、资管业务、新房业务、商品销售、商业租赁及服务、房地产开发等，其中2018 年经纪业务占比达 51.30%，公司业务地区主要分布在华北、华东和云南。
1 .1.2. 成本和利润构成
从房地产企业的项目开发成本和费用来看，占比最大的三种是土地成本，建筑安装成本和管理费用。具体来说，土地成本又可分为土地出让费、拆迁安置费和土地征用费，是房地产开发成本中占比最大的构成部分，因为土地是稀缺资源，国有建设用地面积的供应受限于耕地红线的约束，加之各城区可出让土地面积逐渐减少，企业普遍缺乏土地议价能力。近年来地价迅速攀升，各处地王屡创新高。如今土地成本占房地产企业总成本的 40%，未来比重必然进一步增加；前期工程费用包括在房产规划、设计和土地勘察等环节产生的费用，前期工程费用大约占3%；建筑安装工程费用由安装工程和设备购买两项费用构成，占总开发成本的 30%；市政工程费用是由电信、污水和自来水等设置构成的基础设施费用，约占6%；公共配套设施来自与学校、菜市场和幼儿园等盈利性或非营利性公用设施构成的公共配套设施，约占1%；此外经营期间企业还要支付一定的财务费用、销售费用和间接费用，各占7%、7%和3%；最后不可预见因素产生的不可预见费用占据 3%。