中小企业融资风险影响因素实证分析
中小企业融资风险影响因素实证分析
作者：王艳林
来源：《财会通讯》2012年第30期
摘要：本文以中小板上市公司为样本，分析了盈利能力、偿债能力、营运能力、企业规模、自由现金流量和股权结构等因素对中小企业融资风险的影响。结果表明，中小企业的融资风险与盈利能力、营运能力、自由现金流量著正相关，与偿债能力、企业规模、非债务税盾、和成长性显著负相关，与股权结构不显著相关。
关键词：中小企业融资风险影响因素
一、引言
中小企业在我国经济发展中处于举足轻重的地位，在扩大就业、活跃市场、收入分配、社会稳定和国民经济结构布局等方面已成为我国市场经济建设的主力军。据统计，中小企业占我国企业总数的 99%以上，创造的产品和服务的价值占GDP的50%以上，提供的就业机会占70%以上（戴小平，陈靖， 2005）。中小企业已由我国国民经济的“有益补充”和“拾遗补缺”地位，提升到不可或缺的组成部分和国民经济重要支柱的新高度（郭斌，刘曼路，2002）。众多中小企业在快速发展的同时，却面临着融资方面的严峻挑战。2007年美国的次贷危机和随之而来的全球金融危机使中小企业面临着更为严峻的融资风险和破产危机。虽然自2008年8月以来，一系列旨在支持中小企业健康发展的金融利好政策和措施密集出台，但是政策和措施具有“滞后性”，并不能很好地解决中小企业的“燃眉之急”。因此，加强中小企业融资风险管理研究，积极寻求影响中小企业融资风险的因素，探索中小企业风管理的解决办法，是促进中小企业生存发展，保障我国经济稳定运行的必然选择。影响中小企业融资风险的因素主要有宏观因素、产业因素和企业自身因素三个层面。鉴于有利于中小自身发展和可控性等方面的考虑，本文从企业自身因素层面分析对中小企业融资风险的影响。
二、中小企业融资风险影响因素
（一）盈利能力 Myers & Majluf（1984）认为，按照优序融资理论，内源融资由于成本最低而会被优先选择，其次是利用债务融资，最后是选择股权融资。这样盈利能力强的企业应有较少的债务，从而企业盈利能力与融资风险负相关。但是，Brander和Lewis （1986）认为，高盈利企业偏好于高风险和有挑战性的策略，即选择较高的财务杠杆和面临较高的融资风险。就我国实际情况而言，一方面，当企业盈利能力较强时，企业就有可能保留较多的盈余，较少负债，而亏损企业由于得不到股权融资的机会所以只得举借大量的短期债务解决资金需求；另一方面，中国上市公司偏好股权融资，在国内股票二级市场缺乏有效的内在监督机制的前提下，很多企业为了达到配股所需的业绩条件，盈利能力较强的企业，通常会将其大部分或全部转为新的股本，而负债的规模和融资风险相对较小一些。
（二）偿债能力偿债能力是指企业清偿各种到期债务的承受能力和保证程度，也就是说，企业是否有足够的现金流入量来偿付各项到期债务。一般来说，企业的偿债能力可分为短期偿债能力和长期偿债能力。企业的偿债能力越强，不能偿还到期债务的可能性也就越小，企业的融资风险就越小。
（三）营运能力企业营运能力是指企业管理人员经营、管理及运用其各种资产的能力。资产运营状况如何，直接关系到资本增值的程度。一般认为资产运营效率越高，获利能力就越强，资本增值就快，企业的融资风险也就较小；反之，资产运营效率越低，获利能力就差，资本增值就慢，企业的融资风险也就较高。
（四）资产规模非对称信息理论认为，资产规模和融资风险之间存在负相关关系。大企业有较高的透明度，大企业相对来说更倾向于股权融资，所以企业负债融资比例和融资风险与企业规模负相关。Smith（1979）证实，小企业面临着更高股权成本，因而有可能选择较高负债水平和较高的融资风险。而且规模大的企业往往具有较稳定的现金流、较强的抗风险能力，不易受财务困境的影响。另一方面，小企业由于面临破产风险很大，融资成本和融资风险相对较高。
（五）非债务税盾税法规定，折旧、投资税贷项税务亏损递延和其他一些费用，可以纳入成本费用，在税前列支，所以它们可以代替负债的免税作用，通常将这类虽非负债但同样具有抵税作用的因素称为“非债务税盾”（Non-Debt Tax Shields）。一般而言，税率上升，非债务税盾的的税收优惠就会增加，因此，拥有大量非债务税盾的企业要比没有此类税盾的企业更少利用债务，从而融资风险较低。
（六）成长性对于高成长性的企业来说，融资风险相对较低。原因主要有两个：研发或广告等无形资产难以作为抵押品，从而有大量无形资产的企业往往更难得到贷款；较高成长性的企业一般为新兴产业，具有较高成长性的同时，也具有较大经营风险和较高的破产概率。根据代理成本理论，潜在的债权人会向企业索取较高的利息作为补偿，造成企业较高的债务成本和较高的融资风险。而且有分析认为，成长性企业发行新股受到诸多限制，所需资金的支持自然地落到负债融资上，由于债务融资代理成本较高，如果企业发行短期债券而不是长期债券，可以减少上述代理成本，这会导致融资风险迅速上升。
（七）自由现金流量自由现金流假说（Jensen & W illianson）认为，债务能够作为一种约束工具对经理人员的行为加以限制，使其将利润用于利息支付而不是用于在职消费，这样高现金流的企业应倾向于选择债务融资，从而具有较高的融资风险（Garvey，（1997），Jong & Veld（2001），Myers（2001））。Mackie Mason（1990）的实证分析也得出，有未分配现金（自由现金流量较多）的企业更可能举债，债务可以减少流入经理手中的自由现金的道德风险成本。因此，出于对管理层监督和控制的目的，拥有大量自由现金流的企业应具有较高的债务和较高的融资风险。与此相反，根据优序融资理论，信息不对称现象的存在使得企业遵循优序融资模式，即企业偏好内源融资，只有当内部盈余被耗尽，企业才发行债务，最后是发行股票。所以，当企业拥有较多的现金流量时，债务规模较小，融资风险较低。