试论高成长性公司的营运资金管理——以招商地产为例

臣舀圃ＰＲＡＣＴＩＣＥ

ＤＩＳＣＵＳＳＩＯＮ

招商地产作为我国房地产行业龙头之一，在２００７年的“屯地”浪潮中占尽风头。然而，大量的土地垫付款、较长的开发周期，也给招商地产的资金链提出了极大挑战

试论高成长性公司的近几年来．房地产行业发展迅速，截止到２００７年底．全国共有６７家房地产上市开发商。招商地产作为房地产行业龙头之一．截至２００７年末，直接土地储备总量已经接近８００万平米。然而，由于土地的开发周期较长，刚购置和正在建设的土地便长久地作为存货不断增加。相比之下，招商地产流动负债的增加速度并不及存货，营运资金的融资缺口不断加大。

招商地产大量４屯地”的营运资金结构能否给其他房地产开发商带来些启示或借鉴呢７

一．营运资金迅速扩张

２００５－２００７年是招商地产迅速转型发展的３年．其主营业务收入从２６，５亿元增长到４１．１亿元．三年增长了将近一倍，增长率为行业平均值４３％的两倍多。与此同时．其营运资金规模则扩张得更为迅速，如表１所示。

在总资产以６７．８％的年增长率增长的情况下．招商地产流动资产占总资产的比率仍从２００４年的６８．０５％增长到２００７年的８６．２９％，净值增长了３倍多。为了更好地研究营运资金与主营业收入的增长配比情况．可以引入。净营运资金主营业收入比率”这～指标．即营运资金周转率的倒数。三年中，招商地产该指标从２００５年的０．９９增长到２００７年的２．２８．增幅达１３０％，大大超过行业增长速度．销售收入和流动资产结构

８０中国总会计师?月刊

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冒廷目＾＝＝资金管理

——以招商地产为例

■付东阳李奕帆

表１２００５—２００７年招商地产流动资产、流动负债与主营业收入的比率单位：亿元

萎流动资产占总资产比例二：！：三：三。＂６８．。５黪：：三７６．？４％＝ｉ一８６．２９％ｊ

净营运资金

２６．４２

５１．３９

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净营运资金营业收入比率０．９９

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数据来源：四家房地产上市公司２００５－２００７年年报和ＣＳＭＡＲ系列研究数据库

净营运资金营业收入比率＝（流动资产一流动负债）／主营业务收入

严重不匹配。在２００７年盈利非常好的情况下．仍然大于主营业务收入的增长速度。这种大量的流动资产储备，固然保证了招商地产未来的盈利能力．显示出

其进一步扩张的决心，但是土地储备占到了存货的９９％．流动资产的８１％。这种开发中的土地不仅资金回收期长，而且还需长期持续的资金投入，招商地产的融资事实上面临着巨大考验。

二．存货资金的沉淀

企业的净营运资金增加时，企业的利润率下降，流动性上升．因此，营运资金的持有策略往往需要在增加流动性和增加收益之间进行权衡。然而，房地产行业的资产结构却存在着较大的特殊性，占流动资产最大比例的为存货，周转率慢。在招商地产的存货结构中．除了原材料．低值易耗品及其他和少量以开发完成的商品房外，９０％以上为拟开发和在建中的土地，这一比例在２００５年＿ｊ｝１３２００６年甚至达到了全部存货

的９６％－９８％。由于土地只有在变为商品房上市之后才能回收资金，转变成现金流的周期较长．因此，在房价飙升的大背景下．企业大量屯地．增加流动资产．实则是为了长远盈利而牺牲当前流动性的选择。

拟开发和在建开发的土地占到了招商地产存货的９０％以上．而存货又占到了流动资产的８０％以上，大量的资金沉淀在土地上。因此．招商地产的周转率

普遍低于行业水平．２００７年，其存货周转率仅为０．１２７．２１７亿元的流动资产中存货高达１７１多亿元，存货资金周转一次的时间约为四年。可见，虽然招商地产的流动资产增长很快．但是主要资金都沉淀在土地中．流动资产周转效率不断下降，不仅没能提高招商地产应对运营风险的能力，而且现金流压力巨大，营运资金的收益性和效率都不高。

三．营运资金的融资政策

由于购地支出，房地产行业普遍

万方数据

需要部分长期负债和权益对流动资产进行补充融资。随着规模的扩大，招商地产的净营运资金不断增长，从２００５年的２６．４亿元增长到２００６年的５１．４亿元．２００７年进一步达到９３．８亿元．年增长率将近１００％．这种速度远远大于行业平均值的１５％－２０％．招商地产的流动负债基本稳定在流动资产的５０％－６０％之间．也就意味着长期负债和权益融资要满足流动资产资金需求的大约４０－５０％。高盈利能力相应的代价是高昂的融资成本和较长的资金链，大量净营运资金缺口需要依靠长期负债和权益融资进行补充。长期资金的到期日远．到期不能还本付息的风险较小，但是长期资金的利息成本较高．并且缺乏弹性．会影响企业的经济效益。股权融资固然拥有着不用偿还等好处．但是不仅成本高昂．而且存在着股权稀释等问题。

在流动负债内部，商业信用融资近几年所占比例逐渐减小．短期借款在招商地产的融资中起到了相对稳固的作用．保持在４０％－５０％之间．招商地产的其他流动负债所占比例近几年不断增加，基本翻了一倍。可见，融资多元化是未来企业发展的方向。

２００４－２００６年．招商地产的长期贷款融资增幅较大，２００６年已经基本和权益融资持平。但是其长期负债融资却并不稳定．由于受到２００７年央行提高信贷门槛等政策的影响，招商地产当年通过银行信贷仅实现长期贷款３６．８亿元．而当年其营运资金融资缺口为９８．７亿元，这就意味着将要有６１．９亿元的权益融资被占用．相对与债权融资，股权融资固然拥有着不用偿还等好处，但是成本却十分高昂。

四．现金流的平衡能力

从招商地产的现金流结构来看．经营活动产生的现金净流量连年为负．从２００４年的一１２．１亿元下降到２００７年的－４０．０亿元．其投资活动产生的现金净流量较小，只有２００７年达到净流出１５．２亿元．主要用于构建固

ＰＲＡＣＴＩＣＥＤＩＳＣＵＳＳＩＯＮ匪蜀圃定资产．无形资产和其他长期资产．

在经营活动和投资活动不利的情况

下，对现金流的需求便只能由筹资活

动来满足。见表２．

地房地产企业发放开发贷款之后．２００８

年初．中国证监会发行部公开表示．对

房地产企业募集资金用于囤积土地、房

源，或用于购买开发用地等目的的ＩＰＯ

表２２００４－２００７年招商地产现金净流量结构单住：亿元

经营活动产生的现金流一１２．１－１３．６－１９．２－４０．０

ｆ投资活动产生的现金流＿“—”二西：主’’一—一一．分’～一”麓．Ｓ一””＝俺．６０６一骂￡投资活动产生的现金流。船。一＿。。冬、：＝：■。一～一。。。。＿７．；。。。二。＿１５．。一并一０，《踏蛐女ｄ舢，，、≈ｏｇ憾黹８“～＾删。女蜊々一…．ｖ‘“ｂ＾ｏ““＊‘ｏ■＿ｄ目ｔ筹资活动产生的现金流９．４１３．４２７．７７２．９

泌金净流量、二。ｏ二：＝鳓＝：巢疋：：曼￡＝三！丝刁数据来源：招商地产２００４—２００７年公司年报和ＣＳＭＡＲ系列研究数据库

近几年．招商地产筹资活动产生的计划．将不予核准．另外，２００７年１０月

现金流内部结构变化较大．２００４年，短以后．股市融资难度增加．２００８年股市

期借款产生现金流１０．６亿元，然而由于又持续低迷；债券等直接融资方式虽

偿还长期贷款的４．５亿元现金净流出．然有很好的前景，但在我国资本市场

在没有股权融资的情况下，招商地产当尚不完善的情况下仍很难发挥较大作

年的现金净流量为一２．８９亿元．为了缓用．因此．如何开拓融资渠道．防止

解资金压力．招商地产２００６年和２００７资金链断裂．成为了招商地产进一步

年分别通过发行债权和进行配股来开拓发展的关键。

融资渠道。２００６年招商地产的经营现金

流缺口为１９．２亿元．通过发行可转化债五，总结

券，招商地产实现融资１４．９亿元．加之整体而言，招商地产的特点可以

１３．８亿元的银行贷款，招商地产当年实归纳为。三高”．。两大。．即营业

现现金流６．１亿元的净流入。由于经营收入高．每股收益高．银行信贷比例

业绩的突出．招商地产２００７年进行了定高．市场份额大．资本规模大．在这

向增发．共募集资金２２．９亿元。但是受样的背景下．对营运资金的管理便显

到银根紧缩政策的影响．２００７年招商地得尤为重要．通过案例的分析，可得

产的长期贷款收到了一定的限制，致使出以下结论：

长期负债比例锐减。为此．招商地产进１．招商地产的盈利能力在行业

行了大量的短期借款．以缓解长期贷款中处于领先，但是净营运资金的增

不足的压力．长和营业收入的增长不匹配．过度招商地产盈利能力较强，主营业务收的存货资金沉淀给公司的融资带来

入增长率一直高于行业水平．然而．每股不小压力；

经营现金流连年为负，从２ＣＸ３４年的一１．９７２．招商地产流动负债仅能满足流

元／股下降蛰Ｊ２００７年的一４．７４元／股．严重动资产大约一半的融资需求．日趋扩大

低于行业水平．每况愈下的每股经营现金的融资缺口都要通过长期负债和权益融流，不仅反映了招商地产较低的资金运营资进行补充；

使用效率．也揭示了其巨大的资金运营的３．购地的巨额支出和融资不足．

风险．２００８年是招商地产进一步发展的关使得招商地产的经营现金流十分紧张．

键一年．就行业情况来看，由于开发惯营运压力巨大．回

性和囤积的土地入市．房地产总投资比（作者单位：北京交通大学经济管

２００７年增长了７０００多亿元．公告显示，理学院）

２００８年招商地产的融资计划为８０亿元。

然而，继央行明确规定不得对屯房，屯ＭＩ．－浏览。请登录中国总会计师网㈤～．。面．。。ｎＬｍ）

２００８?１１总第科期８１

　万方数据

试论高成长性公司的营运资金管理——以招商地产为例作者：付东阳， 李奕帆

作者单位：北京交通大学经济管理学院

刊名：

中国总会计师

英文刊名：CHINA CHIEF FINANCIAL OFFICER

年，卷(期)：2008(11)

本文链接：https://www.docsj.com/doc/00739311.html,/Periodical_zgzkjs200811034.aspx