企业集团高管人员股权激励与绩效_基于中国上市母子公司的比较研究_乐琦

0引言

企业集团是工业化过程与多元化经营一并出现的一种产业组织形式。20世纪90年代，企业集团开始在经济转型国家或者新兴市场流行和发展起来，并对这些国家的经济高速增长起到巨大推动作用[1－2]。企业集团的发展引起了企业界和学术界的高度重视并进行了一系列相关研究。中国的企业集团，其实质是以一个核心企业为主，多个附属企业共同组成的母子公司体制的组织形式。作为一个多法人联合体，企业集团既面临着一般公司所共有的治理问题，也具有与普通公司不同的治理问题[3]。从形成历史来说，中国的企业集团主要是由政府推动，一般规模较大，层级较多，控制链较长，再加上国有属性特殊的“管理者缺位”现象，因此委托代理问题严重。有学者认为，股权激励是解决委托代理矛盾，对管理层实现长期激

企业集团高管人员股权激励与绩效——

—基于中国上市母子公司的比较研究

乐琦1，蓝海林1，蒋峦2

（1．华南理工大学工商管理学院，广州510640；2．华南师范大学经济管理学院，广州510006）摘要：通过对中国651家上市企业集团的母公司和子公司进行比较分析，发现母公司绩效优于子公司。母公司中，管理层持股数量与企业每股收益和净资产收益率正相关；子公司中管理层持股数量与每股收益和主营业务收益率正相关。另外研究发现，无论是母公司还是子公司，管理层持股的人数比例与企业绩效没有显著相关性。

关键词：企业集团；高管人员；股权激励；母子公司

中图分类号：F244．3文献标志码：A文章编号：1002－0241(2009)04－0171－05

Ownership Motivation on Top Managers and Firm Performance in Chinese Business Groups:A Comparative Analysis between Headquarters and Subsidiaries

YUE Qi1，LAN Hailin1，JIANG Luan2

(1．School of Business＆Administration,South China University of Technology,Guangzhou510641,China;2．School of Economy and Management,South China Normal University,Guangzhou510006,China) Abstract:This paper focuses on the relationship between ownership motivation on top managers and firm performance in Chinese business groups．Through a comparative analysis of headquarters and subsidiaries in Chinese661public companies,it is found that headquarters having better performance than subsidiaries in business groups in China．The quantity ratio of managerial shares is positively related to earning on per share and return on net asset in headquarters and to return on core business in subsidiaries．Besides,the population ratio of managerial shareholders shows no significant relationship with firm performance no matter in headquarters or in subsidiaries．

Key words:business groups;top managers;ownership motivation;headquarters and subsidiaries

收稿日期：2008－11－04

基金项目：国家自然科学基金重点项目“新形势下中国企业整合战略与动态竞争研究”（70832003）；教育部哲学社会科学研究重大攻关项目“经济全球化环境下中国企业集团的成长与重组”（04JZD0018）；教育部“新世纪优秀人才支持计划”项目（NECT－04－0818，教技函[2005]35号）

第一作者简介：乐琦（1982－），男，湖北黄石人，华南理工大学工商管理学院博士研究生，研究方向：企业战略管理。

励中一种最为有效且容易实施的方式。理论上讲，由于母公司控制着集团范围内的资源，规模大导致难以对管理层进行监管，因此对母公司管理层进行股权激励，希望实现“利益一致”[4]；而对于子公司管理层，是由于控制链较长，难以监管，因此，也希望能够通过股权激励实现管理层和股东的利益一致。2005年8月23日，证监会、国资委、财政部等五部委联合下发的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》提出，“完成股权分置改革的上市公司，可以实施管理层股权激励”。这为国有企业及上市公司采取和制订股权激励这种国际通行的方式来激励经营管理者提供了条件和依据。但是对于企业集团管理层股权激励的现状以及对于企业集团核心企业和附属企业绩效表现的影响，学术界尚未形成一致的声音。本文试图通过对中国上市公司的分析，揭示中国企业集团中母子公司管理层激励和企业绩效之间的关系，并做出比较分析，以对我国企业集团的实践及政府在企业集团发展方面提供政策性建议。

1相关文献回顾

针对管理层的股权激励与公司绩效，存在两种对立的观点：“利益一致”和“管理者防御”。“利益一致”假说认为，管理者的本性就是将企业的资源按照他们自身的利益最大化进行分配，而这可能与外部投资者的利益相违背[5]。因此，当管理层持股的比例增加时，这种本来可能相冲突的利益趋于一致，因为管理者必须支付大部分背离企业价值最大化的成本。这样，管理者与股东之间的矛盾可能得到解决。即该假说认为，企业价值会随着管理者持股比例的上升而增加[6－7]。而“管理者防御”假说认为，在管理者拥有大量企业股份的同时，他也被赋予了足够的投票权或影响力，这样可能就会导致管理者的非价值最大化的行为以维持他自身的职位和工资等。即该假说认为，过高的管理层持股比例会对公司绩效产生负面影响，因为过高的内部股份会使管理者想方设法去维护保持这个股份及由此带来的个人私利而损害企业和股东利益[8－9]。此外，国内外不少实证研究发现，管理层持股与公司业绩之间存在非线性关系，如二次曲线[10－12]或三次曲线关系[13－17]。

理论上说，企业集团各个成员企业管理层的首要目标是其所在企业的市场价值最大化。在我国，企业集团与政府的关系密切。我国国有经济规模庞大，政府在许多企业集团中持有相当的股份，政府行为对国有企业集团有着直接影响，很多企业集团本身就是在政府的行政力量的推动下建立起来的。因此，我国企业集团管理者的决策行为在一定程度上带有政治色彩。由于集团本身业绩与发展与其自身利益没有较大关联，而是为了满足某些“政治指令”或提升“政绩”，企业集团的经营者就可能会做出违背企业价值最大化的行为，牺牲投资者利益。特别是某些上市的附属企业的管理者，用其在股市上筹得的资金给母公司输血，以支持集团中绩效不佳的业务或附属公司，导致本企业的业绩低下，侵害中小股东权益。因此，对企业集团管理层进行股权激励，提高内部人的持股比例，会有助于缓和并解决这种利益不一致。另一方面，大量的内部股份可能会使成本增加。即使在管理层持股水平很低的情况下，市场法则也会迫使管理者必须追求企业价值最大化，尽管他们缺乏这样去做的个人动机。

然而现有文献并不能对管理层股权激励和企业绩效之间关系进行一致性的解释，尤其在针对新兴市场中企业集团这个特殊组织形式的研究中，由于其母公司和子公司在集团中地位的差异，因此股权激励对于企业的业绩表现的影响是否具有差异，仍需要作深入的探讨。

2研究样本与变量说明

2．1研究样本

本文研究对象为2003—2005年我国沪深两市上市公司中的企业集团，包括子公司上市的和母公司上市的企业集团①。截至到2005年12月30日，我国沪市上市公司共857家，其中企业集团562家；深市上市公司519家，其中企业集团312家。总共874家企业集团中母公司上市的有232家，子公司上市的有642家，剔除金融保险类公司1家，发行外资股公司85家，资料不全（如只有

①按国家工商局1998年《企业集团登记管理暂行规定》，企业集团的登记证发给企业集团核心企业（或母公司），只有集团核心企业才能使用“（集团）公司、联合公司、集团总公司、（集团）控股公司”这些词缀，而一般企业的名称中是不能随便出现“集团”。因此本研究中定义：如果上市公司自身的法定注册名称中出现了“集团”，这些公司就属于母公司上市的企业集团；如果上市公司的名称本身未出现“集团”等之类词缀，而以控股股东的名称出现，则归属于子公司上市的企业集团。样本企业集团数据来源于巨潮资讯（http:／／www．cninfo．com．cn）与证券之星（http:／／www．stockstar．com）网站。

2005年报）的108家，绩效指标异常（如净资产收益率小于－100％）的29家，最后共得到我们所需研究的样本公司651家，其中母公司160家，子公司491家。

2．2模型和变量

根据本文的研究设计和特点，结合国内外学者已有的研究成果，本文建立模型如下：

Performance＝β0＋β1SR＋β2SIZE＋β3GROWTH＋β4DAR＋β5STATUS＋μ

其中各变量说明见表1。

表1模型变量定义及说明

3回归结果与分析

首先对样本进行描述性统计。表2显示的是样本企业集团总体的各指标均值和标准差，以及分别显示了母公司样本和子公司样本的指标均值和标准差。可以看到，除每股收益外，母公司的其它三个绩效指标均高于子公司，一定程度上反映了在中国的企业集团中，核心企业的绩效表现优于附属公司。这一点从企业的成长能力和财务杠杆指标也能反映出来。虽然母公司和子公司的成长能力指标均值均为负，表明两类企业的发展总体上看均存在一定问题，但母公司发展的减缓速度要低于子公司。财务杠杆指标上，母公司的资产负债率均值小于子公司，表明母公司的资产结构总体上较子公司更为合理。另外，母公司的各个绩效指标的标准差均明显高于子公司，表明母公司样本中，各企业之间的绩效表现差异较大；而子公司的成长能力和财务杠杆指标的标准差又显著高于母公司，表明子公司样本中的集团成员在这两个指标表现上存在更大差异。从表2可以看到，母公司的管理层股权激励的两个指标，管理层持股的数量比例和持股的人数比例，均明显高于子公司，显示了母公司对于其管理层更大的股权激励力度，包括赋予高级管理人员更多的公司股票以及涉及的人员更多。而规模指标中，由于研究对象选取的是所有上市公司中的企业集团成员，而中国股票市场中，上市需要有较高的规模准入条件，因此样本的规模均值并没有显示出较大差异。

表2各指标年度平均值总体性描述统计结果

对样本总体以及母公司上市和子公司上市的企业集团样本分别进行回归分析，结果如表3所示。管理层持股数量比例与绩效变量，包括每股收益、净资产收益率以及主营业务收益率，均呈显著正相关，表明企业集团中，对高级管理层给予更多数量的公司股票，有利于提升企业的财务绩效表现。但是管理层持股人数比例却与每股收益和净资产收益率显示出显著的负相关关系，说明对于企业的高级管理层中，股权激励的对象越多，反而会不利于企业的绩效。在控制变量中，规模、成长能力以及财务杠杆均表现出对于企业绩效的不同指标具有一定影响。但是公司地位虚拟变量仅在以每股收益为因变量，以管理层持股数量比例为自变量的回归中显示出与绩效的一定正相关关系，且显著性水平较低。一定程度上似乎表明公司地位变量对于企业绩效没有较显著影响。

母公司上市企业集团样本中，管理层持股数量比例与每股收益和净资产收益率显示出显著正相关关系，但是与主营业务收益率和托宾Q值没有显著相关性。而管理层持股人数比例与企业绩效的各项指标均没有显示出相关性。公司规模与每股收益和净资产收益率显示出正相关，但与托宾Q之间显示负相关性。财务杠杆与每股收益和主营业务收益率之间是显著正相关。成长能力变量与各项绩效指标均没有显示出相关性。

子公司上市企业集团中，管理层持股数量比例与每股收益和主营业务收益率呈显著正相关，与净资产收益率和托宾Q没有显著相关性；而管理层持股人数比例与净资产收益率呈显著负相关，与其它绩效指标均没有相关性。三个控制变量中，规模变量与每股收益和净资产收益率呈现显著正相关，与托宾Q之间显著负相关；成长能力变量与三个会计利润指标，包括每股收益、净资产收益率和主营业务收益率，均表现出显著的正相关关系；财务

杠杆变量与每股收益和托宾Q之间表现出正相关关系。4结论与建议

本文通过对中国上市公司所有企业集团成员，包括核心企业和附属企业进行分析，探讨对于企业高级管理层人员进行股权激励对企业绩效表现的影响。研究中利用四个指标，每股收益、净资产收益率、主营业务收益率以及托宾Q值分别作为绩效变量，检验管理层股权激励的程度与企业绩效之间的关系。在衡量企业对于管理层股权激励程度的时候，分别考虑了管理层持股的数量以及受到股权激励的管理者人数这两个方面。

研究结果显示，中国企业集团中，母公司的业绩表现总体上要优于子公司。由于母公司在企业集团中处于核心地位，控制了大部分资源的分配，并且与政府关系更为紧密，因此在市场竞争中具备更大优势，从而产生更好的经济效益。另外，在企业集团中事实存在着的“地下利益输送”，即集团公司总部将某些子公司通过上市获得的公共资金和其它资源转移至集团中其它成员企业，以有利于其集团总体的战略发展或高级管理人员个人政绩的提升。

因此，无论对母公司和子公司的高级管理层进行股权激励，理论上都应有利于公司绩效。本研究结果显示，在母公司中，随着高管持股的数量比例增加，公司的每股收益和净资产收益率会随之增加；而在子公司中，高管持股的数量比例会有利于公司每股收益和主营业务收益率的提升。由于中国企业集团的多元化程度较高，因此集团总部或者母公司的业绩更多地表现在集团整体层面上，而对于高管股权激励产生的效果是有利于集团公司资产收益率的上升。而集团中子公司的业务相对较为集中，因此公司绩效的上升可以更多反映在主营业务收益率上。另外，以上结果也从侧面反映出子公司的资产可能存在被集团总部抽离或剥夺的现象。

另外一个值得引起注意的研究结果在于，母公司中，成长能力变量与各项绩效指标均无相关关系，而在子公司中，成长能力指标与包括每股收益、净资产收益率以及主营业务收益率在内的三个会计利润指标均表现出显著正相关。反映出在中国企业集团的母公司中，获利能力的提升，并不能对母公司的财务绩效表现起到促进作用。究其原因，一定程度上是因为母公司作为集团总部，需要考虑集团整体的战略发展，在集团各成员企业和业务单元之间进行权衡，将集团的利润和资源进行合理分配，而母公司作为战略决策中心，并不能独享利润的增长。而子公司一般来说专业化程度较高，主营业务会更为突出，其发展中心就是企业的价值最大化，因此利润增长越快，获利能力越强，企业的财务绩效表现就会越良好。

此外，研究中发现，管理层持股人数的比例，除在子公司中净资产收益率显示出一定负相关关系（且相关系

表3样本企业集团总体以及母公司上市和子公司上市样本的回归分析结果

数较小）之外，对企业集团的绩效均没有产生显著影响。理论上讲，对高级管理人员实施股权激励的范围越广，持有公司股权的管理人员越多，在公司管理层和决策层中与股东利益一致的力量越大，越有利于企业价值的增加。而从样本的描述性统计中可以看到，中国企业集团中，管理层持股人数比例平均仅为19．8％，不到五分之一，过小的“利益一致”群体，导致几乎不能产生“利益一致”效应，从而不能在股权激励的广度层面上对企业绩效产生积极作用。而且可以看到，管理层持股的数量比例平均也仅为0．49％，回归结果中高管股权数量比例与企业绩效之间的相关系数也较小。因此中国的企业集团中，无论是母公司还是子公司，都应加大对高级管理层股权激励的力度，包括激励的深度和广度，即增加管理层持股的数量和持股的人数，以使管理层人员的利益与公司利益更为一致，从而促进公司绩效的增长和集团长远的发展。

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（责任编辑李寿鹏）