医药流通行业2010年策略报告v5

医药流通行业2010年策略报告

一、行业概况

1、行业主要业务数据

1) 行业内参与者数量统计

2000年至2005年，我国药品销售额年平均递增19.2%，其增长速度不

仅快于全球医药行业平均增长水平，也快于我国GNP 增长速度。至2005年

底，我国药店总数超过20万家(包括医药连锁企业在内)，其中县及县以上药

品零售企业70，295家，县以下药品零售企业94 899家。在SFDA （南方医

药经济研究所）公布的2007年上半年零售市场统计中，零售市场各主要大

类品种的销售增长都在9%一11%之间。截止到2008年12月，中国共有医

药零售企业约31 万家，其中大型连锁药店就有350家左右。这表明我国药

品零售企业数量和规模在不断扩大，加上近年来医疗卫生体制和药品流通体

制的改革，以及允许外资进入我国药品零售市场，我国药品零售企业的竞争

已进入白热化阶段。此外，从医药分销领域来看，中国的医药流通行业市场

集中度和国外相比，仍然较低。根据国家食品药品监督管理局属下的南方医

药经济研究所的数据，截至2007年具备药品经营质量管理规范认证的医药

分销商超过9,000家。根据中国医药商业协会的资料，按所占中国医药分销

行业总收入计算，中国三大医药分销商在2008年仅占中国医药分销行业约

20.0%份额。截止目前，美国只有70家左右分销企业，日本有130家，而中

国有13000多家分销企业。这个数字明显是偏多的。综上所述，我国医药商

业领域市场参与者数目非常之大，行业分散程度较高。

2) 行业集中度统计分析

1978年至今，全国医药商业类值合计销售规模不断扩大，其中药品分销规模

占到其中的大部分金额。近10年，药品销售的年均复合增长率达到17％。

同时，整个医药流通行业的集中度不断提升。前十名医药流通企业占有的市

场份额从2003年的31％上升到了2008年的40％左右。超过50亿元以上的

大规模医药流通企业数量也在不断增加。

图1：全国医药流通行业市场集中度不断提升

资料来源：中信证券研究部 表1：2000－2008年医药流通行业规模化、集约化进程

超过50亿元 企业个数 超过20亿元 企业个数 超过10亿元 企业个数 2000

2 6 18 2003

6 1

7 40 2004

6 24 51 2005

8 25 56 2006

9 30 65 2007 9

35 77 2008 11

42 82 资料来源：中信证券研究部

2、行业主要财务数据

1) 行业总体规模历史数据

中国医药市场近年快速增长。根据 Business Monitor International 的资料，

2007年，中国的医药总销售额（包括处方药及非处方药）为339

亿美元（约人民

0100020003000400020032004200520062007200820304050前十名销售总额（亿元）（%)

币2,570亿元），较2006年增加25.6%，2003年至2007年的复合年增长率为17.8%。Business Monitor International 估计，中国市场在全球医药市场的排名由2006年的

第九升至2007年的第八。处方药销售乃中国医药开支的主要部分，以医院销售处

方药为主。根据Business Monitor International的资料，处方药销售额由2003年的

141亿美元增至2007年的264亿美元，复合年增长率为17.0%。2007年，处方药总

销售额占中国药物销售总开支77.9%。其余开支则用于非处方药。2007年，非处

方药销售额为75亿美元，2003年至2007年的复合年增长率为21.0%。

2)行业财务状况分析

从行业整体来看，医药流通行业的盈利模式目前还比较单一，同时又受到来

自上下游的双重挤压，整个医药流通行业毛利率和销售净利率不断下行。2007

年随着整个医药行业景气度的回升，行业整体盈利能力出现反弹。

以上市公司为例，目前A 股市场上没有完全意义上的医药流通企业，一般

都是同时拥有医药制造业和流通业务，但是公司一般都披露了医药流通业务的规

模和毛利率水平。我们在下表中列出了这几家企业的医药流通业务毛利率和整体

的净利率水平。2003－2006年的四年当中，整个行业的盈利能力逐步下行，2007

年随着医药行业景气度的提升，盈利能力出现反弹。

表2：主要医药流通上市企业毛利率和净利率变化情况（2003－2008年）（单位：％）公司医药流通业务毛利率公司整体净利率

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2003 2004 2005 2006 2007 2008 国药控股- - - - - - 国药控股0.8 0.7 0.7 1.2 1.6 国药股份10.5 9.5 8.3 7.6 9.1 8.7 国药股份 2.2 1.9 2.2 2.0 4.3 4.5 一致药业8.1 6.6 6.0 5.4 5.7 5.6 一致药业0.9 1.7 2.2 2.0 1.8 1.9 上海医药7.4 7.9 5.2 5.8 6.9 7.1 上海医药 1.6 0.8 0.5 0.4 0.5 0.8 广州医药7.6 6.7 6.3 6.0 5.9 - 广州医药0.9 0.8 0.7 0.8 0.8 0.9 南京医药8.2 7.1 6.3 5.7 6.2 6.2 南京医药0.5 0.0 0.3 0.1 0.5 0.4 华东医药 6.6 5.7 6.1 6.6 7.9 5.9 华东医药 1.3 1.1 1.9 1.8 3.6 3.8 云南医药11.6 4.2 4.1 5.4 6.8 6.7 云南医药 6.4 1.2 0.8 0.8 1.5 1.9 桐君阁 6.7 5.2 4.9 4.5 5.7 5.4 桐君阁0.5 0.6 0.6 0.6 0.7 0.6 资料来源：wind资讯，中信证券研究部

3、行业主要监管政策

我们在下图中总结了对医药流通企业影响较大的行业政策。我们认为对医药

流通行业影响最为直接和重要的政策包括：基本药物政策、药品招投标政策、药

品价格管理政策、GSP管理政策和医保政策等。当然，从长远看，影响最为深远

的还是公立医院改革的走向。

图2：影响医药流通行业的主要行业政策

资料来源：中信证券研究部

1)药品招投标政策：推动流通行业向省级市场集中。中国药品招投标政策的萌

芽发生在1993年，这也是最早的公立医疗机构药品集中采购。这方面的先

行者是河南省卫生厅，当年它发布了《关于成立河南省药品器材采购咨询服务中心的通知》，主要目的是降低成本、保证质量。同年3月，22家河南省直医疗机构开始以定点采购的方式进行药品集中采购，以后逐步扩大了采购的范围。“河南模式”为中国带来了诸多第一：第一个采购联合体、第一个中介服务机构、第一个专家评审委员会、第一份集中采购文件范本等。

表3：药品招投标政策比较

资料来源：卫生部、中信证券研究部

2)药品价格管理办法：流通差率逐步下降是大势所趋。1996年以来，国家相继

发布的药品价格管理暂行办法、价格法、药品管理法等政策中对药品价格管理做了比较详细的规定。

表4：药品价格管理相关法规一览表

发布时间法规名称主要相关规定

1996年8月21日药品价格管理暂行办法规定了政府指导价、政府定价和市场调节价的相关权限和适用范围1997年12月29日中华人民共和国价格法规定了政府指导价、政府定价和市场调节价的相关权限和适用范围2001年2月28日中华人民共和国药品管理法规定了政府指导价、政府定价和市场调节价的药品的定价原则

2002年8月4日药品管理法实施条例列入国家基本医疗保险药品目录的药品以及国家基本医疗保险药品目录以外具有垄断性生产、经营的药品，实行政府定价或者政府指导价；对其他药品，实行市场调节价。

2005年3月28日药品差比价规则（试行）规定了常用西药和中药剂型差比价；常用含量、装量、重量和包装数量差比价2007年2月25日医药价格工作守则规定了制定医药价格须经过五道程序

资料来源：政府网站，新华网，中信证券研究部

3)医疗保障制度：支撑行业长期发展，鼓励使用质优价廉的药品。我们认为医

保制度对流通行业的影响来自于两个方面：（1）政府加大对基本医疗保障的

投入必将支撑行业的长期发展；（2）医保付费制度未来可能的改革方向将鼓

励使用质优价廉的药品。

表5：“加快推进基本医疗保障制度建设部分”2009年工作安排及其负责部门

资料来源：中新网，卫生部，中信证券研究部

4) GSP 管理办法：提高流通行业进入壁垒。2000年，国家药监局发布了第一个

GSP （药品经营质量管理规范）认证管理办法。2003年，SFDA 在此基础之

上，

又发布了经修改后的、管理更加严格的GSP 认证管理办法，主要从硬件

上做了一些规定，对淘汰部分不够资质的小商业公司起到了一定的推动作用。

同时，《药品流通监督管理办法（2007年5月1日实施）》，相比与1999年颁

布实施的《药品流通监督管理办法》（暂行），新规对药品生产企业、经营企

业购销药品、医疗机构购进和储存药品均加强了监督措施。

5) 基本药物制度：带来零差率或低差率时代。国务院深化医药卫生体制改革领

导小组办公室于2009年8月18日召开电视电话会议，启动和部署国家基本

药物制度工作，《关于建立国家基本药物制度的实施意见》、《国家基本药物

目录管理办法（暂行）》和《国家基本药物目录（基层医疗卫生机构配备使

用部分）》（2009版）同时发布，这标志着我国建立国家基本药物制度工作正

式实施。

表6：“初步建立国家基本药物制度”2009年工作安排及其负责部门

资料来源：中新网，卫生部，中信证券研究部

6) 公立医院改革：对流通行业将带来最为深远的影响。公立医院改革对流通行

业将带来最为深远的影响。如果通过漫长而艰辛的改革，打破医院的垄断地

位，取消以药养医，医药流通行业健康发展的制约因素将被打破，整个产业

链上的利益流动将趋于正常。而作为流通企业，将有更多的空间发展多种盈

利模式。

表7“推进公立医院改革试点”2009年工作安排及其负责部门

资料来源：中新网，卫生部，中信证券研究部

二、行业技术分析

1、对行业产业链上主要环节的研究

医药流通行业是整个医药产业链当中非常关键的一环。作为一个重要的中介，

它是连接医药制造企业和终端消费者（包括医院药房和社会零售药房）的桥梁。

医药流通企业最主要的任务就是对医药产品的分销，既包括批发，也包括零售。

除此之外，医药流通企业还提供一些增值服务，比如数据查询、第三方物流、

OEM

等等。

医药流通企业是专业化分工的产物。大量的药品制造企业与医药消费终端如

果一对一地进行交易（包括销售、配送、收款等），效率必将十分低下。按照最

新的统计数据，城市医院仍然是流通的主要渠道，零售药房和第三终端是其补充。

图2：医药流通是医药行业产业链中的关键一环

资料来源：中信证券研究部

2、行业主要盈利模式及趋势

我们认为目前整个中国医药流通业的主要利润来源仍然是进销差价和返利。

我们在下图中对于这一盈利模式给出了概要的图示，并从商品流和资金流两个角

度进行分析。

从商品流的角度分析，流通企业将药品从生产企业配送至医院或者其他商业

客户手中，获取的配送费率在销售规模的5％左右（行业平均水平），这个配送

费率也就是我们平时在报表中所看到的医药流通企业的平均毛利率水平。

毛利率通过两种形式体现出来：

1、纯粹的进销差价。通常来讲，进销差价对毛利的贡献相对较大，但对于不同的流通企业情况略有不同：品牌药品占比越大，进销差价对毛利的贡献越低，但是品牌药品对流通企业的吸引力在于其较大销售规模、终端认可度较高以及比较及时的回款。当然，规模越大的流通企业议价能力越强，毛利率水平越高。

2、生产企业给予流通企业的返利（包括达到某个分销规模和回款速度指标所给予的奖励）。

从资金流的角度分析：以上海市场为例，生产企业一般要求流通企业回款天数在30－45天，而下游客户对流通企业的占款时间在60天左右。从这个角度我们可以看出，医药流通企业实际上起到了一个“垫资人”的作用。所以，规模大、资金管理能力强的流通企业运营状况和现金流情况越好。

图12：医药流通行业盈利模式示意图（以上海市场为例）

资料来源：中信证券研究部

值得欣慰的是，我们也看到一些新兴的盈利模式有所萌芽，医药流通企业的

盈利模式提升开始起步。第三方物流、贴牌生产、信息服务以及药房托管等业务

开始出现。

表7：医药流通行业盈利模式（国内）

原来的模式盈利情况涉及的公司新兴的模式盈利能力涉及的公司

进销差价比例较高所有公司

第三方物流

一方面为自己进行集中仓储和配送，另

一方面提供第三方物流，目前处于微利

或者亏损状况

国药股份、上海医药、南京医

药、北京医药等

贴牌生产

毛利率大大高于进销差价，但仅仅是初

步发展阶段

上海医药、南京医药、华东医

药（在谈）

返例比例较少所有公司

信息服务比例较少国药控股、上海医药等

药房托管

盈利状况视双方的谈判情况而定，但还

存在政策性的风险

南京医药

资料来源：中信证券研究部

业内很多企业逐步开始在积极地探索一些新兴的盈利模式。

3、行内的主要参与者分析

1)全国性垄断企业，包括国药控股和九州通。国药控股的前身是中国医药集团

总公司旗下的医药商业资产。2003年1月，国药集团拿出旗下的医药商业资

产和复星集团合资成立国药控股，注册资本为16.37亿人民币。从行业竞争

地位看，国药控股的优势非常明显，它拥有最大的全国性医药分销网络，而

且公司的管理效率和执行能力也比较好。2008年公司分销规模达到目前国药

控股旗下拥有两个上市公司：国药股份和一致药业。九州通是新兴的民营医商品流

药商业企业。九州通不同于一般的国有医药分销企业，它从事的是一种新的

分销业务模式，即专门针对第三终端的快批和快配业务。由于机制灵活，走

与国企不同的差异化路线，九州通很快成长为覆盖全国三分之二区域的市场、

拥有30家下属企业、年销售收入达到160亿元的医药流通企业。

2) 区域性垄断的企业，主要有上海医药、安徽华源、广州药业以及南京医药等。

这些区域性的垄断企业由于很多是从当地的医药站改制而来，拥有较多的网

络资源，因此各自在当地的市场占有相当的市场份额。北京、上海和广东是

中国最主要的三个药品消费市场，我们在下图中给出了这个三个地区的流通

市场竞争格局。可以看出，国有医药流通企业占据了主导地位。但是，各地

不同的医疗资源分布，又带来了集中度的差异：北京地区医疗资源的条块分

割现象非常严重（军队医院、部属医院、市属医院等），所以市场集中度相

对较低；在上海地区，上海医药几乎占到一半的市场份额，优势非常明显；

广东市场上，广州医药公司和一致药业各有优势，合计占到大约一半的市场

份额。

图4：北京、上海和广东地区医药流通市场竞争格局

资料来源：中信证券研究部

图6：中国主要区域医药流通市场份额及主要流通企业分布

三、行业发展趋势分析

1、行业内竞争格局变化趋势

在本部分，我们分成医药分销、特殊药品一级分销和药品零售三个业态进行

分析。因为它们的业态不同，在市场的结构上也各有不同，我们在下表中给出了

对于三个市场结构的判断。

26%

16%11%10%9%

28%北京医股

国药股份九州通科园国控北京其他46%20%16%18%上海医药国控上海雷允上其他23%

20%57%广州医药一致药业其他

北京

上海 广东

表2：各市场结构分析概要

市场结构全市场企业数量业务同质性市场进入的难易程度

医药分销垄断竞争 1.3万家有一定差异比较容易

特殊药品一级分销寡头垄断3家（国药股份、上海医药、重庆医药）有一定差异目前国家仅下发三张牌照

药品零售完全竞争14万家可视为同质比较容易资料来源：中信证券研究部

在医药分销领域，我们判断中国的医药批发企业是一个垄断竞争市场。从企业数量来看，目前全国有大约17000家左右的医药批发企业。从地域来看，全国性和区域性的医药分销垄断企业并存。具体份额分析见市场主要参与者分析。

在特殊药品的一级分销领域，市场成为国药、上药和重庆医药三家寡头垄断的市场。当然，不可避免的是，由于已经经营多年，竞争的初期国药股份仍会保持非常大的竞争优势。而上海医药和重庆医药有望逐步在华东和西南的区域市场取得突破。

在药品零售领域，目前整个药品零售行业企业共有14万家左右，经营的药品都较为同质。而且，最大的药品零售企业销售规模也比较小，竞争非常激烈，因此我们认为药品零售市场可以近似地看作是完全竞争市场。

2、行业未来发展趋势

迄今为止，中国的医药流通企业已经走过了五十年左右的发展历程。通过对我国医药流通行业发展历史的梳理，我们认为正是供求关系的变化（从供不应求到供过于求）推动了经济形态的转变（从完全的计划经济逐步走向市场化）。

在建国初期，医药流通行业实行的是完全的计划经济体制。由于当时经济水平低下，医用物资匮乏，全国医药商品产销由中国医药公司（现中国医药集团）统一规划，一、二、三级批发层层下达指标，层层调拨。随着医药经济的发展，医药产品逐步出现了供过于求的局面，统购统销的模式不再适用。。一些企业开始从医药工业进入医药流通行业，也有很多新设立的医药流通企业开始涌现。当时的监管不严格、一哄而上造成了日后行业集中度低下、无序竞争的局面。1999年是具有历史性的一年，原国家经贸委下发了《医药流通体制改革指导意见（1999）1055号文件》。这份文件的主要思想就是通过机制创新和管理革新实现医药流通行业的产权多元化和经营方式现代化。从此开始，国内的医药流通行业的竞争程度有了实质性的提升，逐步形成了全国性和区域性垄断相混合的格局。从最新的情况来看，国药控股成为唯一的全国性国有医药流通企业；上海医药、南京医药、广州药业、重庆医药等分别成为当地的垄断分销企业。同时，九州通等民营经济的力量也加入到医药分销行业中来。

2010年，商务部印发《关于做好2010年药品流通行业管理有关工作的通知》，通知要求研究制定行业发展规划，健全药品流通体系；指导有规模、有实力的药品零售企业发展连锁经营，实行标准化统一配送，提高药品零售连锁企业的市场占有率。综合分析医药流通行业发展历程，我们判断行业集中度提升拐点将至。

借鉴美国经验，目前行业平均盈利水平较低，存在整合的需求；供应链管理等新兴技术逐步开始广泛运用，行业具备并购的管理和整合基础；重要的催化剂出现：排名前两位的国药控股和九州通可能都会陆续展开融资，表明对外并购和扩张的脚步将会加快。医药流通行业内集中度提升将成为未来行业发展的主要趋势。

图3：医药流通行业发展趋势图

3、行业发展趋势国际比较

我们对行业发展趋势分析将以美国和日本为例，分析国外医药流通市场的产业链结构。我们得出的结论是，在不同的医疗体制背景之下，各国的医药流通产业链会存在一些差异。而这种差异正好决定了行业的整合速度；但是，无论集中度提升的速度有何差异，但是这仍然是大势所趋，并且这种集中使得行业龙头获得了超常规的发展速度。

1)美国的是高度市场化的道路。

该国从20 世纪初开始推行商业健康保险，放开医药卫生市场，不干涉药品价格，该由独立的第三方---医药商业保险机构与医药企业谈判药品价格；同时辅以Medicaid或者Medicare这样的社会基本医疗保障体系覆盖低收入人群。在市场机制的作用下，流通环节所能够提供的中介服务也非常成熟，包括药品集中招标采购、医生处方审核、药品分类编码以及市场信息服务等。

由于存在如此庞大而专业的第三方谈判和监督机构，美国医药流通企业的毛利率都非常低。另外，美国实行的是完全的医药分家，医药流通企业面对的是高度市场化的上游和下游客户，因此其定位非常明确和简单，在产业的整合和集中的速度上也非常快。

美国的医药流通行业起源于19 世纪，最初是区域型的小型批发企业，盈利模式为批发零售；20 世纪50 年代Mckesson 全国性网络初步形成，80 年代美国医药分销业开始了其收购扩张之路；20 世纪90 年代中期以后，通过市场化并购，行业走向快速集中，形成了高度集中的寡头垄断市场。美国医药分销市场的McKesson、Cardinal Health以及Amerisource Bergen是排名前三位的医药分销企业，它们的销售额所占的市场份额从1995年的31％提升到2008年的90％以上。由于已经形成强大的规模优势，潜在竞争对手进入行业的壁垒非常高，因此前三大医药流通企业拥有明显的网络覆盖优势和议价能力。

2)日本的典型的政府管制下的医疗体制。

日本从1961 年开始实行全民医保，由政府和社会企业承担国内所有居民大部分的医药开支，其保险组合包含了国民健康保险、受雇人保险以及老年人保险；同时政府严格监管医院的医疗服务价格和药品价格。在这种背景下，日本的医院运作效率比较低下；加上医院存在以药养医的现象，医药流通企业与医院建立的关系打破需要相当长的时间，造成整个行业的整合相对美国来说要慢一些，市场集中度也没有美国那么高。不过，这种行业集中度的提升仍然是一个非常明显的趋势。

日本从1991年开始实行医药分家，但是效果并不明显，目前药品的分销渠道仍然主要在医院，处方药的60%左右仍在医院药房销售（在日本，处方药的销售占到整体药品销售的80-90%）。

日本医药分销企业也是通过并购推动了整个市场集中度的提升。目前日本最大的四家医药分销企业分别是Medico、Suzuken、Alfresa和Toho，它们占到了全日本80％左右的市场份额。这四个企业也是通过不断的并购迅速扩大了自己的销售规模。正是在国外医药流通行业的发展表明，并购使得龙头企业超常规发展。我们整理了美、日、欧三个发达国家（地区）医药流通市场和龙头企业发展的情况。不难看出，1998－2007年，龙头企业的发展远远超过行业平均水平，规模效应十分明显。

四、行业风险分析

1、宏观经济风险及对行业的影响

全球金融危机已对美国及中国等国家经济造成打击。由于金融危机影响广泛且日益恶化，打击了中国整体经济增长。经济长期衰退会导致中国未参险及保险不足人口的处方药消费相应下滑。持续的全球金融危机影响银行系统及金融市场，亦导致信贷市场紧缩、多个金融市场流动资金不足且信贷及股票市场波幅加剧。中国政府采取了积极措施实现经济的复苏，由于前期货币供应量过大，经济增长速度大幅超过潜在增长速度，通货膨胀预期增加，所以央行不断加息收紧流动性，日后信贷供应、借贷条款及借贷成本对企业产生不利，其中包括完成收购所需资金或应付资本开支所需的融资。

2、政策风险

我国医药行业受政府全面规管及监督。近年来，政府制定并实施多项规管措施，且宣布计划对医药行业实施其他规则及法规，包括关于(i)修订监管药品分销、生产或定价的法律或法规；(ii)加强质量监控、执照及证书的审批要求；(iii)修改规范公立医院及其他医疗机构的基本及其他药物的定价、采购、处方及配药的法律或规定；及(iv)变更对个体医疗及医药服务的政府补助。该等措施或会引致医药行业发生巨大变化，并导致医药分销商成本上升和毛利率下降，及客户减少采购本公司产品及服务或只愿承担更低的价格。此外，无法向政府会继续采取支持医药行业的政策。政府可能会通过法律及法规来减少资助或降低中国医疗保健服务及福利水平。

3、业务风险

医药行业科技发展一日千里，病毒及致病细菌的出现或突变均促使制药商开发新药与其他药品及服务。能否与全球制药商订立价格相宜的新药品销售及分销协议，提升及扩充产品组合为行业内主要企业的业务风险。有关产品亦须满足不断变化的市场需求且可有效治疗新型疾病。风险在于无法保证日后能应对新趋势提升产品组合及服务或及时分销新产品。此外，政府医疗改革将进一步降低药品的零售价格，压缩行业内企业的利润。

五、行业内主要参与者分析

我国医药商业可以分为医药分销和医药零售业务两大类，各细分行业内主页企业市场份额见下面两张表格。在整个行业中，分销业务销售额远大于零售业务。

表2中国医药分销企业市场份额前十名

表2中国医药零售企业市场份额前十名

1、上海医药

1）概述

公司以分销为核心业务，是中国规模最大、网络最广的医药流通企业之一。公司经营6000多种药品及相关产品，与全球著名医药跨国公司有大量业务往来，与4000余家客户保持密切业务关系，拥有以区域联盟、全国连锁为主干的市场网络、以医疗服务、代理配送、定牌生产为基础的市场开发体系和以广覆盖、低成本、快配送为优势的运营流程。公司下辖全资、控股、参股公司68家，零售连锁药房1000余家，加盟店400余家。2009年10月重组方案：公司换股吸收合并上实医药、中西药业，购买资产打造“新上药”，上实医药、中西药业将退市。新上药中将囊括此前上药集团和上实集团旗下核心医药资产，成为上海国资下医药产业的唯一上市平台。

2）业务

(1)医药分销

医药分销分为两大板块：一，纯销（医院终端）：占医药分销业务销售收入的65%；二，调拨（其他分销商、药店等其他非医院终端）：占医药分销业务销售收入的35%。

上海医药医药分销销售规模及市场份额位全国第二，为4.8%。在中国经济最发达的华东地区医药分销市场占全国的40%，为国内最大市场区域，公司在华东市场占有率16%，排名第一，具显著领先优势；而上海市场占有率更是超过52%，处于绝对领先态势。公司的分销渠道遍布中国30个省市，物流基地达10个。公司的终端客户覆盖上海和华东地区近3800余家医疗机构，其中华东地区三级医院覆盖率56.5%，二级医院覆盖率57.1%，华东总开户率列名列第一。供应商2800余家，包括罗氏、施贵宝等全球20强跨国药企，营销人员超过8000人。

(2)医药零售

零售连锁药店1,600多家，网点集中在华东区域，覆盖8个省市。拥有华氏、雷允上、胡庆余堂国药号等知名医药零售品牌。其中主要经营区域在上海的华氏大药房位列国内医药零售连锁企业市场份额第十位。

3）财务信息

(1)财务数据

(2)财务指标

利率50.47%，较去年同期提升2.71个百分点。公司医药分销收入217.57亿元，同比增长16.54%，公司积极探索的“松江模式”，体现了工商一体化的协同优势，值得重点关注。公司医药零售收入17.19亿元，同比增长19.46%。

重组后的上药集团提高了经营能力，降低存货周率和应收账款周转率，压缩各项费用，盈利能力有较大提高。公司资产负债率较高，但稳定的经营为公司偿债能力提供了保障。

4）资本支出分析

5）分析员观点汇总

a、国信证券：新上药，新航母，新起航

主要观点如下：

1、新上药——工商综合性医药航母，面临历史性机遇

重组后的新上药09收入有望达到300亿元，其中商业规模约230亿元，工业规模约70亿元，是国内唯一的医药工、商业均位居全国前三的企业。作为综合性医药航母级龙头企业，新上药将面临国内新医改背景下良好的历史性发展机遇——行业集中度将快速提升，工商一体更具优势，也将作为上海市发展生物医药支柱产业的主要平台获得政府大力支持。

2、重组进展超预期，整合稳步推进

自2009年10月公布重组方案，仅不到6个月时间就全部完成，进度超出市场预期，显示上海市国资委及新上药领导班子的整合决心。内部整合：打破事业部，以各细分领域的重点公司为核心带动整合、工商联动；全球招聘总裁；优化财务结构。外延扩张：已经在广东、江苏、山东签署3家框架性协议。

3、10-11年的整合初始阶段，可能是增长最快时期

新上药实际上是将原来上药集团和上实集团的医药资产打包捆绑上市。静态看新上药规模优势突出，但也面临庞杂资产和业务；动态看10-11年整合的初始阶段，无论内部整合还是外延扩张的“基数”都是最低，因此未来2年可能是新上药增长最快的一个时期。

b、安信证券：主业大幅增长，工商协同优势突出

1、2009年新上药主营利润、现金流均大幅增长，符合预期。

上海医药吸收合并上实医药、中西药业2009年备考报表业绩为：营业收入310.73亿元，同比增长14.05%。扣除非经常性损益后的净利润为8.94亿元，同比增长45.01%，每股收益0.45元，该业绩基本符合我们的预期。因联华超市一次性资产出售、证券投资、政府补贴等非经常性收益有4.17亿元，最终实现归属于母公司的净利润13.1亿元，同比增长67.94%，每股收益0.66元。经营活动产生的现金流量净额为19.1亿元，即每股0.96元，同比增长70.47%。扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率11.35%。利润分配预案为：以重大资产重组交易完成后公司股本总数19.93亿股扣减上药集团认购的4.55亿股及上海上实认购的1.69亿股后的股份总数（即1,368,325,586股）为基数，每10股派发现金红利1.02元（含税）。

2、工商一体，协同优势突出。

2009年重组后新上药整个工业销售收入73.2亿元，同比增长7.12%；毛利率

50.47%，较去年同期提升2.71个百分点。其中生物及生化制药业务实现销售收入9.29亿元，同比增长23.79%；化学制药业务实现销售收入28.12亿元，同比增长13.25%；中药业务实现销售收入31.12亿元，同比下降3.25%；医疗器械业务实现销售收入约4亿元，同比增长4.35%。公司销售收入1亿元以上产品共有18个，总计销售收入为33.9亿元，同比增长为14%，占整个工业收入的46%。公司医药分销收入217.57亿元，同比增长16.54%，公司积极探索的“松江模式”，体现了工商一体化的协同优势，值得重点关注。公司医药零售收入17.19亿元，同比增长19.46%。

3、2010年一季报新上药业绩超出预期。

2010年一季报实现营业收入约95亿元，同比增长22.15%；归属于母公司的净利润为3.18亿元，同比减少30.63%；但比上年同期扣除联华超市股权转让收益后的净利润2.05亿元，同比增长了90.76%；每股收益0.198元，该业绩超出我们的预期；经营活动产生的现金流量净额4.45亿元，同比基本持平，每股现金流量0.23元。

4、启动聚焦产品战略、整合管理提效可期。

公司确定下属12个重点公司，分别涵盖化学药、生化药、中药、医药分销、零售5大重点业务领域；70个重点聚焦产品，统筹生产、营销、资金重点投入；并开始启动在上海地区以浦东生物医药制剂、奉浦中药产业基地、星火原料药产业基地三大制造基地为核心的产业布局调整计划，合理布局、统筹整合降低营运成本。公司各项业务均衡稳健发展，进一步整合、提升协同效应是未来业绩增长的主要驱动因素。

c、天相投顾：重组整合效应初显扩张战略清晰

1、盈利分析。

2009 年年报备考财务报表显示，公司全年实现营业收入310.73 亿元，同比增长14.05％；营业利润20.88 亿元，同比增长74.63％；归属于母公司净利润13.11 亿元，同比增长67.94％；扣除联华超市一次性资产出售等带来的非经常性损益后净利润8.94 亿元，同比增长45.01%；摊薄后每股收益0.66 元；分配预案为以重大资产重组交易完成后公司股本总数19.93 亿股扣减上药集团认购的4.55 亿股及上海上实认购的1.69 亿股后的股份总数为基数（即13.68 亿股），向该等股份持有人每10 股派现1.02 元（含税）。

2、整体上市。

2009 年6 月，上药集团启动吸收合并上实医药及中西药业、向上药集团定向发行新股收购医药资产以及向上海上实定向增发新股并收购上实控股医药资产的重大资产重组，重组顺利完成并于2009 年3 月9 日恢复交易。新上药集团现已成为集聚上实集团、上药集团核心医药资产和业务的整体上市平台，形成包括研发、制造和分销、零售的全产业链核心业务，致力于成为覆盖医药行业全产业链的、核心竞争力最强的综合性医药产业集团及中国医药行业的主要整合者。

3、重组整合效应初显，期间费用率下降。

报告期内营业费用率为8.44%，同比下降0.53 个百分点%，管理费用率为5.30%，同比下降0.26 个百分点，财务费用率为0.64%，同比下降0.43 个百分点。

4、医药流通业务盈利能力明显改善。

报告期内，集团医药商业收入234.77 亿元，同比增长16.75%，按同比口径计算，原上药股份流通业务收入同比增长18%至196 亿元，扣除非经常性损益

后的净利润同比增长640%至2.22 亿元，净利润率达到1.13%，显示流通业务盈利能力有显著提升。

5、医药流通业务内生性增长与外延式扩张并举。

内部增长主要靠重新调配生产资源，挖掘现有的品牌潜力，增加工业商业协同效应。同时，积极进行外部扩张，加快向江苏省、浙江省全境拓展，落实福建省医药公司重组以及其他收购项目，确保集团继续保持在华东地区领先的龙头地位。集团将把广东中山医打造为以环珠三角区域为核心、辐射华南市场的经营及投资平台，实现华东市场与华南市场的跨区域联动及协同发展。随着机制转换和整合效果逐步到位，公司将会进入新的发展阶段。

6、医药工业产业布局调整，将带来毛利率进一步提升。

报告期内，公司医药工业收入73.18 万元，同比增长7.12%，毛利率为50.47%，同比上升了2.71 个百分点。但公司医药工业涉及企业众多，部分品种销售收入有波动，生物制品和化学药业务增长较快，中药业务收入同比下降了3.25%，整体上来说，拖累了公司整体增速。在上海地区，公司已经开始进行浦东、奉浦、星火三大制造基地为核心的产业布局调整，逐步把15 个区县、50多个地点的产品集中到这三个地方生产。产业布局调整将带来采购成本和生产成本的下降，这将带来毛利率的进一步提升。另外，上海生物医药产业规划明确规定对产业基地有总额10%的专项补贴，各区政府可能还有的资金陆续到位。

2、南京医药

1）概述

公司是国内首家医药流通类上市公司，在南京市场上经营多年，拥有良好的终端和渠道优势。目前公司在南京药品市场上拥有40%以上的份额，实力远高于其它南京地区的商业公司，而且公司在苏北（盐城、南通、仪征）合肥、福州拥有很高的市场份额，在当地具有很强的竞争优势。2005年公司的商业销售额达到62亿，在国内仅次于国药、上药、九州通，具有规模优势。

2）业务

公司主营医药流通，是集信息、物流、产品供应、终端服务于一体的渠道运营商，医药流通业占据主营业务收入的95%以上，包括药房托管、药品纯销、现销快配、零售连锁、工业等多种业态模式，在江苏、安徽、上海、福建等地拥有二十多家医药商业子公司，覆盖人口近3亿，具有强大的药品分销及配送能力。医药工业目前占比较低，未来随着占比的提高以及与医药商业的良好对接，将成为公司盈利增长点。

（1）药房托管

所谓“药房托管”，就是将医院药房的所有权和经营权分离，所有权仍属医院，将经营权和管理权交给医药公司，双方按某种方式进行利益分成。药房托管模式在南京市政府的推动下于2002年全面启动，目前已托管140多家二级医院，覆盖江苏、安徽、河南、苏北部分地区，占药房托管市场份额的90%以上。

药房托管采用集成化的管理，通过要素资源的整合、管理创新和信息技术的运用，集中行使被托管医院的药品采购权，可以向生产企业下达较大数量的采购订单，从而降低药品采购价格，提升企业毛利，目前此项业务毛利率可以达到10%，高于纯销的毛利率7%，销售净利率为2-3%，销售规模大约4-5亿元/年。药房托管模式可以增加商业企业对上游制造业的议价能力，提升毛利率水平，同时将原来的医院灰色收入阳光化，在当前医疗体制改革的背景下具有前瞻性意义，

但该种模式的拓展需要当地政府的支持和配合。

（2）零售连锁

公司从08年开始将对传统门店进行改造，在全流域零售企业逐步实现“六统一”目标，即：统一投资主体、统一经营理念、统一标识、统一采购配送、统一服务标准、统一核算。打造以顾客为中心，以经营“健康、知识、美丽”产品为主的全新理念，开展“围绕健康”的混业经营，如增加一些功能性食品、保健品的销售，并对产品实行准入制，实施供应链管理，并增加自有品牌产品的销售。

公司的目标是将现有的209家直营店（其中2/3店面为自有店面）扩大到300家，年营业规模达10亿元，并在南京、合肥、福州开设三家混业经营的生态健康店，将自有品牌产品销售占比最终提高到30%。

（3）现销快配

公司的现销快配业务直接面对终端客户，客户忠诚度低，毛利率只有1.5-2%。公司为稳定客户，实行会员制契约式管理，对会员优先配送，且质优价廉，并充分采集各区域医药产品、医药服务的需求信息，积极探索和实践PBMs产品组合（药学服务采购包）的营销模式，为客户提供综合信息服务和健康服务。

（4）传统纯销

公司对传统纯销业务的策略是维持自然增长，保持现有市场份额。由于该项业务在整体业务收入中占比高，达45%-50%，且销售回款时间长，净利率低，在供应链中处于弱势地位，没有话语权，相当于“搬运工”的角色，因而未来将逐步向创新业务转型。

（5）工业

公司工业占比2%左右，下属恒生制药厂和同仁堂制药厂，恒生制药厂将发展为自有品牌产品的加工基地，同仁堂制药厂以“乐家老铺”商标介入中药饮片品牌化的操作，统揽全流域中药、中成药和中药饮片资源，负责对全系统中药资源进行整合，未来将把公司的8家中药饮片厂整合成4家。此外，通过对传统古方开发，延伸功能性食品、保健品，取得品牌定价权。

3）财务信息

(1)财务数据

公司的主要财务数据如下：

新业态与传统业态销售同步增长，分别占比为52%、48%，创新业态在销售结构中占比进一步提升，业已成为公司整体规模的主体业态模式。利润方面，公司全年实现利润总额9,399.77 万元，同比上升45.46%，实现净利润4,624.15 万元，同比上升52.44%，实现每股收益0.15元。扣除非经常性损益后净利润为2099万元，同比下降18.82%。非经常损益中非流动资产损益为1930万元，政府补助为1357万元。

从各季度来看，由于公司业务不断扩大，区域不断延伸，毛利率每个季度都呈现下滑，四季度为全年最低点，全年毛利率为6.52%，同比下降了0.78个百分点。同时公司销售费用率09年每个季度均有所下降，全年为2.86%，同比08年下降0.38个百分点。管理费用率下降0.3个百分点，全年三项费用率下降0.74个百分点。

4）资本支出分析

公司IPO及再融资等资本支出情况如下：

5）分析员观点汇总

a、平安证券：改革带来内生增长

1、南京医药是一个变化中的公司，虽然不为市场所理解，但公司始终坚持着自己的信念与战略。改变很难，尤其对一个八千号人的国企而言。我判断：南京医药的改革刚刚走过了最困难的第一步，后续进展值得期待，体现在各年份上的速度目前较难判断，但拐点已现。

2、外生：医药商业行业集中的提速，为目前已经是3省龙头的南京医药带来外生的机会，09年开始，医药商业行业的并购明显提速，在与医药商业企业接触的过程中，不少企业都有退出的想法，他们感觉增长有天花板了。

3、内生：南京医药是一个变化中的公司，虽然不为市场所理解，但公司始终坚持着自己的信念与战略。改变很难，尤其对一个八千号人的国企而言，公司从07 年开始的改革经历了很多困难，目前终于初步有了一些进展，由于具体改革与战略细节涉及公司商业机密，在此不展开说明，仅给出我的判断：南京医药的改革刚刚走过了最困难的第一步，后续进展值得期待，体现在各年份上的速度目前较难判断，但拐点已现。

b、东海证券：终端控制力优势助公司迎新医改契机

1、09年上半年经营情况

09年上半年预计营业收入同比增长12%左右,利润增长10%左右。主要业务中增速最快的是药事服务，增速达到50%以上；现销快配收入增长超过20%, 零售、纯销增速较慢。目前公司的重点主要放在药事服务、药店零售和现销快配三

块业务上。

2、非公开增发项目若能成功将帮助解决公司财务负担

公司08年资本金同收入规模严重不匹配，财务费用是净利润的3倍，沉重的财务负担降低了公司的盈利水平。公司近期启动定向增发方案以偿还银行贷款。如果年内能够增发成功，公司的盈利能力将得到改善。

3、新医改是公司提升市场份额的机遇

新医改“基本药物实行公开招标采购,统一配送”的制度改革将使医药商业行业的竞争格局发生很大的变化：一方面商业总量随着医药行业的扩容而增加，另一方面商业行业的集中度将提升，中小商业企业被淘汰，公司这类的区域医药商业龙头的市场份额肯定将会提高。

虽然市场有关于基本药物可能被降价的担忧，但我们认为这主要影响的是药品生产企业，对医药商业企业影响不大，商业企业将通过市场份额的上升来弥补。

4、药事服务业务加速发展

公司截止至6月已经托管医院256家，其中三级医院17家，二级医院45家，一级及以下医院194家。托管目标范围已经扩大至西部及中部地区，苏南地区的医院也有接触。药房托管业务虽然在各地复制的难度较大，但是该业务能深入医院产业链，对提升公司的议价能力很有帮助。与传统纯销医院指定厂商药品、商业只充当物流角色不同，药房托管业务中商业企业将同医院共同商定药品的通用名，商业企业有自主权利选择合适的厂家提供药品，这就大大提升了公司的议价能力。

5、其他业务平稳发展

现销快配业务是公司扩大规模的主要途径，目前公司通过会员制模式锁定客户的忠诚度。零售业务未来将不仅只做药品销售，还将推出个人护理和保健系列产品。医院纯销业务为了规避医院还款帐期风险，仍然主动性控制规模。

c、齐鲁证券：公司增长稳健，市场覆盖面不断增加

1、定向增发不仅偿还贷款，更有利于引进新的投资者。

公司于2009 年上半年召开五届五次董事会及2009 年第二次临时股东大会，审议通过公司非公开发行股票的方案及相关议案，拟募集资金五亿元，全部用于偿还银行贷款。公司拟通过非公开发行股票募集资金来偿还部分银行贷款，降低公司负债率。我们认为公司增发不仅有利于公司财务状况改善，减少公司过分依赖银行的支持，避免公司借款费用过多的侵占公司利润，同时通过增发可以引进新的战略投资者，改善股权结构。

2、医药商业覆盖面不断扩大，重点地区保持良好增长势头。

公司09年销售除上海和河南外其他地区均实现了快速增长，重点地区江苏、安徽和福建收入分别增长18.98%、23.92%和28.94%。公司市场网络覆盖面以前主要包括苏、皖、闽、豫、鲁、浙、沪，随着近几年的发展，公司网络不断扩大，目前新覆盖地区包括新疆、辽宁、四川、湖北和云南，特别是辽宁09年贡献收入3.15亿元，极大了增厚公司整体业绩。

3、五大板块齐头并进。

公司目前形成了纯销、现销快配、连锁药店、药房托管以及工业五大业务板块。09年各板块业务收入分别达到70亿元、55亿元、6亿元、12亿元和1.8亿元。公司全年现销快配通过梳理专业线经营目录，优化品种结构，实现终端销售收入约23 亿元，年终累计会员客户达6,500家。连锁方面公司目前直营店达到2000多家，托管医院接近三百个。

4、物联网引领药品流向管理改革。

公司于南京三宝科技合作开展药品供应链管理信息化项目，共同组建供应链管理专业平台。公司作为国家首批信息化和工业化融合重点示范企业，搭建基于药品供应链管理信息化合作平台，符合现代服务业与先进信息技术业的融合发展，符合当前市场经济发展、产业结构调整的要求和规律，更符合公司自身当前和长远发展的需要。如果将物联网成功应用到医药商业将大大提高药品流通效率，及时监督药品配送的安全性，对产品的流向进行及时的定位和追踪，防止意外情况的发生。

5、启动医疗器械资源整合工作。

2009 年中加大对医疗器械专业线投入，在股权方面以公司全资子公司南京医药医疗用品有限公司为整合平台完成同质医疗器械专业线整合工作；在业务方面对南京、苏北、安徽、福建四大区域的核心业务资源整合，梳理专业线重点品种，统一管理各区域平台资金运作。同时公司在医疗器械业务上积极寻求与外部优质企业开展合作，意向性洽谈产品代理和体验展示等合作事宜。2009 年，公司医疗器械专业线实现全年销售收入14,819 万元，利润总额398 万元。

3、国药控股

1）概述

国药控股有限公司成立于2003年1月，是由中央直属的我国最大的医药企业集团——中国医药集团总公司投入五个一级站沈阳站、北京站、天津站、上海站、广州站以及多家子公司、上海复星高科技（集团）有限公司出资5.04亿元组建而成。经过几年来的外部扩张和内部整合，公司已经成为国内规模最大的医药商业龙头企业，08年的销售收入高达381亿元，市场份额占比在10%左右，并呈逐年增加的趋势。

国药控股之所以能成为中国最大的药品分销商，与下述的优势是分不开的，具体有：一，子公司都能在当地称雄：拥有北京、天津、上海、广州、沈阳、西北、湖北、南宁、柳州等全资及控股子公司，且每个子公司几乎都是当地的商业龙头；二，国内最大的的药品零售商：拥有金像大药房、复星大药房、国大药房等多个零售药店品牌,旗下门市超过1000家,其中仅国大药房门市已超过800家,分布于上海、北京、天津、沈阳、深圳等15个中心城市,是国内最大的药品零售连锁店；三，中国唯一的全国性的药品分销网络：拥有覆盖全国主要大中城市商业及终端客户的一体化营销网络的核心优势，这也是我国唯一的商业网络遍布全国的公司。公司本身在全国19个省、直辖市及自治区拥有25个分销中心，加上近两年先后收购宁夏、新疆等地的大型医药商业企业，进一步扩大现有业务版图。

2）业务

（1）医药分销

医药分销业务是公司的主要业务，占营业纪录期间各年度本公司总收入超过90%。本公司主要透过地区多元分销网络（包括遍布中国19个省、直辖市及自治区的25家分销中心）分销全线的处方及非处方药品（包括中西品牌药及普药）以及医疗保健产品及医疗器械。本公司的核心能力之一乃能够监控大量药品的运输，同时以符合成本效益且及时的方式保障药品的安全及效力。2009年5月31日，本公司全国直销客户包括4,723家医院，占中国医院总数的36.4%，其中包括56.2%的最大型最高级别的三级医院。本公司亦透过分销网络向其他分销商、零售药店及其他客户（包括零售连锁药店、独立药店、小区诊所及其他医疗机构）

分销处方及非处方药品及医疗保健产品。本公司为中国仅有的三家特许的麻醉药品全国分销商之一，目前占有该产品于中国约90%市场份额。近年，本公司致力向国内外制药商集中采购药品而协调全国分销活动。

（2）药品零售

公司为中国医药零售市场领先的医药零售营运商之一。根据中国药店杂志的资料，就零售店铺数量而言，截至2008年12月31日止年度，本公司是中国五大医药零售商之一。本公司已于中国多个主要城市建立多个医药零售品牌，如“大德生”及“一致”等。于2009年5月31日，本公司于七个最大及发展最完善的省市（包括浙江、北京、上海、天津、江苏、辽宁、广东及两个自治区）黄金地段直接经营632家零售药店及186家特许经营零售药店。

（3）其他业务

公司亦从事以下业务：(i)分销及销售实验室用品；(ii)生产及销售化学试剂；及(iii)生产及销售药品。

公司通过附属公司国药集团化学试剂有限公司生产及销售化学试剂以及销售实验室用品。本公司产品包括化学、生化及诊断试剂、玻璃器皿、实验室设备、仪器及其他实验产品。该等产品广泛应用于科研、环境测试、色谱分析、药品研发、教育测验及精细高纯化学产品。截至2009年5月31日，本公司产品目录中包括5,200余种化学试剂及6,000余种实验室用品。2009年，本公司利用自有生产设施制造40余种化学试剂产品。本公司其他化学试剂产品及所有实验室用品均各由独立第三方制造。50年来，本公司一直向企业、医疗保健机构、大学及其他机构供应化学试剂及实验室用品。本公司作为化学试剂及实验室用品公司，已在中国建立稳固市场。本公司以自有及第三方制造商的品牌名称销售本公司化学试剂及实验室用品。本公司拥有众多化学试剂及实验室用品品牌。除以自有品牌销售产品外，本公司还凭借广泛稳固的分销渠道、对进口药品经营质量管理规范认证程序及优质生产的坚持，成为Fluka、Fisher Scientific 及Hach 等国际知名化学试剂及实验室用品品牌的授权经销商。

3）财务信息

六年来，公司的销售收入年复合增长为36%，净利润年复合增长为56%。其中，2008年实现收入381亿元，约占市场份额10%，而净利润为6.1亿元，而公司的